一、全球銅消費(fèi)增長放緩

4月美國房地產(chǎn)市場銷售放緩，4月歐美汽車銷售環(huán)比也有所回落，缺芯片對汽車產(chǎn)銷構(gòu)成一些負(fù)面影響，但跟去年同期相比，美國房地產(chǎn)市場及歐美汽車產(chǎn)銷均表現(xiàn)強(qiáng)勁，海外銅下游消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇勢頭；中國在3/4月銅消費(fèi)季節(jié)性回升后，5月銅消費(fèi)有放緩跡象。整體上看，全球銅消費(fèi)增長放緩。

1.1、海外銅消費(fèi)延續(xù)改善

1.1.1 美國房地產(chǎn)市場繼續(xù)放緩

美國房地產(chǎn)市場整體延續(xù)高景氣的局面，但最近幾個月持續(xù)溫和放緩。2021年4月成屋年化銷量585萬套，環(huán)比下降約3%，同比增長35%。4月新屋銷售年化86萬套，環(huán)比下降15%，同比增長51%。

圖表1：美國成屋銷售 單位：萬戶、%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：美國新屋銷售 單位：萬戶、%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

1.1.2 海外汽車市場延續(xù)回暖，新能源汽車大幅增長

根據(jù)OICA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年3月全球汽車銷量751萬輛，同比增長53%。4月歐美汽車銷量放緩，4月歐洲汽車注冊量104萬輛，環(huán)比下降25%，同比增長256%，較2019年4月下降23%，美國4月國產(chǎn)汽車銷量34.8萬輛，同比增長95%，環(huán)比下降4.7%。芯片緊張是汽車產(chǎn)銷放緩的重要原因，機(jī)構(gòu)預(yù)測今年因缺芯片而導(dǎo)致的汽車產(chǎn)量下降將達(dá)到400萬輛。

新能源汽車銷量延續(xù)去年下半年強(qiáng)勁增長的勢頭，3月全球新能源汽車銷量53.2萬輛，同比增長176%，環(huán)比增長100%，其中3月歐洲新能源汽車銷量22.8萬輛，環(huán)比增長100%，同比增長171%，中國新能源汽車銷售22.6萬輛，環(huán)比增長100%，同比增長107.6%，3月中國新能源汽車銷售22.6萬輛，環(huán)比增長100%，同比增長213%，4月中國新能源汽車銷量小幅回落到20.6萬輛，1-4月中國新能源汽車?yán)塾嬩N量72.1萬輛，同比增長227%，1-4月中國新能源車對傳統(tǒng)車的替代比例為8.2%，跟2020年5.4%的替代比例相比明顯提升。

圖表3：全球汽車銷量 單位：輛

資料來源：OICA 中信期貨研究部

圖表4：全球新能源汽車銷售 單位：輛

資料來源：Wind 中信期貨研究部

1.2、中國銅消費(fèi)走弱

1.2.1 電力投資增速放緩

4月電力投資達(dá)到633億元，環(huán)比回升0.8%，同比增長5.9%，1-4月電力累計投資1968億元，同比增長26%。1-4月電網(wǎng)累計投資852億元，同比增長27.2%，1-4月電源累計投資1116億元，同比增長25.5%。4月電力投資保持在高位，增速較1-2月放緩，就線纜企業(yè)普遍反映，電網(wǎng)今年訂單下降，同時，過快的價格上漲，電網(wǎng)訂單交付也存在一些問題。

圖表5：電網(wǎng)投資增速 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表6：電源投資增速 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

進(jìn)入5月以來，電力銅桿加工費(fèi)和漆包線銅桿加工費(fèi)均繼續(xù)走弱，主要原因還是兩條：1、國家電網(wǎng)訂單下降，2、銅精廢價差處于紀(jì)錄高位，廢銅制桿有較強(qiáng)的價格優(yōu)勢。5月中旬因銅精廢價差快速收窄，電力銅桿加工費(fèi)一度出現(xiàn)反彈，但隨著銅精廢價差再度擴(kuò)大，電力銅桿加工費(fèi)也快速回落。

圖表7：電力銅桿加工費(fèi) 單位：元/噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表8：漆包線銅桿加工費(fèi) 單位：元/噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

1.2.2 家電出口保持在高位，汽車銷售繼續(xù)放緩

4月空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)產(chǎn)量環(huán)比出現(xiàn)不同程度的回落，但同比保持高增長，而且普遍比2019年同期高，這說明家電行業(yè)保持高景氣，家電出口保持在高位。2021年4月空調(diào)出口768萬臺，同比增長5.9%；3月冰箱出口383萬臺，同比增長29.8%。考慮到美國房屋市場近幾個月有溫和降溫，歐美疫情普遍緩和且疫苗接種快速推進(jìn)，中國家電出口可能逐漸放緩。

