行情回顧

回顧上半年鋅價走勢，年初河北疫情爆發(fā)后，北方消費崩塌拖累價格短暫回調(diào)，隨后鋅價維持震蕩上行走勢，價格一度突破23000元/噸。但從相對漲幅來看，年初至今鋅價漲幅不足10%，在有色板塊中偏弱。

我們認(rèn)為上半年鋅價的支撐因素主要來自兩方面。首先，盡管國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，但以美聯(lián)儲為首的海外央行仍維持寬松的貨幣政策，充裕的流動性以及弱勢美元均利多有色板塊。其次，基本面角度，上半年礦端供應(yīng)仍偏緊，內(nèi)蒙古能耗雙控以及云南錯峰限電帶來了超預(yù)期的冶煉端減量，使得上半年精煉鋅供應(yīng)不及預(yù)期；與此同時，需求端也表現(xiàn)出了超出市場預(yù)期的韌性，春節(jié)后國內(nèi)鋅錠社會庫存持續(xù)去化，低庫存對價格構(gòu)成有效支撐。

對于制約鋅價上行幅度的因素，首先，拋開疫情的擾動，當(dāng)前仍處在鋅礦的產(chǎn)能擴張周期中，礦端瓶頸的解除只是時間的問題。其次，今年以來國內(nèi)碳中和與美國的綠色基建持續(xù)發(fā)酵，但具體到鋅的供需兩端，因為冶煉端單位能耗遠(yuǎn)低于電解鋁，鋅冶煉受碳中和的約束明顯不如鋁強；目前鋅的下游消費仍集中于傳統(tǒng)領(lǐng)域，受碳中和及綠色基建的提振作用也明顯弱于其他有色品種。

對于下半年的鋅價走勢，我們認(rèn)為需要理清兩個關(guān)鍵問題：礦端供應(yīng)恢復(fù)的節(jié)奏如何？終端需求的韌性從何而來，以及可持續(xù)性如何？

供應(yīng)端

2.1、礦端：供應(yīng)恢復(fù)確定性較強，但全年難有明顯過剩

正如我們此前在年報中提到的，國產(chǎn)礦的供應(yīng)彈性較低，具體而言，上半年的產(chǎn)量整體符合季節(jié)性規(guī)律，年后隨著高緯度礦山逐步復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)量環(huán)比回升。但近年來國產(chǎn)礦產(chǎn)量逐年下滑的趨勢仍在延續(xù)，今年內(nèi)蒙古的能耗雙控和云南錯峰限電也對礦山供應(yīng)構(gòu)成了短期擾動，使得產(chǎn)量同比往年偏低。新建項目方面，截至年中，湘西花垣和大腦坡這兩大主要增量項目仍無明確的投產(chǎn)時間表，據(jù)悉兩個項目的投產(chǎn)均面臨一定困難，年內(nèi)國產(chǎn)礦或難以貢獻(xiàn)明顯增量。

礦端的邊際變量更多來自海外礦山。去年以來，產(chǎn)業(yè)鏈利潤持續(xù)向礦山集中，從利潤的角度來看，當(dāng)前鋅精礦價格已遠(yuǎn)超絕大多數(shù)海外礦山的C1現(xiàn)金成本，礦山的生產(chǎn)積極性高漲。因此，我們看到今年以來多座礦山增復(fù)產(chǎn)，如Trevali旗下的Caribou鉛鋅礦停產(chǎn)近一年，于2月初恢復(fù)開采，聯(lián)合鋅業(yè)升級了旗下Plomosas的選礦廠，甚至也有此前停產(chǎn)多年的礦山在今年恢復(fù)生產(chǎn)，如加拿大的Pine Point，帶來了邊際供應(yīng)增量。與此同時，隨著疫情尾部沖擊的逐步減弱，客觀因素對于礦山生產(chǎn)的擾動也在弱化。秘魯能礦部、海外礦企季報產(chǎn)量以及ILZSG等多維度的數(shù)據(jù)都表明，海外礦山的生產(chǎn)正逐步向好。

目前來看，鋅精礦供應(yīng)逐步恢復(fù)已成為當(dāng)前市場的一致預(yù)期，不確定性在于具體的恢復(fù)節(jié)奏。我們認(rèn)為，盡管下半年礦的供應(yīng)會邊際轉(zhuǎn)松，但全年并不會出現(xiàn)明顯過剩。

