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主要邏輯

煉焦煤是焦炭生產(chǎn)的主要原材料，生產(chǎn)1噸焦炭約消耗1.15-1.33噸焦煤，焦煤價(jià)格很大程度上決定了焦炭生產(chǎn)成本。煤焦比即焦炭盤面價(jià)格與焦煤盤面價(jià)格的比值，一定程度上反映出焦化利潤(rùn)的高低，而產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)在大的產(chǎn)業(yè)周期背景下具備動(dòng)態(tài)均衡的特征，利潤(rùn)失衡狀態(tài)不可持續(xù)，因此可從中找到一些交易機(jī)會(huì)。

煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)主要集中在國(guó)內(nèi)，受政策擾動(dòng)較大，特別是16年之后國(guó)家調(diào)控力度加大，煤焦產(chǎn)業(yè)鏈具備明顯的政策周期特征，我們將以年做單位進(jìn)行具體梳理。結(jié)合數(shù)據(jù)分析找出差異性與相似性，從基本面角度剖析數(shù)據(jù)背后的原因，從中找出勝率較高的交易策略。

煤焦比歷史走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所

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煤焦比歷史梳理及統(tǒng)計(jì)分析

2016年焦煤與焦炭活躍合約收盤價(jià)相關(guān)系數(shù)R2為0.98,為近五年的最大值，焦煤焦炭?jī)r(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)高度一致性。2018年R2僅為0.2，煤焦比嚴(yán)重失真，上下游利潤(rùn)分配不均。主要是隨著國(guó)家戰(zhàn)略調(diào)整，不同階段政策重心具有一定差異性，而煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)在國(guó)內(nèi)，供需關(guān)系對(duì)政策調(diào)控極為敏感，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈各品種矛盾集中度不同。

2016年煤炭行業(yè)開(kāi)始實(shí)行供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能成為政策主基調(diào)。2016年2月，國(guó)務(wù)院發(fā)布煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的綱領(lǐng)性文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》，要求煤炭行業(yè)全年作業(yè)時(shí)間不超過(guò)276個(gè)工作日（簡(jiǎn)稱“276個(gè)工作日”政策）。對(duì)比往年工作330個(gè)工作日計(jì)算，煤礦產(chǎn)能被核減了近16%，且各地嚴(yán)格執(zhí)行政策。受供給收縮影響，焦煤價(jià)格一路高歌猛進(jìn)，以京唐港山西主焦煤庫(kù)提價(jià)為例，從年初670元/噸漲至年底的1750元/噸，漲幅高達(dá)160%。焦炭由于生產(chǎn)成本抬升，價(jià)格跟隨焦煤實(shí)現(xiàn)近兩倍漲幅。

同時(shí)，原料端的成本抬升得到了自上而下的順利傳導(dǎo)，16年房地產(chǎn)大牛市，螺紋鋼期貨盤面價(jià)格漲幅也接近一倍，鋼廠對(duì)焦炭高頻提漲接受度較高。16年成為產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)最為順暢的一年，上下游基本面產(chǎn)生共振，節(jié)奏高度一致，導(dǎo)致焦煤盤面價(jià)格與焦炭盤面價(jià)格呈現(xiàn)接近1的高度相關(guān)性。煤焦比從年初1.13漲至年末最高點(diǎn)1.61，漲幅42%。

焦煤焦炭通過(guò)16年供給側(cè)改革后，落后低效產(chǎn)能淘汰，整體估值得到非常大的提升，導(dǎo)致煤焦比下限整體抬升，16年之前，煤焦比下限為1.13，16年之后最小煤焦比為1.31。

2017年3月發(fā)改委取消“276”工作制后，煤礦產(chǎn)量大幅增加，焦煤供應(yīng)寬松導(dǎo)致焦炭成本支撐塌縮，但同時(shí)焦炭端持續(xù)受環(huán)保檢查擾動(dòng)供應(yīng)。鋼鐵行業(yè)去地條鋼后利潤(rùn)大幅改善，對(duì)焦炭焦煤需求上升，拉動(dòng)焦炭焦煤大幅上漲，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)呈現(xiàn)自下而上傳導(dǎo)。2017年原煤新增產(chǎn)能1.99億噸，較前一年大幅增長(zhǎng)54.4%，焦煤相對(duì)焦炭來(lái)說(shuō)矛盾較大，2017年焦煤焦炭R2為0.76。

2018年，隨著《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》的發(fā)布，焦化行業(yè)正式開(kāi)啟去產(chǎn)能篇章，政策調(diào)控效果明顯。按照國(guó)家“十三五”規(guī)劃，2016年-2020年焦炭行業(yè)淘汰產(chǎn)能目標(biāo)為5000萬(wàn)噸。截至2018年底，焦炭行業(yè)累計(jì)退出產(chǎn)能4390萬(wàn)噸，累計(jì)完成“十三五”目標(biāo)的87.8%。而煤炭行業(yè)逐步從去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向有效保供應(yīng)，先進(jìn)產(chǎn)能不斷釋放，18年原煤產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%，而焦炭產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)0.8%。