圖表9：空調(diào)出口 單位：萬臺

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表10：冰箱出口 單位：萬臺

資料來源：Wind 中信期貨研究部

由于2020年4月中國汽車市場基本恢復(fù)正常，所以我們看到今年4月汽車銷售同比明顯放緩，5月份國內(nèi)汽車銷售繼續(xù)放緩。4月中國汽車銷量225萬輛，同比增長9%，1-4月累計銷售874萬輛，較2019年同期同比增長4.7%。5月1-23日中國汽車銷量同比增長1%，環(huán)比4月同期下降4%。

圖表11：5月乘聯(lián)會汽車銷量 單位：輛，%

資料來源：乘聯(lián)會 中信期貨研究部

1.2.3 銅加工材開工率回落

從銅加工環(huán)節(jié)來看，在3/4月季節(jié)性回升之后，5月銅桿企業(yè)開工率微降，低于過去幾年同期水平，銅管企業(yè)開工率明顯回落，銅板帶箔企業(yè)開工率也自高位回落?？傮w來看，我們認(rèn)為5月銅材企業(yè)開工率將回落，并且低于往年同期水平，間接說明國內(nèi)銅消費(fèi)走弱。

圖表12：銅材企業(yè)開工率 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表13：銅桿企業(yè)開工率 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表14：銅管企業(yè)開工率 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表15：銅板帶箔企業(yè)開工率 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

1.2.4 中國精銅表觀消費(fèi)維持在高位

2021年4月中國精銅表觀消費(fèi)小幅回落，盡管4月精銅產(chǎn)量繼續(xù)回升，但精銅進(jìn)口下降，并且精銅出口增長，這使得4月精銅表觀消費(fèi)環(huán)比回落，4月中國精銅表觀消費(fèi)同比增長14%，1-4月累計同比增長13%?？紤]到5月精銅產(chǎn)量下降，我們估計5月中國精銅表觀消費(fèi)同比增速將收窄到4%。

圖表16：中國精銅表觀消費(fèi)量 單位：萬噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

二、全球銅礦產(chǎn)出溫和增長，中國精銅供應(yīng)放緩

根據(jù)WBMS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一季度全球銅礦產(chǎn)量增長2.3%，全球銅礦產(chǎn)出溫和增長，主要是由于南美銅礦產(chǎn)出負(fù)增長，拖累全球銅礦產(chǎn)出增長的幅度。中國3/4月銅原料供應(yīng)大增，一方面是受益于中國銅礦產(chǎn)量增長及進(jìn)口回升，另外一方面是受到廢銅和粗銅進(jìn)口大增。受益于中國銅原料供應(yīng)大增，中國前4個月精銅產(chǎn)量也保持高增長。

2.1 海外銅礦產(chǎn)出溫和增長，主要是受到南美拖累

秘魯和智利3月銅礦產(chǎn)量走勢繼續(xù)分化，3月秘魯銅礦產(chǎn)量16.6萬噸，同比增長20%，環(huán)比回升6%，3月智利銅礦產(chǎn)量49.2萬噸，同比下降1%，環(huán)比回升14%，1-3月秘魯和智利銅礦產(chǎn)量同比分別增長3%和下降2%。南美銅礦產(chǎn)量沒有增長主要是受到疫情的干擾，勞資糾紛也是一個重要原因。當(dāng)前南美銅礦可能還面臨政治風(fēng)險，智利政府考慮給礦企加稅，秘魯總統(tǒng)候選人準(zhǔn)備效仿智利，這可能會對南美銅礦長期產(chǎn)量構(gòu)成負(fù)面影響。

同期，海外其余地區(qū)產(chǎn)量均有不程度的回升，我們看到剛果金Kamoa-Kakula銅礦5月25日生產(chǎn)出第一批銅礦，這意味著該礦第一期項目經(jīng)過反復(fù)提速后終于投產(chǎn)，這說明在銅礦高利潤的背景下，礦企有較強(qiáng)的動力去積極生產(chǎn)。5月初秘魯Mina Justa銅礦投產(chǎn)，年產(chǎn)量約10萬噸；紫金礦業(yè)塞爾維亞Timok銅金礦預(yù)計在6月投產(chǎn)，年產(chǎn)量約為7.9萬噸。

根據(jù)WBMS統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，1-3月全球銅礦產(chǎn)出516萬噸，同比增長2.3%?？紤]到智利疫苗接種較高，5月中旬每百人接種在90劑以上，我們認(rèn)為二季度疫情對南美銅礦產(chǎn)出的負(fù)面影響有望進(jìn)一步弱化，全球銅礦產(chǎn)量將繼續(xù)改善。