存量產(chǎn)能方面，我們此前提到的大小礦企結(jié)構(gòu)性差異依然存在，樣本礦企自去年三季度以來持續(xù)錄得同比正增長，但I(xiàn)LZSG口徑下的一季度海外鋅精礦產(chǎn)量214萬金屬噸，仍略低于2020年的222萬金屬噸和2019年的217萬金屬噸，掣肘那些遲遲尚未復(fù)產(chǎn)的礦山的原因可能不僅僅在于生產(chǎn)利潤，其復(fù)產(chǎn)或仍需時日。此外，礦石品位等因素也會對產(chǎn)量構(gòu)成擾動。

新增產(chǎn)能方面，受疫情影響，部分礦企2020年開發(fā)性資本開支實際完成額較此前預(yù)算明顯降低，新建或改擴建項目因此延期。由于項目建設(shè)周期相對剛性，疫情造成的進度延期難以追回，從資本開支的角度來看部分項目今年仍處于建設(shè)期。具體而言，Vedanta旗下的Rampura Agucha預(yù)計將于下半年完工，但印度疫情帶來了一定不確定性，Nexa旗下的Aripuana以及Lundin旗下的Neves Corvo預(yù)計將延期至年底完工，年內(nèi)難以貢獻(xiàn)有效增量。

此外，近期秘魯總統(tǒng)大選也引發(fā)金屬市場的關(guān)注。目前來看，兩輪計票結(jié)束，自由秘魯黨候選人佩德羅·卡斯蒂略以微弱優(yōu)勢勝出，正式的選舉結(jié)果將于驗票程序完成后正式公布。市場此前擔(dān)憂其主張對礦企加稅將影響礦企的生產(chǎn)積極性，目前來看，其所在黨派在國會中僅占37席，而大部分法案均需至少過半（66席）贊成才能通過，分裂的國會將使得激進的變革困難重重，但需要關(guān)注政府與礦企博弈對產(chǎn)量的潛在擾動。

2.2、冶煉端：拋儲增加供應(yīng)壓力，警惕政策再生擾動

今年以來加工費逐步企穩(wěn)，冶煉廠利潤得到修復(fù)，且非計價金屬的回收以及硫酸等副產(chǎn)品都能增厚利潤，冶煉廠主觀的生產(chǎn)積極性并不差。冶煉產(chǎn)能的制約主要在于原料供應(yīng)和政策干擾。原料供應(yīng)方面，隨著礦端供應(yīng)逐步恢復(fù)，春節(jié)后冶煉廠的平均原料庫存天數(shù)持續(xù)回升，至5月已升至26天，原料端對冶煉廠的約束在逐步減弱。

事件干擾下，冶煉端的額外減量是上半年最大的超預(yù)期。3月中旬，內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)展改革委、工信廳、能源局印發(fā)《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施》，受此影響，內(nèi)蒙古地區(qū)鉛鋅礦企業(yè)及電解鋅冶煉廠被要求當(dāng)年能耗程度不得超過去年同期能耗水平?？紤]到企業(yè)短期內(nèi)難以通過改進工藝的方式明顯降低單位能耗，這一措施實際上是在倒逼冶煉廠減產(chǎn)。措施落地后，區(qū)內(nèi)部分冶煉廠受影響減停產(chǎn)，參考2020年的檢修計劃及實際產(chǎn)量，預(yù)計今年內(nèi)蒙古鋅冶煉產(chǎn)量在66萬噸以內(nèi)，政策帶來的邊際減量約2-3萬噸。

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進入5月，云南地區(qū)干旱少雨，江河來水持續(xù)下降，主力水庫透支嚴(yán)重，且在煤炭價格高企的情況下，火電廠存煤持續(xù)下滑，發(fā)電量嚴(yán)重不及預(yù)期。此外，今年以來廣東用電負(fù)荷保持告訴增長，西電東送調(diào)減空間極為有限。在此情況下，5月10日起云南省內(nèi)各地州用電企業(yè)開始應(yīng)急錯峰限電，鋅冶煉廠按要求降負(fù)荷生產(chǎn)，6月中旬降水量增加后限電逐步緩解，影響時長一月有余。云南省為國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能最集中的省份，省內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能共計120萬噸，據(jù)測算，限電造成的精煉鋅減量約2.5-3萬噸。

