第一部分 行情回顧

5月國際油脂先揚后抑。五一長假期間，美豆油漲勢超6%。一方面由于全球需求旺盛，另一方面國際原油走高提振。馬棕油被動跟漲。今年印尼棕櫚油產(chǎn)量預計提高，加上印度新冠病例激增，令人擔心棕櫚油需求前景。隨后綠色能源法案以及MPOB報告預期利多讓美豆油、馬棕油不斷刷新高點。美豆油生物柴油需求增加，供給擔憂加劇。5月18日NOPA報告美豆油庫存下降，推動美豆油創(chuàng)2008年7月以來的新高。隨后國際原油價格的大幅下挫，多頭獲利平倉國際油脂高位回落。受此影響，國內(nèi)油脂走勢跟隨國際油脂而動。5月上旬，國內(nèi)油脂庫存回升緩慢，下旬開始庫存增加幅度加大。庫存的回升讓內(nèi)盤油脂跌幅超過外盤油脂，但由于進口利潤倒掛，以及期貨貼水過大，油脂下方存在一定的支撐。

表：2021年5月國內(nèi)外主要油脂油料期價變化

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng) 國信期貨

第二部分 基本面分析

一、美豆油長期看能源法案 短期看原油

圖：美豆油供求平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：美國豆油與美原油走勢對比

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

影響當前全球油脂最大的因素來自于美國綠色能源計劃所帶來的的美豆油需求的增加。清潔能源革命和環(huán)境正義是拜登競選的核心政策之一。拜登是清潔能源的忠實擁躉。其競選愿景是確保美國在2050年之前實現(xiàn)100%的清潔能源經(jīng)濟和凈零排放。其致力于在2040年之前逐步淘汰其產(chǎn)品中所有石油原料，考慮使用大豆油，這將在一定程度上進一步增加美豆油的工業(yè)消費預期。正因為如此USDA在5月報告對美豆油供求平衡表做的較大的調(diào)整。對20/21年度美豆油生柴消費大幅上調(diào)，食用消費大幅下調(diào)，繼續(xù)下調(diào)出口。庫存略有上調(diào)。首度公布的21/22年度美豆油供求平衡表，產(chǎn)量、進口雙雙增加，而消費中生柴消費增幅更為明顯，食用和出口雙雙下降。美豆油庫存降至歷史低位。可見如果拜登政府的綠色能源法案如期實施的話，那么對于美豆油而言，供求結(jié)構(gòu)會發(fā)生實質(zhì)性的改變。美豆油出口的下調(diào)，南美豆油出口份額或增加。美豆油需求驅(qū)動占主導，經(jīng)濟影響、情緒影響以及國際原油價格的波動遠高于供給驅(qū)動。所以從長期來看，美豆油需求影響遠甚于供給影響。

圖：美國豆油出口方面

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：美豆油庫存

數(shù)據(jù)來源：NOPA 國信期貨

短期而言，伴隨著美豆油的高漲之后，高價抑制需求也凸顯。這體現(xiàn)在食用和出口方面。而國際原油價格則直接影響需求預期增幅最大的生物柴油方面。一旦原油出現(xiàn)大幅下挫，這對短期生物柴油生產(chǎn)和消費有較大沖擊。

近期市場有報道稱，美國環(huán)境保護署可能將2021和2022年的生物燃料強制摻混目標維持在2020年的水平，意味著美國生物燃料用量可能低于早先預期。美國生物燃料主要包括玉米乙醇以及基于豆油的生物柴油。此外，巴西和阿根廷也調(diào)低了生物柴油的強制摻混水平，意味著兩國的豆油出口供應可能提高，也對美國豆油價格構(gòu)成壓力。從美國豆油出口情況看，截至2021年5月13日的一周，美國2020/21年度豆油凈銷售量減少了4，500噸，創(chuàng)下年度新低，顯著低于上周和四周均值?？梢姰斍懊蓝褂鸵騼r格高企出口受阻已經(jīng)體現(xiàn)，USDA下調(diào)出口已經(jīng)成為事實。

美國全國油籽加工商協(xié)會（NOPA）稱，4月豆油消費量達到88萬噸，不及上月同期的94萬噸，但遠高于上年同期80萬噸，當月消費量創(chuàng)五年同期最高水平。庫存為77萬噸，低于3月底的80萬噸，也低于分析師預測的80.78萬噸。偏低的庫存水平抑制美豆油的下行空間。

總的來看，長期而言，拜登政府的綠色能源法案給美豆油供需結(jié)構(gòu)發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。短期美豆油市場需求依然寄希望于生物柴油的消費上，出口不佳已經(jīng)有所體現(xiàn)。國際原油價格的起伏直接影響生物柴油的生產(chǎn)和消費。美豆油在長期給予政策支撐，短期原油大幅波動下，高位寬幅震蕩加劇。

