第一部分 上半年市場(chǎng)行情回顧

油脂：2021年上半年三大油脂價(jià)格走勢(shì)整體較為強(qiáng)勢(shì)，油脂一季度上漲，二季度先震蕩上漲，后下跌。一季度油脂上漲的主要原因是：1、馬棕出口環(huán)比大增且好于預(yù)期令馬盤大漲；2、目前國內(nèi)豆油、棕油及菜油三大油脂現(xiàn)貨庫存均不多，而二、三月份進(jìn)口大豆(5831, -36.00, -0.61%)月均到港量或僅620萬噸，可能影響后期油廠開機(jī)率；3、國際原油價(jià)格上漲；4、全球貨幣寬松背景下資金青睞農(nóng)產(chǎn)品板塊抵御通脹。

粕類：2021年一季度豆菜粕先上漲后下跌，二季度也是先上漲后震蕩下跌。一季度大幅上漲的主要原因是：1、南美作物天氣干旱憂慮推動(dòng)以及疊加鄰池玉米(2600, -17.00, -0.65%)期價(jià)暴漲帶來的比價(jià)效應(yīng)提振1月上旬美豆期價(jià)大幅上漲，大豆進(jìn)口成本高企，盤面凈榨利持續(xù)虧損，成本面支撐較強(qiáng)，2、受疫情影響，買家擔(dān)心物流早早結(jié)束，春節(jié)前備貨提前啟動(dòng)，豆粕成交放量。二季度上漲的主因是：1、美豆期價(jià)上漲，進(jìn)口大豆盤面壓榨利潤虧損嚴(yán)重；2、大豆到港數(shù)較少，油廠開機(jī)率處于較低水平，部分油廠3月現(xiàn)貨早早銷售完畢，4月貨源銷售進(jìn)度也較高，挺價(jià)意愿較強(qiáng)；3、隨著全國天氣回暖，水產(chǎn)養(yǎng)殖需求有望好轉(zhuǎn)。4、油脂價(jià)格暴跌，買油賣粕套利集中解鎖。

圖1：三大油脂期貨活躍合約日線圖

來源：華聯(lián)期貨，wind

圖2：豆油與棕櫚油現(xiàn)貨走勢(shì)圖

來源：華聯(lián)期貨，wind

圖3：豆粕期貨活躍合約與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖

來源：華聯(lián)期貨，wind

圖4：菜粕期貨活躍合約與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖

來源：華聯(lián)期貨，wind

第二部分 油脂供需基本面分析

（1）美豆新作種植面積遠(yuǎn)低于預(yù)期，供應(yīng)收緊

6月30日發(fā)布的美國農(nóng)業(yè)部種植面積報(bào)告中，美豆種植面積則基本與3月的種植意向面積持平，為8755.5萬英畝，略低于3月公布的8760萬英畝。美豆的種植面積均遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)分析師的平均預(yù)估，市場(chǎng)預(yù)估區(qū)間介于8790-9040萬英畝。但較去年，美豆面積則增加了447.1萬英畝。美豆種植面積低于預(yù)期的主要原因是自去年秋季開始的價(jià)格上漲會(huì)吸引美國農(nóng)民種植更多的玉米。

美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)美豆新作種植面積為8755.5萬英畝，低于報(bào)告前市場(chǎng)預(yù)估的下限值，而道瓊斯在報(bào)告前的預(yù)估均值為8915萬英畝。美豆收獲面積預(yù)計(jì)為8670萬英畝，如果按照50蒲/英畝的單產(chǎn)，則2021/22年度美豆產(chǎn)量則為43.35億蒲；反而低于美國農(nóng)業(yè)部6月供需報(bào)告中對(duì)于2021/22年度44.2億蒲的早期消費(fèi)需求預(yù)估，這還是在沒有出現(xiàn)任何不利天氣條件的背景下。