圖表17：智利銅礦產(chǎn)量 單位：千噸

資料來源：INE 中信期貨研究部

圖表18：秘魯銅礦產(chǎn)量 單位：千噸

資料來源：INEI 中信期貨研究部

2.2 中國銅原料供應(yīng)維持在高位，精銅供應(yīng)放緩

2021年3月中國銅礦產(chǎn)量15.8萬噸，同比增長10%，1-3月中國銅礦產(chǎn)量39.5萬噸，同比增長6%，受益于高銅價及新擴(kuò)建項目投產(chǎn)。4月中國銅精礦進(jìn)口192.1萬實(shí)物噸，同比下降5.3%，1-4月累計進(jìn)口788.7萬實(shí)物噸，同比增長4.1%。4月廢銅進(jìn)口16.8萬噸，同比增長108%，1-4月累計進(jìn)口53.1萬噸，同比增長74%。4月粗銅進(jìn)口7.9萬噸，同比下降11.5%，1-4月累計進(jìn)口34.6萬噸，同比增長22.5%。

圖表19：中國銅礦產(chǎn)量 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表20：中國銅礦進(jìn)口量 單位：千噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表21：中國陽極銅進(jìn)口 單位：噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表22：中國廢雜銅進(jìn)口 單位：實(shí)物噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

4月SMM中國精銅產(chǎn)量87.8萬噸，同比增長17%，1-4月中國精銅產(chǎn)量累計335.9萬噸，同比增長17%，SMM預(yù)測5月精銅產(chǎn)量將小幅回落到84.4萬噸，同比增長10%。4月中國未鍛造銅與銅材進(jìn)48.5萬噸，同比增長5.1%，1-4月累計進(jìn)口192.3萬噸，同比增長9.9%，4月精銅進(jìn)口約為30.3萬噸，同比增長9.7%，1-4月累計同比增長3.2%。考慮到5月精銅進(jìn)口虧損較大，估計5月精銅凈進(jìn)口有望繼續(xù)回落。

圖表23：中國精銅產(chǎn)量 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表24：中國精銅進(jìn)口量 單位：千噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2.3、滬銅終于迎來去庫，但現(xiàn)貨仍偏弱

進(jìn)入4月份以來，滬銅庫存和SMM三地銅社庫均沒有像往年一樣去庫，反倒是庫存出現(xiàn)溫和持續(xù)回升，直到5月中旬才開始下降?，F(xiàn)貨端也表現(xiàn)的偏弱，滬銅升水弱于往年同期，洋山銅溢價持續(xù)走弱。

2.3.1 滬銅迎來去庫，但持續(xù)性還要看銅價

二季度是銅消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，一般年份在進(jìn)入二季度后都會展開去庫，但今年卻表現(xiàn)的較為異常，在4月初滬銅庫存略降之后便震蕩走高，去庫表現(xiàn)得異常艱難，SMM三地銅社庫也不斷走高。

圖表25：滬銅庫存 單位：噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表26：SMM三地銅社庫 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

今年之所以出現(xiàn)這種局面，我們認(rèn)為跟消費(fèi)提前透支有一定關(guān)系，春節(jié)期間就地過年政策鼓勵企業(yè)不放假，部分訂單較好的企業(yè)在春節(jié)期間開足馬力生產(chǎn)。同時，高銅價對消費(fèi)也有一些負(fù)面抑制，尤其電力相關(guān)的板塊。

銅價在5月中旬調(diào)整后，這為滬銅去庫創(chuàng)造了一些條件，我們看到下游逢低買盤，疊加冶煉廠集中檢修及出口增多，這在一定程度上驅(qū)動滬銅去庫?？紤]到這個去庫并非是由需求主動推動的，進(jìn)一步去庫的節(jié)奏還是要看銅價走勢。

截止5月28日，三大交易所+上海保稅庫銅庫存約為80.7萬噸，環(huán)比微降，同比增長12.9萬噸（今年2-4月3大交易所+上海保稅庫累計增長約24萬噸，往年年初普遍增長25-40萬噸，今年累庫總量相對偏低）。截止5月28日，SMM三地（廣東、江蘇和上海）銅社庫31.07萬噸，自年內(nèi)高位回落。總體來看，顯性庫存終于迎來去庫拐點(diǎn)。

2.3.2 現(xiàn)貨升水弱于往年同期，進(jìn)口需求低迷

4月中旬以后，滬銅現(xiàn)貨升水出現(xiàn)了明顯的走弱，不僅僅表現(xiàn)為由之前升水轉(zhuǎn)為大幅貼水，而且是明顯弱于往年同期水平，這是消費(fèi)逐步趨弱的信號。5月份，倫銅Cash-3M價差也由升水轉(zhuǎn)為貼水，這說明在中國消費(fèi)趨弱的背景下，海外消費(fèi)回升的力度也并不強(qiáng)。

圖表27：上海銅現(xiàn)貨升水 單位：元/噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表28：倫銅Cash-3M 單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表29：洋山港銅溢價 單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

洋山港銅溢價在3月份以來呈現(xiàn)持續(xù)震蕩下降的勢頭，直到5月中旬才止跌，當(dāng)前洋山港銅溢價處于歷史同期較低的水平，這說明國內(nèi)進(jìn)口需求疲弱。