拋儲則是下半年最大的供應(yīng)增量。6月16日，國家糧食與物資儲備局發(fā)布公告，為做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，將分批投放銅、鋁、鋅等國家儲備，已公布的第一批鋅錠投放量為3萬噸，約占國內(nèi)鋅錠月需求量的5%?？紤]到每批拋儲量可能會因當(dāng)時的價格及供需情況有所調(diào)整，我們嘗試給出全年拋儲量的大致區(qū)間。統(tǒng)計了國儲局歷次拋收儲后，我們認(rèn)為國儲局當(dāng)前鋅錠儲備或在26萬噸左右，這也構(gòu)成了本次拋儲的上限，若按每月拋2-3萬噸，則7個月累計投放量約在15-25萬噸。

在政策影響下，今年國內(nèi)精煉鋅的供應(yīng)較年初預(yù)估出現(xiàn)了一定變化。上半年內(nèi)蒙古和云南的政策擾動給冶煉端帶來了5萬噸左右的減量，而年中至年末的拋儲則將帶來15-25萬噸的精鋅供應(yīng)。我們認(rèn)為，盡管上半年來看政策影響的減量相對有限，但在碳中和的大背景下，未來仍需要警惕各省能耗政策調(diào)控對冶煉端的潛在干擾，尤其需要關(guān)注季末、年末等考核節(jié)點的各地政策變動。綜合而言，我們將國內(nèi)全年精煉鋅產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)7萬噸至648萬噸，考慮了拋儲后，來自國內(nèi)的精煉鋅供應(yīng)共計668萬噸。

海外方面，據(jù)ILZSG統(tǒng)計，一季度精煉鋅產(chǎn)量187.7萬噸，與往年同期水平相當(dāng)，企業(yè)層面，從一季報披露的數(shù)據(jù)來看，主要冶煉廠的生產(chǎn)整體維持正常，因此對于海外精煉鋅全年產(chǎn)量，我們?nèi)跃S持年初的預(yù)估。

2.2、進出口與礦冶平衡

鋅精礦方面，隨著海外供應(yīng)的恢復(fù)，今年以來鋅精礦進口的理論虧損逐步收窄至盈虧平衡附近。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-5月累計進口鋅精礦74.1萬金屬噸，略低于2020年的81.8萬金屬噸。精煉鋅方面，1-5月累計凈進口22.9萬噸，同比去年大幅增長65%，也超出了我們此前年報中的預(yù)估。整體來看，在國內(nèi)外庫存表現(xiàn)分化的情況下，滬倫比價表現(xiàn)堅挺，3月、5月的兩次冶煉端擾動使得礦和錠的進口窗口一度打開，帶動鋅元素整體進口量走高。而具體來看，上半年鋅精礦進口量略不及預(yù)期而精煉鋅進口量超出預(yù)期，主因國內(nèi)冶煉產(chǎn)能受限于政策擾動，而海外冶煉端生產(chǎn)維持正常，部分鋅元素在海外冶煉廠加工成精煉鋅再流入國內(nèi)補充供應(yīng)。

對于下半年，我們認(rèn)為參照去年的情況，疫情導(dǎo)致的印度國內(nèi)過剩出口后將對LME庫存構(gòu)成一定壓力。印度國內(nèi)的鋅供應(yīng)基本均來自Vedanta旗下的HZL，去年疫情期間，HZL冶煉廠受到的擾動較小，僅于3月封鎖2-3周，全年產(chǎn)量69.1萬噸，較2019年基本持平。但疫情對需求端沖擊明顯，使得印度全年過剩量驟增，據(jù)印度海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年印度精煉鋅凈出口15.1萬噸，而2019年全年凈出口僅2.7萬噸，這部分鋅錠出口增加了LME的庫存壓力。今年印度疫情再度爆發(fā)，目前尚未聽聞HZL生產(chǎn)出現(xiàn)異常，而需求端預(yù)計仍將受到明顯抑制，盡管從新增確診人數(shù)上來看本輪疫情高點已過，但今年的峰值遠(yuǎn)高于去年三季度的高點，預(yù)計今年印度仍將面臨過剩，此部分庫存的顯性化將是外盤的一個潛在風(fēng)險點。根據(jù)海內(nèi)外庫存表現(xiàn)的分化，我們預(yù)計下半年滬倫比仍將較為堅挺，鋅元素整體進口量維持高位，考慮到下半年海外礦端供應(yīng)進一步釋放，同時國內(nèi)拋儲增加精煉鋅供應(yīng)，鋅元素或?qū)⒏嘁凿\精礦的形式進口，預(yù)計全年鋅精礦進口量176萬金屬噸，精煉鋅進口量43萬噸。