表1：6月美豆種植面積報(bào)告

數(shù)據(jù)來源：USDA

（2）美豆供需偏緊格局較難改變，后期需關(guān)注主產(chǎn)區(qū)天氣情況

6月的種植面積報(bào)告中給出了2021/22年度美豆收獲面積持平3月面積報(bào)告的8760萬英畝，若單產(chǎn)沿用50.8蒲/英畝的趨勢(shì)單產(chǎn)，因此總產(chǎn)量預(yù)估為1.1988億噸，略低于新作美豆總消費(fèi)1.2028億噸，新作平衡表依然延續(xù)了低庫存狀態(tài)。美豆種植面積確定后，后面重點(diǎn)關(guān)注的就是單產(chǎn)。根據(jù)不同情景狀態(tài)，我們給出了低產(chǎn)、中性和高產(chǎn)三種假設(shè)預(yù)估，分別對(duì)應(yīng)了種植面積和單產(chǎn)不同狀態(tài)的預(yù)估。目前來看，在低產(chǎn)狀態(tài)下，新作美豆庫存甚至低于舊作，庫銷比僅1.92%，美豆價(jià)格仍將維持上漲趨勢(shì)；在中性狀態(tài)下，新作美豆庫存回升至421萬噸附近，庫存小幅增加，但庫銷比仍在3.5%的低位，CBOT美豆難改強(qiáng)勢(shì)格局；在高產(chǎn)狀態(tài)下，新作美豆庫存上升至702萬噸，庫銷比升至5.84%附近，該狀態(tài)下美豆庫存緊張狀態(tài)將得到小幅改善，新作美豆價(jià)格很難出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，或?qū)⒏呶徽鹗帯?/p>

圖5：美豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、華聯(lián)期貨研究所

在6月30日的種植面積報(bào)告出來后，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)就轉(zhuǎn)到美豆主產(chǎn)區(qū)的天氣情況了。在美豆種植面積遠(yuǎn)低于預(yù)期的背景下，一旦天氣有異動(dòng)，極容易引起市場(chǎng)炒作。每年7-9月份是美豆的關(guān)鍵生長期，后期三季度天氣變化對(duì)新作美豆單產(chǎn)的影響變得極其重要。我們需要重點(diǎn)關(guān)注今年美豆單產(chǎn)的表現(xiàn)，考慮到近5年單產(chǎn)水平基本就穩(wěn)定在50蒲/英畝附近，美豆單產(chǎn)要繼續(xù)向上大幅提升的空間有限。預(yù)計(jì)在天氣良好的情況下，20/21年度單產(chǎn)最高達(dá)52蒲/英畝的可能性較大，最低或在50蒲/英畝附近。

（3）馬棕產(chǎn)量遠(yuǎn)不及預(yù)期，勞動(dòng)力短缺成為限制產(chǎn)量的主因

由于天氣干旱以及價(jià)格低導(dǎo)致肥料投入用量減少，2019-2020年印尼和馬來西亞的棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)了明顯下降。而2021年東南亞新冠疫情的爆發(fā)阻礙了人員流入馬來西亞，勞動(dòng)力短缺又成為了阻礙馬來西亞棕櫚油增產(chǎn)的重要影響因素。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)估，2020年全球棕櫚油產(chǎn)量減產(chǎn)300萬噸至7366萬噸，同比下滑4%。其中，印尼棕櫚油減產(chǎn)200萬噸，馬來西亞棕櫚油減產(chǎn)70萬噸。由于2020年東南亞產(chǎn)區(qū)降雨出現(xiàn)明顯改善，市場(chǎng)預(yù)估2021年全球棕櫚油產(chǎn)量將出現(xiàn)恢復(fù)性增產(chǎn)。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)油世界的預(yù)估，2021年全球棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)性增產(chǎn)500萬噸至7876萬噸。其中印尼棕櫚油增產(chǎn)360萬噸，馬來西亞棕櫚油增產(chǎn)60萬噸。

一般來講，馬來3-9月為棕櫚油的增產(chǎn)周期。由于勞動(dòng)力短缺問題和歷史干旱問題，4-5月連續(xù)兩月產(chǎn)量表現(xiàn)不佳，低于19-20年同期水平。勞動(dòng)力方面，盡管政府支持海外勞動(dòng)力的返工計(jì)劃，但疫情復(fù)發(fā)，進(jìn)展受阻，預(yù)計(jì)短期難以解決。歷史天氣來看，去年充沛的降雨十分利于棕櫚油的產(chǎn)量復(fù)蘇，但19年秋季的干旱同樣也是當(dāng)前棕櫚果的重要成長階段，21-23個(gè)月前，即2019年7-9月，當(dāng)時(shí)產(chǎn)地經(jīng)歷干旱。當(dāng)時(shí)的干旱極易引起雌雄花序的比例失衡，最終通過影響授粉以影響產(chǎn)量。

