一、估值中性偏高

二季度以來(lái)，受到力拓檢修與vale發(fā)運(yùn)的供給擾動(dòng)影響，大商所鐵礦石價(jià)格再上新臺(tái)階，完成從05合約1100的價(jià)格中樞到09合約1200的價(jià)格中樞的上移。5月1日后，螺紋鋼急速下跌快速釋放估值壓力后轉(zhuǎn)為震蕩，鐵礦石延續(xù)跟隨行情但波動(dòng)率有較大提升。

鐵礦石5月中旬出現(xiàn)大幅下跌是由宏觀流動(dòng)性收緊、海外緊縮預(yù)期，疊加黑色整體高估值壓力作用所致，行情下跌幅度較大，鐵礦快速下跌后鋼廠重新補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)貨出現(xiàn)企穩(wěn)。當(dāng)下鋼廠在低利潤(rùn)下對(duì)于高價(jià)礦石略顯躊躇，采購(gòu)節(jié)奏次多量小相對(duì)謹(jǐn)慎，并沒(méi)有對(duì)二季度需求造成脈沖式的效應(yīng)。

當(dāng)前鐵礦石進(jìn)口利潤(rùn)較高，高低品價(jià)差極大，品種比價(jià)強(qiáng)勢(shì)，但需要注意到礦石期貨的貼水結(jié)構(gòu)，高估值有較大程度上已經(jīng)反映在貼水中，鐵礦石估值中性偏高。

其中高低品價(jià)差再次拉大，一方面是受市場(chǎng)高價(jià)資源維持緊缺所導(dǎo)致，另一方面，鋼廠在利潤(rùn)慣性下對(duì)于高品礦依舊有較大需求，推升了高低品價(jià)差的拉大，同時(shí)也導(dǎo)致了進(jìn)口利潤(rùn)的二次上漲。隨著國(guó)內(nèi)鋼廠利潤(rùn)回落，鋼廠需求將從高品礦逐漸分化，期貨盤(pán)面也將回歸低品邏輯，高低品價(jià)差或?qū)⑹湛s。

6月18日，超特粉09合約基差114元，基差處于歷史中位，基差收益率9.4%，鐵礦石的估值壓力一定程度上反映在了遠(yuǎn)月貼水中，市場(chǎng)對(duì)于鐵礦基本面近期強(qiáng)勢(shì)也做出了一定的反映，主要表現(xiàn)為9-1正套的持續(xù)性走強(qiáng)。

從黑色全產(chǎn)業(yè)鏈板塊上看，鐵水相較于廢鋼更為高估，這是鐵礦石與焦炭高價(jià)格作用所導(dǎo)致，在鋼廠利潤(rùn)逐漸歸零后，鐵水將面臨較大估值壓力。下游大庫(kù)存的背景下，鋼廠無(wú)論是保生產(chǎn)還是保利潤(rùn)，廢鋼都最具備性價(jià)比，廢鋼或可作為鋼廠在低利潤(rùn)下調(diào)節(jié)生產(chǎn)的觀測(cè)指標(biāo)。

從品種間比價(jià)上看，鐵礦石09合約相較于螺紋、熱卷、焦煤與焦炭都略顯高估，螺礦比4.2、卷礦比4.44、礦焦比0.45、礦煤比0.62均處于歷史同期高位。

二、驅(qū)動(dòng)遠(yuǎn)弱近強(qiáng)

目前海外鐵礦石供需面表現(xiàn)亮眼，海外生鐵產(chǎn)能的恢復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)鐵礦石訂單存在分流效應(yīng)，按照世鋼協(xié)數(shù)據(jù)，除日本與歐盟受制于發(fā)運(yùn)問(wèn)題以外，全球高爐生鐵產(chǎn)量恢復(fù)較快，高爐生鐵產(chǎn)量基本已經(jīng)完成恢復(fù)，從季節(jié)性角度上看未來(lái)6-12月海外高爐生鐵產(chǎn)量上方空間相對(duì)有限，加上日本歐盟預(yù)估還有月均2000萬(wàn)噸的生鐵產(chǎn)量空間，但整體上方空間已經(jīng)不多。