二、東南亞棕櫚油產(chǎn)量緩慢修復 庫存累計增加

圖：馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量預估

數(shù)據(jù)來源：糧油商務網(wǎng) 國信期貨

圖：馬來西亞疫情

數(shù)據(jù)來源：MPOB 國信期貨

由于疫情的影響，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量遲遲未能有所突破，尤其是5月疫情的擴大，馬棕油產(chǎn)量不增反降，馬來西亞棕櫚油協(xié)會（MPOA）的數(shù)據(jù)顯示，5月1日到20日期間，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量比4月份同期減少1.86%。SPPOMA報告顯示21年5月1-25日馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比下降9.47%。可見5月份馬棕油大概率減產(chǎn)，但減產(chǎn)幅度差距略顯分歧。馬來西亞衛(wèi)生部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞疫情不斷刷新高點，新增確診病例不斷增加，當?shù)匾咔樾蝿葺^為嚴峻。這使得馬來西亞棕櫚油行業(yè)人工變得更為緊張。尤其是海外員工的補充更為困難。人工的減少導致棕櫚油果大量未能收獲，從馬棕油單產(chǎn)來看，單產(chǎn)恢復難度較大，歷史同期最低或?qū)⒀永m(xù)。從當前疫情的情況來看，短期馬上抑制存在難度，6月份的棕櫚油產(chǎn)量也略顯堪憂，五年平均產(chǎn)量同比降幅在0.84%。后期馬來政府不及時放開海外勞工的禁令，馬棕油產(chǎn)量恢復緩慢。

圖：馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量預估

數(shù)據(jù)來源：糧油商務網(wǎng) 國信期貨

圖：馬來西亞棕櫚油單產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：MPOB 國信期貨

從消費來看，出口逐步放緩，盡管仍有增長，但增幅逐步收窄。船運調(diào)查機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞5月1-25日棕櫚油出口量為1105484噸，較4月1-25日出口的1102756噸增加0.2%。此前5月1-20日、5月1-15日、5月1-10日棕櫚油出口量增幅分別為17.1%、17.1%、29.6%。從國家來看，印度進口減少被中國和歐盟增加所抵消。由于印度疫情仍在發(fā)酵，因此市場普遍預期后期印度齋月后需求下滑會比較明顯。不過總的來看，由于豆棕價差依然處于高位，國際棕櫚油價格優(yōu)勢凸顯，出口仍具有一定的優(yōu)勢。此外由于疫情的影響，馬來西亞本國的國內(nèi)消費或也受到較大沖擊，4月份國內(nèi)消費僅為19萬噸。市場預期未來兩個月大概率在20-25萬噸左右。

圖：馬棕油出口情況（5.1-5.25）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：國際豆棕價差

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

相對而言，印尼棕櫚油產(chǎn)量的修復要遠好于馬來，自3月份以來印尼產(chǎn)量環(huán)比逐月增加。一方面印尼疫情相對比馬來要弱很多，另一方面，印尼不存在勞工短缺的局面。這使得印尼的產(chǎn)量增幅彌補了馬來產(chǎn)量的下滑。此前由于印尼出口稅費較高，出口份額被馬來擠占很多。目前印尼對毛棕櫚油征收的出口費為每噸255美元。出口費旨在補貼印尼生物燃料強制摻混項目。貿(mào)易商表示，印尼已經(jīng)提議將出口費下調(diào)100美元/噸，可能在未來幾周內(nèi)宣布。但是目前還沒有正式公告。這或?qū)︸R來出口有所沖擊。不過由于印尼進口成本偏高，因此其供給轉(zhuǎn)松的格局并未在市場上有所體現(xiàn)，一旦出口稅費下滑，印尼價格優(yōu)勢或凸顯，市場會有所體現(xiàn)。隨著印尼產(chǎn)量的增加，馬來+印尼的庫存出現(xiàn)明顯回升，當前庫存已經(jīng)與高于上年同期水平，并且創(chuàng)近年來同期水平高值。

圖：印尼棕櫚油產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：G2國庫存

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

總的來看，馬來西亞由于疫情因素導致勞工不足，短期產(chǎn)量恢復緩慢，同時該國國內(nèi)消費也因疫情減弱。馬來棕櫚油庫存修復緩慢。相對而言印尼產(chǎn)量增長或抵消馬來產(chǎn)量不足。當前由于出口稅費偏高出口受阻，其價格難以反應該國供求寬松的格局，后期出口稅費一旦出現(xiàn)下調(diào)，市場或體現(xiàn)印尼供需寬松的局面。未來關注印尼出口政策的動向。一旦下降市場或體現(xiàn)印尼寬松，否則馬來棕櫚油供需緊張局面支撐馬棕油價格。

三、油脂庫存回升 進口倒掛支撐價格

圖：國內(nèi)油脂庫存

數(shù)據(jù)來源：中國匯易網(wǎng) 國信期貨

圖：國內(nèi)油脂月度消費對比

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

5月國內(nèi)油脂已逐步回升，尤其是5月中旬以后，庫存回升幅度明顯加快。截止到5月21日，國內(nèi)三大油脂庫存為175萬噸，高于上年同期153萬噸，但遠低于五年同期210萬噸的水平。其中豆油回升貢獻率最大。按照未來油脂油料預估來計算，6月份油脂庫存回升幅度或更大。