圖6：馬來西亞棕櫚油供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：MPOB、華聯(lián)期貨研究所

與大豆玉米不同的是，棕櫚果串的收割需要大量人工勞動(dòng)力。由于工作的辛苦使得馬來西亞和印尼當(dāng)?shù)卮蟛糠帜贻p人不愿意再從事該行業(yè)，另一方面由于東南亞新冠疫情的爆發(fā)，馬來西亞對(duì)外籍勞工入境采取了限制措施，這樣一來使得外籍勞工大幅減少，勞動(dòng)力短缺問題成為限制了棕櫚收割工作的重要因素。因此，在勞動(dòng)力短缺、19年秋季干旱影響當(dāng)前棕櫚果開花階段的背景下，上半年馬來西亞棕櫚油增產(chǎn)的預(yù)期未能達(dá)成，且產(chǎn)量遠(yuǎn)不及預(yù)期。

（4）印度調(diào)低進(jìn)口征稅，疫情仍會(huì)抑制部分棕櫚油進(jìn)口需求

印度6月30日宣布允許進(jìn)口精煉漂白脫臭棕櫚油（Refined Bleached Deodorized Palm Oil）的限制，這一消息預(yù)計(jì)馬來西亞對(duì)印度的精煉棕櫚油出口將增加。MPOB的數(shù)據(jù)顯示今年1-5月馬來西亞對(duì)印度的棕櫚油出口量為129萬噸，較2020年同期出口的15萬噸增長7倍。

印度政府6月29日將毛棕櫚油基礎(chǔ)進(jìn)口征稅從15%下調(diào)到10%，有效期為三個(gè)月，旨在遏制國內(nèi)通脹壓力。印度政府表示，下調(diào)后的征稅將在6月30日至9月30日期間有效。調(diào)低征稅后，印度棕櫚油進(jìn)口征稅共計(jì)30.25%，其中包括10%的基本進(jìn)口稅和其他稅費(fèi)。此前棕櫚油進(jìn)口總征稅為35.75%。隨著毛棕櫚油征稅下調(diào)，可能使得棕櫚油比豆油和葵花油對(duì)印度買家更有吸引力，從而提振未來三個(gè)月的棕櫚油進(jìn)口。印度是全球最大的植物油進(jìn)口國，而國內(nèi)毛棕櫚油價(jià)格已經(jīng)接近歷史最高紀(jì)錄。過去一年里國內(nèi)豆油和棕櫚油價(jià)格上漲超過一倍，而印度消費(fèi)者已經(jīng)被創(chuàng)紀(jì)錄的燃料價(jià)格和新冠疫情期間收入下降所困擾。植物油經(jīng)紀(jì)行Sunvin集團(tuán)首席執(zhí)行官桑迪普·巴約利亞預(yù)計(jì)未來三個(gè)月印度可能多采購50萬噸棕櫚油，平均每月進(jìn)口85萬噸。棕櫚油是印度使用最廣泛的進(jìn)口食用油，但主要用于食品加工商等大宗買家和餐館。家庭通常更喜歡豆油、葵花油和菜籽油。持續(xù)的低庫使印度始終存在剛性需求，5月適逢開齋節(jié)且豆棕價(jià)差高企，高性價(jià)比促使棕櫚油在需求旺季成為最佳選擇。盡管進(jìn)口征稅的下調(diào)會(huì)促進(jìn)印度對(duì)棕櫚油消費(fèi)的增加，但疫情給印度需求帶來的沖擊不容小覷，在疫情消散前，印度的需求難有大起色。