礦冶平衡方面，考慮到國內(nèi)及海外的新增產(chǎn)能投產(chǎn)均存一定不確定性，我們小幅下調(diào)了全年鋅精礦產(chǎn)量，鋅精礦全年過剩收窄至11萬金屬噸。下半年來看，隨著海外新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，鋅精礦供應(yīng)將環(huán)比上半年有所增加，從價格表現(xiàn)來看，近期國產(chǎn)礦及進口礦從加工費均已企穩(wěn)回升，據(jù)了解遠(yuǎn)月進口礦加工費報價也已出現(xiàn)明顯上浮。分季度來看，7、8月為冶煉廠集中檢修期，加工費預(yù)計將繼續(xù)回升，但進入四季度后，冶煉廠冬儲會使得鋅精礦供需季節(jié)性趨緊，預(yù)計加工費上行空間有限，下半年國產(chǎn)及進口礦的加工費運行中樞預(yù)計分別為5100元/噸和110美元/噸。

需求端

今年以來，我們看到了宏觀層面的專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢、基建增速轉(zhuǎn)弱，但同時也看到了持續(xù)去化的社會庫存，在剔除了供應(yīng)端的擾動后，表觀消費表征的國內(nèi)鋅錠消費似乎并不差。那么上半年終端需求到底如何，下半年又將如何演繹？

3.1、基建增速雖已轉(zhuǎn)向，但不宜過度悲觀

今年1-5月基建增速同比高增10.4%，兩年平均增速3.3%，但5月單月增速已回落至-3.6%，考慮到去年同期的高基數(shù)，后續(xù)基建名義增速面臨進一步回落的壓力。從資金端來看，上半年專項債發(fā)行進度偏慢，直至6月才有所提速，我們認(rèn)為這主要是由于當(dāng)前經(jīng)濟增長壓力不大，而地方政府隱性債務(wù)壓力明顯，以及去年部分資金支出進度偏慢等因素。2021年預(yù)算安排新增地方政府專項債限額36500億元，截至6月底剩余額度26175億元，已使用額度28%。進入下半年，隨著經(jīng)濟增長動能邊際趨弱，專項債發(fā)行有望提速，支撐基建投資增速。對于全年基建投資增速，我們維持年報中3%的預(yù)估。

從項目建設(shè)的角度，基建投資和基建對上游原材料的需求拉動中長期來看趨勢一致，但短期而言可能并不同步。我們統(tǒng)計了2020年初至今的國家電網(wǎng)招投標(biāo)情況，國網(wǎng)訂單中，鐵塔、鋼結(jié)構(gòu)、鋼管桿、鋼絞線等均需鍍鋅，這里以體量最大的鐵塔招標(biāo)量做具體說明。按截標(biāo)日期統(tǒng)計（即訂單下發(fā)時間），2020年二季度，為了對沖疫情的負(fù)面沖擊，國網(wǎng)的鐵塔招標(biāo)量為年內(nèi)峰值，其次在年末再度出現(xiàn)招標(biāo)高峰期，全年鐵塔招標(biāo)量176萬噸，折合精煉鋅需求約7萬噸。截至6月底，2021年鐵塔招標(biāo)量98.7萬噸，略高于去年同期，這與今年以來電力熱力投資維持高增速互為印證。而以訂單最后交貨期統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)節(jié)奏上與招標(biāo)口徑有一定差異，交貨的高峰期集中在去年末以及今年二季度，且整體的峰谷波動較為平緩。此外我們了解到，今年上半年由于原材料價格大幅上漲，部分訂單有延期交貨或毀單的情況發(fā)生，在此情況下，此部分訂單實際落地到對原料需求的拉動所需的時間進一步延長。我們認(rèn)為其他基建項目中可能也存在類似的現(xiàn)象，而隨著監(jiān)管層對大宗商品投機需求的打壓，價格回歸理性波動后，下游加工企業(yè)生產(chǎn)積極性回升，這一傳導(dǎo)時滯有望縮短。

綜合來看，我們認(rèn)為盡管全年基建有邊際放緩的壓力，但下半年專項債發(fā)行提速后資金端對基建投資增速仍有支撐，且考慮到投資增速和對上游原材料需求拉動間的時滯，需求端的表現(xiàn)會相對更為平滑，我們對基建相關(guān)用鋅需求并不悲觀。