圖：國內(nèi)豆油庫存

數(shù)據(jù)來源：中國匯易網(wǎng) 國信期貨

圖：豆油成交與持倉

數(shù)據(jù)來源：中國匯易網(wǎng) 國信期貨

豆油方面，目前國內(nèi)豆油庫存在90萬噸上下，上年同期為85萬噸，盡管國內(nèi)豆油庫存有明顯的恢復，但是與歷史同期相比依然處于相對低位。隨著豆油走高價格優(yōu)勢減弱加之需求進入淡季，豆油成交量清淡，同時提貨量也出現(xiàn)明顯的回落。從供給方面來看，進口利潤倒掛繼續(xù)擴大，進口豆油或難以實現(xiàn)。而由于進口大豆到港，油廠開工增加，或增加豆油的供給。6月豆油庫存有望繼續(xù)增加。對于連豆油而言，由于基差倒掛過大，現(xiàn)貨承壓，期貨壓力或弱于現(xiàn)貨，基差有回落的可能。連豆油或受到成本支撐下跌空間受限。

圖：國內(nèi)豆油進口利潤

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：國內(nèi)豆油基差

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

無論是國際市場，還是國內(nèi)市場，棕櫚油在夏季依然是性價比最高的品種，2021年以來，國內(nèi)棕櫚油單月消費量保持在40萬噸上下的水平上。由于當前棕櫚油價格優(yōu)勢依然存在，因此棕櫚油消費量保持穩(wěn)中有增的局面。截止5月21日，全國港口食用棕櫚油總庫存45萬噸，上年同期為44萬噸。

圖：棕櫚油庫存量

數(shù)據(jù)來源：中國匯易網(wǎng) 國信期貨

圖：棕櫚油供求狀況

數(shù)據(jù)來源：中國匯易網(wǎng) 國信期貨

根據(jù)國家糧油信息中心監(jiān)測顯示，5月26日，馬來西亞5月船期24度棕櫚油到港完稅成本8860元/噸比2109合約高1150元/噸；8月船期棕櫚油到港完稅成本8170元/噸，比2109合約高460元/噸。雖然棕櫚油進口價格對盤面倒掛幅度較大，但由于棕櫚油基差報價處于高位，對現(xiàn)貨進口有利可圖，刺激國內(nèi)貿(mào)易商增加進口，5月21日當周共新增12船買船，5月28日當周新增11船買船，船期主要集中在9-11月。，市場預期6、7月單月進口量在45萬噸以上，可見供需基本持平，庫存或穩(wěn)中有增。由于庫存恢復預期，以及棕櫚油到港量偏少，導致棕櫚油基差保持高位，6月棕櫚油如期到港，那么基差有下降的可能。這對連棕油有所支撐。

圖：棕櫚油進口利潤

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：棕櫚油基差

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

進入5月，國內(nèi)菜油庫存回升明顯，一方面菜籽壓榨增多，另一方面進口菜油到港量明顯。盡管進口菜油倒掛明顯，但是采購量并沒有大幅消化，4月菜油到港量33.6萬噸。加拿大7月船期菜油進口CNF報價1630美元/噸，周環(huán)比下跌20美元/噸，折合到港完稅成本12570元/噸，較2109菜油期貨價格高2200元/噸。但由于整體全球菜籽供給量有限，因此國內(nèi)菜油低庫存格局難以改觀。其堅挺格局仍將持續(xù)。

圖：菜油庫存

數(shù)據(jù)來源：中國匯易網(wǎng) 國信期貨

圖：菜油進口利潤

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

第三部分 結(jié)論及操作建議

長期而言，拜登政府的綠色能源法案給美豆油供需結(jié)構(gòu)發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。短期美豆油市場需求依然寄希望于生物柴油的消費上，出口不佳已經(jīng)有所體現(xiàn)。國際原油價格的起伏直接影響生物柴油的生產(chǎn)和消費。美豆油在長期給予政策支撐，短期原油大幅波動下，高位寬幅震蕩加劇。馬來西亞由于疫情因素導致勞工不足，短期產(chǎn)量恢復緩慢，同時該國國內(nèi)消費也因疫情減弱。馬來棕櫚油庫存修復緩慢。相對而言印尼產(chǎn)量增長或抵消馬來產(chǎn)量不足。當前由于出口稅費偏高出口受阻，其價格難以反應該國供求寬松的格局，后期出口稅費一旦出現(xiàn)下調(diào)，市場或體現(xiàn)印尼供需寬松的局面。未來關注印尼出口政策的動向。一旦下調(diào)出口費市場或體現(xiàn)印尼寬松，否則馬來棕櫚油供需緊張局面支撐馬棕油價格。相對而言，國內(nèi)油脂進入庫存修復期，按照進口油籽、油脂到港預期測算，6月國內(nèi)油脂庫存增幅或加速。但由于基差過大、以及進口利潤倒掛凸顯，三大油脂期貨下方支撐明顯，基差或因庫存壓力會出現(xiàn)縮小。整體來看，國內(nèi)外油脂市場多空因素交錯，高位震蕩概率加大。操作上建議區(qū)間波段短線操作為主。