根據(jù)我們對(duì)四大礦山季報(bào)的解讀，目前四大礦山整體依舊維持其財(cái)報(bào)的生產(chǎn)計(jì)劃，淡水河谷3.25-3.35億噸、FMG1.78-1.82億噸、必和必拓2.9億噸、力拓3.25-3.4億噸，其中淡水河谷整體發(fā)運(yùn)穩(wěn)健，F(xiàn)MG與必和必拓基本上兌現(xiàn)了其自身的季報(bào)預(yù)期，但二季度以來(lái)力拓受到檢修影響，發(fā)運(yùn)總量難以維持，這也較大程度上反映到了國(guó)內(nèi)到港數(shù)據(jù)之中，若力拓繼續(xù)維持現(xiàn)有年度生產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)估下半年面臨較大的發(fā)運(yùn)沖擊，發(fā)運(yùn)增量對(duì)供需格局的改善也值得期待。

國(guó)內(nèi)內(nèi)礦生產(chǎn)方面，為了保證安全生產(chǎn)，在地礦事故以后，二季度國(guó)內(nèi)內(nèi)礦生產(chǎn)下滑較大，階段性在二季度有一定影響，但整體國(guó)內(nèi)邊際影響相對(duì)有限，預(yù)計(jì)三季度礦石生產(chǎn)穩(wěn)中向好。

港口方面，受制于力拓港口檢修與巴西發(fā)運(yùn)擾動(dòng)，加上國(guó)內(nèi)安全檢查導(dǎo)致的內(nèi)礦供給擾動(dòng)，鐵礦石供應(yīng)端在二季度故事不斷，這也極大牽制了礦石的到港量，卸港問(wèn)題放大了缺貨效應(yīng)。若力拓維持年報(bào)生產(chǎn)預(yù)期，則下半年力拓生產(chǎn)有較大增量，鐵礦石到港量將值得期待。

需求方面，鋼廠需求較為旺盛，日均生鐵產(chǎn)量處于高位，鐵礦石在二季度補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)，二季度礦石發(fā)運(yùn)受到影響且需求較強(qiáng)的背景下，鐵礦石的價(jià)格中樞上移。三季度礦石需求需要關(guān)注鋼材利潤(rùn)導(dǎo)向，當(dāng)下鋼廠整體庫(kù)存中性偏低，未來(lái)依舊存在較強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力，需要持續(xù)關(guān)注鋼廠利潤(rùn)對(duì)需求的牽制以及海外訂單的分流效應(yīng)。

在鋼材格局延續(xù)震蕩的背景下，鐵礦石與焦炭均向上壓縮鋼材利潤(rùn)，這一方面是由于原料供應(yīng)端維持緊平衡格局所致，另一方面，鋼廠利潤(rùn)維持微利狀態(tài)下，利潤(rùn)慣性效應(yīng)會(huì)使鋼廠以保生產(chǎn)為主，延續(xù)爐料需求。因此，鐵礦石將階段性表現(xiàn)為緊缺，寬松格局需要關(guān)注到鋼廠在持續(xù)低利潤(rùn)下的減產(chǎn)動(dòng)作或相關(guān)減產(chǎn)政策，短期鐵礦石的需求還未斷崖式下跌。

中期來(lái)看，保生產(chǎn)背景下鋼廠利潤(rùn)將不斷被壓縮，在鋼材庫(kù)存持續(xù)積累的大背景下，鋼材面臨去庫(kù)壓力，黑色或?qū)⑿纬梢缘屠麧?rùn)逼迫鋼廠減產(chǎn)的格局。此外，政策性減產(chǎn)依舊是鐵礦石需求擾動(dòng)不可忽視的因素。

綜上，鐵礦石當(dāng)下估值中性偏高，主要表現(xiàn)為進(jìn)口利潤(rùn)較高，品種間比價(jià)強(qiáng)勢(shì)，但高估值壓力也較大程度上反映在了大貼水中。

驅(qū)動(dòng)上，短期供需基本面維持良好，中期在力拓維持全年產(chǎn)量計(jì)劃的情況下，發(fā)運(yùn)預(yù)期將有所改善，鐵礦石中期驅(qū)動(dòng)將以鋼廠生產(chǎn)與海外供應(yīng)端擾動(dòng)為主。對(duì)于鐵礦石價(jià)格走勢(shì)我們繼續(xù)維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：力拓等礦山因不可抗力下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期；國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量超預(yù)期增加