3.2、耐用消費品短期受限，中期仍有修復(fù)空間

據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，1-5月狹義乘用車產(chǎn)量為804.2萬輛，兩年平均增速-0.7%，這一增速低于我們年初的預(yù)期，主因芯片供應(yīng)緊缺對車企生產(chǎn)的干擾。1-5月狹義乘用車零售銷量832.9萬輛，兩年平均增速0.9%，說明隨著經(jīng)濟和需求復(fù)蘇，終端需求仍在持續(xù)恢復(fù)。產(chǎn)銷分化帶動乘用車庫存進一步去化，當(dāng)前乘用車庫存已降至歷史低位，僅47.8萬輛。據(jù)IHS Markit的預(yù)測，隨著芯片供應(yīng)商產(chǎn)能的提升，全球汽車缺芯的問題有望自三季度起逐步緩解。需求方面，連續(xù)三年負(fù)增長使得當(dāng)前我國汽車產(chǎn)銷基數(shù)偏低，今年以來促進汽車消費的政策不斷出臺，我們?nèi)詫K端需求保持樂觀，此外，低庫存下的行業(yè)主動補庫存需求也值得期待。預(yù)計在供應(yīng)端瓶頸緩解后，下半年汽車行業(yè)有望迎來恢復(fù)性增長，小幅下調(diào)全年乘用車產(chǎn)量增速至4%。

家電方面，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，二季度以來三大白電生產(chǎn)均明顯轉(zhuǎn)弱，空調(diào)、冰箱、洗衣機4月產(chǎn)量的兩年同比增速分別為-5.3%、0.4%和-1.3%，1-4月累計產(chǎn)量各5578、2817、2145萬臺，兩年平均增速分別為-1.6%、6.7%和0.3%。除了政策刺激對需求的提振空間有限這一因素外，今年以來鋼材、銅、鋁、塑料等原材料價格大幅上行，企業(yè)提價進一步抑制了終端需求，在此情況下，我們認(rèn)為今年家電板塊難有超預(yù)期表現(xiàn)。

3.3、上半年涂鍍出口超預(yù)期，下半年存隱憂

年初至今，初端下游產(chǎn)品的出口超出我們此前預(yù)期。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-5月鍍鋅板累計出口437.6萬噸，彩涂板累計出口280.9萬噸，同比增速分別為16.9%和6.6%，均已恢復(fù)至疫情前水平。

除了海外復(fù)蘇帶動外需回升，我們認(rèn)為印度疫情一定程度上加劇了東南亞市場的供應(yīng)緊缺。具體而言，東南亞市場是全球鋼材貿(mào)易最重要的市場，約占全球鋼材貿(mào)易量的一半，東南亞市場的鋼材來源國主要有中國、韓國、日本、越南、印度等，其中，中、韓、越南、印度等國在鍍鋅產(chǎn)品中存在一定競爭。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，隨著近年來制造業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移，其逐漸成為全球制造業(yè)中轉(zhuǎn)地，越南等國進口原料和半成品，加工為產(chǎn)成品后出口全球，可以將其視為涂鍍板的大型下游加工環(huán)節(jié)。從這個角度來看，二季度印度疫情爆發(fā)后，對東南亞市場出口的涂鍍板減少，東南亞市場鍍鋅供應(yīng)出現(xiàn)缺口，一定程度上解釋了今年以來我國對東南亞地區(qū)涂鍍出口同比高增。

下半年來看，印度疫情峰值已過，后續(xù)物流恢復(fù)后對東南亞出口有望環(huán)比回升，與此同時，近期東南亞疫情擴散明顯加快，未來需求端存一定不確定性，對中國出口的鍍鋅產(chǎn)品需求有環(huán)比收縮的風(fēng)險。此外，盡管5月起生效的出口退稅取消并未波及鍍鋅板的主要出口產(chǎn)品系列（72104900：寬度≥600mm熱鍍鋅板；72106100：鍍鋁鋅板），但在壓減粗鋼產(chǎn)量的大背景下，需要警惕關(guān)稅政策進一步調(diào)整的風(fēng)險。綜合來看，我們認(rèn)為下半年涂鍍出口存一定邊際轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險，對于全年總出口，我們?nèi)跃S持年報中較2019年持平的判斷，同比增速約10%。

投資建議

對于下半年的鋅價走勢，在美聯(lián)儲6月議息會議開始轉(zhuǎn)向、鋅精礦加工費企穩(wěn)回升的大背景下，鋅價下半年難有趨勢性上行，二季度的價格大概率是年內(nèi)高點。但我們也并不認(rèn)為價格會出現(xiàn)斷崖式下跌：