煤多焦少且焦炭限產(chǎn)影響焦煤需求的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈矛盾集中在焦炭端，利潤(rùn)并沒(méi)有向上游順利傳導(dǎo)，焦煤并未吃到焦炭上漲紅利。18年成為煤焦比漲勢(shì)最猛的一年，年內(nèi)從最低點(diǎn)1.42漲至最高點(diǎn)2.08，漲幅46.5%，焦炭單邊漲勢(shì)最大的期間焦煤甚至不漲反跌，由之創(chuàng)造了煤焦比最大值，焦煤焦炭相關(guān)性呈現(xiàn)出最低值0.2。

2019年，煤炭供給側(cè)改革紅利逐漸減弱，焦化去產(chǎn)能大多是去除已停產(chǎn)產(chǎn)能，停留在政策層面，并未真正執(zhí)行。對(duì)煤焦比影響較大的是焦煤新的交割細(xì)則開(kāi)始實(shí)施。

2018年7月11日大商所對(duì)《大連商品交易所焦煤期貨合約》、《大連商品交易所交割細(xì)則》進(jìn)行修改，新的交割規(guī)則于1907合約正式實(shí)施。新規(guī)則主要調(diào)低了硫分和灰分交割標(biāo)準(zhǔn)，使得焦煤交割品質(zhì)大幅提升，同時(shí)擴(kuò)大可交割范圍，符合交割標(biāo)準(zhǔn)的焦煤數(shù)量增加。以京唐港山西主焦煤庫(kù)提價(jià)為例，合約規(guī)則修改后盤面焦煤估值升高150左右，基差運(yùn)行中樞收斂明顯。合約修改前山西混煤交割占比較大，合約修改后優(yōu)質(zhì)澳煤和蒙煤對(duì)盤面參考意義更大。

對(duì)比相關(guān)性第二高的2020年，上半年焦煤焦炭均受疫情影響，產(chǎn)業(yè)鏈矛盾分布均衡。下半年海外需求爆發(fā)，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)整體提高，焦炭集中去產(chǎn)能，焦煤進(jìn)口受限，鋼焦煤利潤(rùn)呈現(xiàn)自下而上的順利傳導(dǎo)。除去對(duì)疫情極度恐慌的兩天煤焦比跌至1.31，2020年煤焦比從1.41漲至1.89，漲幅34%。

焦煤與焦炭盤面價(jià)格相關(guān)性（分年度）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所

焦煤交割標(biāo)準(zhǔn)修改前后煤焦比分布

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所

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煤焦比套利策略

煤炭行業(yè)經(jīng)過(guò)近幾年的供給側(cè)改革，行業(yè)大洗牌，產(chǎn)業(yè)集中度得到提高，環(huán)保安全成本增加，焦煤焦炭?jī)r(jià)格運(yùn)行中樞整體抬升，煤焦比下限也隨之上移。焦化利潤(rùn)上限取決于宏觀大環(huán)境及黑色產(chǎn)業(yè)鏈蛋糕大小，而焦化利潤(rùn)一旦跌至盈虧平衡，將引發(fā)焦企主動(dòng)限產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配隨之再平衡，因此以焦化利潤(rùn)下限作為入場(chǎng)做多信號(hào)安全邊際較高。

噸焦利潤(rùn)方面，以噸焦全國(guó)平均利潤(rùn)跌至負(fù)值作為入場(chǎng)做多信號(hào)。盤面利潤(rùn)方面，結(jié)合煤焦生產(chǎn)配比及期限結(jié)構(gòu)，以煤焦比跌破1.43作為入場(chǎng)做多信號(hào)。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)周期及企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏，一輪產(chǎn)能調(diào)整周期大致會(huì)持續(xù)一個(gè)半至兩個(gè)月，因此擬定煤焦比跌破50日均線作為出場(chǎng)信號(hào)，策略收益可參見(jiàn)圖表。

今年由于澳煤進(jìn)口限制，導(dǎo)致焦煤估值單邊抬升，煤焦比一直處于探底狀態(tài)，焦化盤面利潤(rùn)與噸焦利潤(rùn)差值較大，盤面利潤(rùn)存在一定修復(fù)空間，可擇機(jī)做多煤焦比，但需警惕今年情況特殊可能存在相對(duì)較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

以噸焦利潤(rùn)為負(fù)入場(chǎng)

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所

以盤面利潤(rùn)入場(chǎng)

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所