（5）生物柴油政策限制生物燃料的使用，油脂或?qū)⑷ピ突?/p>

將棕櫚油用于生產(chǎn)生物柴油的做法未來幾周將面臨挫折，因?yàn)闅W盟（EU）要求成員國在6月30日前將《可再生能源指令I(lǐng)I》（RED II）下的綠色能源目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)閲伊⒎ā?/p>

根據(jù)將于2021-2030年生效的RED II指令，由棕櫚油和大豆油制成的生物柴油被列為導(dǎo)致森林砍伐和比使用化石燃料排放更多溫室氣體的高風(fēng)險(xiǎn)能源。

由于這一命令，歐盟成員國不能再將棕櫚油生物燃料計(jì)入其可再生能源和氣候目標(biāo)。

盡管RED II指令背后的研究受到了歐盟最大的棕櫚油供應(yīng)商——印度尼西亞和馬來西亞的強(qiáng)烈批評(píng)，但幾個(gè)成員國已經(jīng)宣布了提前淘汰。法國自2020年1月起就將棕櫚油生物燃料排除在外，奧地利和比利時(shí)也將于2021年7月和2022年1月效仿法國的做法。

歐盟最大的生物燃料生產(chǎn)國德國已表示，將在2023年1月前逐步淘汰基于棕櫚油的生物柴油。歐盟是繼印度和中國之后的第三大棕櫚油進(jìn)口國，每年進(jìn)口約500萬至600萬噸棕櫚油。

美國考慮放寬美國生物燃料配比，加之歐盟逐步淘汰基于棕櫚油的生物燃料，而在油脂上漲過程，生物柴油概況是重要推漲因素，棕櫚油方面受到歐盟淘汰和美國生物柴油添加放寬的影響，油脂的走勢(shì)受原油的帶動(dòng)作用將會(huì)逐步減弱。

（6）菜油供應(yīng)增加，豆棕低庫存支撐菜油價(jià)格

國內(nèi)菜籽主要進(jìn)口國來自于加拿大，本周西加拿大地區(qū)出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的高溫天氣，短期內(nèi)沒有任何的降雨來緩解這樣的狀況。加拿大統(tǒng)計(jì)局稱，今年油菜籽播種面積達(dá)到2248萬英畝，高于4月份預(yù)測(cè)的2153萬英畝，并且創(chuàng)下歷史次高紀(jì)錄，僅低于四年前的2301萬英畝，比上年面積提高170萬英畝。加拿大統(tǒng)計(jì)局稱，全球油籽需求強(qiáng)勁，很可能導(dǎo)致農(nóng)戶播種更多油菜籽。

據(jù)計(jì)算，加拿大菜籽的理論壓榨利潤為-571元/噸，4月壓榨利潤為-204元/噸。另外，中國6月菜籽到港量為24萬噸，較5月預(yù)報(bào)的18萬噸到港量增加6萬噸，環(huán)比變化為33.33%；較去年同期27萬噸的到港船期量減少3萬噸，同比變化為-11.11%。由于國內(nèi)菜籽到港量仍不多，導(dǎo)致工廠無法大量開機(jī)，后期菜油供應(yīng)依舊是偏緊狀態(tài)。與此同時(shí)，截至第23周，國內(nèi)進(jìn)口壓榨菜油庫存為37萬噸。雖然菜油庫存相比2020年同期增長規(guī)模大、增長速度快，但是對(duì)比5年歷史同期數(shù)據(jù)，菜油仍處于庫存重建階段，尤其是國內(nèi)其他兩大重要植物油庫存也處于歷史低位，這就令菜油庫存雖然增加，但是并沒有給盤面期價(jià)帶來打壓。

圖7：沿海油廠菜油庫存

數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)、華聯(lián)期貨研究所

第三部分 豆粕供需基本面分析

（1）生豬產(chǎn)能恢復(fù)較好，上半年豆粕需求總體平穩(wěn)