首先，從宏觀層面來看，美聯(lián)儲6月會議表態(tài)偏鷹使得市場加息預(yù)期短期走高，有色板塊承壓，而當(dāng)前美國通脹與經(jīng)濟增長之間的錯配將使得貨幣政策退出的難度增加，后續(xù)市場預(yù)期可能會依就業(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)而有所反復(fù)。此外，我們看到銅鋅比由年初的2.78一度升至3.46，銅鋅走勢的這一分化一定程度上反映了二者金融屬性的差異，美聯(lián)儲開始轉(zhuǎn)向后，價格中流動性定價的部分面臨回調(diào)壓力，而由于鋅的金融屬性偏弱，預(yù)計鋅價的回調(diào)幅度相對有限。

其次，年初至今，市場對礦端供應(yīng)恢復(fù)已有較為充分的預(yù)期，這部分預(yù)期也已在當(dāng)前的價格中有所反映。但目前來看，國產(chǎn)礦年內(nèi)難以貢獻(xiàn)有效增量，海外部分增量產(chǎn)能存進一步延期的風(fēng)險，基于此我們的平衡表中礦端全年的過剩量進一步收窄至11萬金屬噸，在此情況下，我們認(rèn)為鋅價仍將對礦端的擾動事件保持高度敏感。

第三，精煉鋅供應(yīng)方面，傳言甚久的拋儲已經(jīng)落地，盡管分批次拋儲使得總量仍存一定變數(shù)，但考慮到國儲局當(dāng)前的鋅錠庫存總量，預(yù)計拋儲量在15-25萬噸，拋儲的利空也已被市場逐步消化。而另一方面，上半年內(nèi)蒙能耗雙控和云南限電已造成約5萬噸的精煉鋅供應(yīng)減量，這兩次事件實際上都是碳中和大背景下地方層面的政策干擾。盡管鋅冶煉的能耗水平低于電解鋁，但在碳中和的大背景下，我們認(rèn)為下半年政策擾動的風(fēng)險仍存，尤其需要關(guān)注季末、年末等考核節(jié)點各地政策的變動。

最后，對于下半年的需求我們并不悲觀，盡管5月基建增速轉(zhuǎn)弱，但6月起專項債發(fā)行提速將在資金端提供支撐，同時隨著監(jiān)管層對大宗商品投機需求的打壓，原料價格回歸理性后加工企業(yè)生產(chǎn)積極性恢復(fù)，基建投資增速和其對上游原料需求提振間的時滯有望縮短，全年基建板塊對鋅的需求預(yù)計仍將維持3%的同比增速。此外，盡管芯片短缺對汽車生產(chǎn)構(gòu)成干擾，但下半年芯片產(chǎn)能提升后這一問題有望緩解，下半年汽車行業(yè)有望迎來恢復(fù)性增長。

綜合來看，我們認(rèn)為下半年鋅價走勢整體偏震蕩，節(jié)奏上來看或呈現(xiàn)前弱后強。供應(yīng)恢復(fù)疊加季節(jié)性淡季，三季度將進入累庫周期，同時加工費企穩(wěn)回升，偏弱的基本面將使價格承壓運行；進入四季度，旺季需求將對價格構(gòu)成支撐，且屆時海外礦的供應(yīng)恢復(fù)情況將更加明朗，預(yù)期修正和事件擾動都可能推升鋅價。策略角度，三季度建議以偏空思路對待，可待庫存拐點出現(xiàn)后，在22500元/噸以上逢高布局多單，進入消費旺季后，消費有支撐的情況下，供應(yīng)端的擾動有望帶來反彈機會，建議以偏多思路為宜，可考慮在19500元/噸附近逢低試多。套利方面，盡管今年海外經(jīng)濟復(fù)蘇將給外需帶來更高的名義增速，但當(dāng)前LME庫存仍處于歷史同期偏高水平，而國內(nèi)方面庫存處于低位且我們對需求并不悲觀，在此情況下滬倫比大概率將維持震蕩走勢。而考慮到印度過剩對LME庫存的壓力，以及國內(nèi)供應(yīng)端潛在的政策擾動，下半年可能存在階段性的跨市反套機會，建議投資者關(guān)注。

風(fēng)險提示：海外礦山恢復(fù)超預(yù)期，需求增速不及預(yù)期。