2021年上半年黃金價格呈現(xiàn)先跌后漲的V形走勢，倫敦黃金1月4日到1943.2美元/盎司，創(chuàng)上半年金價高點，后震蕩下行，3月8日到1687.05美元/盎司，創(chuàng)上半年最低，其后金價震蕩反彈，又在6月2日達到1902.75美元/盎司的上半年次高。

上半年金價整體估值不高，其走勢仍受到美債實際利率、美元指數(shù)和風險偏好等因素的影響，其中美債實際利率和美元指數(shù)是主要影響因素，重要程度從美債實際利率切換到美元指數(shù)，近期又有回到美債實際利率方面。展望未來，我們從危機后期的商品走勢經驗看黃金價格的中長期趨勢，從美債實際利率、美元指數(shù)和風險偏好等因素的變動看黃金價格的短期波動。

從2012年QE后金價走勢看黃金中長期仍有下跌可能

2020年為應對疫情沖擊，全球央行大幅放水托底經濟和預期，隨時疫情的好轉和經濟的恢復，美聯(lián)儲退出的預期越來越強。從2008年金融危機后美聯(lián)儲幾次退出QE經驗看，美聯(lián)儲會議中談到縮減后8個月，縮減寬松政策將落地，2021年4月議息會議已經開始討論縮減，2021年年底大概率正式開始縮減寬松，但2021年與2012年相比，危機的成因不同，2021年經濟恢復的前景更樂觀，美國居民杠桿水平也較低，因此不排除縮減寬松的措施在9月或11月議息會議中落地的可能。

對照2012年美聯(lián)儲退出QE時，主要商品絕對價格變動次序和幅度，貴金屬>有色金屬>原油是商品趨弱的順序，黃金和白銀甚至在通脹預期下降前就開始下跌，截至2013年中金銀價格最低點，黃金下跌近50%，白銀下跌近87%。

目前商品市場的情況與2012年時的情況很類似，銅對經濟復蘇的表達已經比較充分，原油可能仍有支撐，因此從中長期角度，黃金走勢可能按照2012年美聯(lián)儲退出QE時的類似表現(xiàn)出現(xiàn)持續(xù)下跌的走勢，金銀比價的上行將是貴金屬調整的開始。

未來實際利率仍將是金價主要影響因素

短期可能仍偏震蕩

近期，美國ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI相繼出現(xiàn)回落，金融市場也開始交易美國經濟和通脹在三季度見頂。從消費、私人投資中的非住宅投資和住宅投資走勢看，美國經濟基本面確有三季度見頂?shù)目赡堋?/p>

盡管美國經濟基本面可能三季度見頂，但由于美國庫存周期仍可能累積，美國經濟即使見頂，預計下行速度也不會很快，同時，美國就業(yè)仍在恢復中，美國經濟刺激政策仍可能存在，這也保證了美國經濟不會很快下滑。未來美國仍將朝著Taper方向前進。

金價從2021年6月再度下跌后，開啟震蕩偏強走勢，其原因是金價和美債實際負相關性再度增強和美債利率持續(xù)趨弱。目前看全球絕大部分資產已經恢復至新冠疫情前的水平，但美債實際利率仍明顯低于疫情前的水平，未來美債實際利率仍將抬升，因此金價與美債實際利率在保持目前相關性的前提下，預計未來金價仍有壓力。

從經濟表現(xiàn)的差異、貨幣擴張速度差、利差和CFTC凈多頭占比看，預計未來美元不會趨勢上行，但也不會趨勢下跌，美元指數(shù)的走勢仍將保持震蕩走勢，其對黃金價格的影響可能不會很明顯。

總　結

綜合看，未來美國將繼續(xù)朝向Taper方向前進，預計9月或11月議息會議上可能開始真正的退出動作。按照2012年美聯(lián)儲退出過程的經驗看，黃金很早出現(xiàn)跌勢，而目前金融市場情況與2012年的情況很相似，因此中長期黃金價格仍可能承壓。短期看，美國經濟可能在三季度見頂，但在庫存周期支撐下，美國經濟下滑不會很快。同時，與全球絕大部分資產相比，美債實際利率仍處于絕對低位，未來實際利率上行也是大概率事件，這樣可能使得金價承壓。2021年上半年，美元指數(shù)對黃金價格的影響程度一定超過美債實際利率，但從目前時點看未來，美元指數(shù)不會出現(xiàn)趨勢走勢，其對黃金價格的影響程度也可能減弱，美債實際利率仍是需要密切關注的主要影響因素。