市場(chǎng)在前期過度關(guān)注了北方非瘟疫情導(dǎo)致的生豬死淘情況，忽略了南方地區(qū)生豬復(fù)養(yǎng)情況。南方地區(qū)，尤其是過去養(yǎng)殖規(guī)模較小的省份，在非瘟疫情后發(fā)展迅速。經(jīng)過2020年集中復(fù)養(yǎng)階段，云貴地區(qū)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭迅猛。目前公開的2020年生豬出欄量來看，云南排名全國第三；貴州排名全國第11名。各大養(yǎng)殖企業(yè)在云貴地區(qū)的布局，或?qū)⒃谖磥韮赡陜?nèi)使得云貴地區(qū)的生豬規(guī)模進(jìn)一步提高。另外，豬價(jià)大跌也是生豬存欄恢復(fù)較好的有力證明。

今年1-5月全國飼料總產(chǎn)量11425萬噸，同比增長22.8%。其中，豬料產(chǎn)量5219萬噸，同比增長75.4%；蛋禽料產(chǎn)量1315萬噸，同比減少10.5%；肉禽料產(chǎn)量3525萬噸，同比減少5.6%。上半年生豬存欄恢復(fù)良好，豬料消費(fèi)需求向好，但禽料受養(yǎng)殖利潤惡化影響需求有所走弱。同時(shí)受玉米高價(jià)，飼料廠用小麥替代玉米的影響，飼料配方中豆粕添加比例也相應(yīng)下降，對(duì)豆粕消費(fèi)形成了一定抑制?？偟膩碚f，上半年國內(nèi)豆粕消費(fèi)表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

（2）水產(chǎn)需求成為亮點(diǎn)，看好下半年菜粕需求

近期國內(nèi)水產(chǎn)品價(jià)格居高不下，水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤豐厚，刺激水產(chǎn)投苗量增加，水產(chǎn)飼料產(chǎn)量同比、環(huán)比均上升。據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，5月份全國水產(chǎn)飼料產(chǎn)量為235萬噸，環(huán)比增加51.7%，同比增加19%。因菜粕主要用于水產(chǎn)飼料生產(chǎn)，菜粕需求量同樣增長。

養(yǎng)殖情況來看，水產(chǎn)養(yǎng)殖轉(zhuǎn)佳，菜粕消費(fèi)情況改善。分地區(qū)來看，廣東地區(qū)已實(shí)現(xiàn)隨產(chǎn)隨銷，不存在落地庫存，福建和廣西庫存從高位回落，逐步消化。預(yù)計(jì)菜粕庫存持續(xù)下降，按照前期消化進(jìn)度，第三季度油廠菜粕有望探底。

圖8：沿海油廠菜粕庫存

數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)、華聯(lián)期貨研究所

第四部分 下半年行情展望

油脂：馬來勞動(dòng)力短缺的問題短期內(nèi)難以解決，預(yù)計(jì)增產(chǎn)幅度不會(huì)很大，印尼由于不存在勞動(dòng)力問題，受去年充沛降雨影響產(chǎn)量將有所恢復(fù)。出口方面，盡管進(jìn)口征稅的下調(diào)會(huì)促進(jìn)印度對(duì)棕櫚油消費(fèi)的增加，但疫情給印度需求帶來的沖擊不容小覷，在疫情消散前，印度的需求難有大起色。受印度疫情的影響，消費(fèi)受限，印度消費(fèi)的減少將抵消其他國家增加的部分。生物柴油方面，美國考慮放寬美國生物燃料配比，加之歐盟逐步淘汰基于棕櫚油的生物燃料，而在油脂上漲過程，生物柴油概況是重要推漲因素，棕櫚油方面受到歐盟淘汰和美國生物柴油添加放寬的影響，油脂的走勢(shì)受原油的帶動(dòng)作用將會(huì)逐步減弱。總體來看，油脂盤面缺少利多指引，油脂存在回調(diào)壓力。

油料：美豆新作種植面積遠(yuǎn)低于預(yù)期，供應(yīng)收緊。在美豆種植面積遠(yuǎn)低于預(yù)期的背景下，一旦天氣有異動(dòng)，極容易引起市場(chǎng)炒作。每年7-9月份是美豆的關(guān)鍵生長期，后期三季度天氣變化對(duì)新作美豆單產(chǎn)的影響變得極其重要。生豬產(chǎn)能恢復(fù)較好，上半年豆粕需求總體平穩(wěn)，下半年也有較強(qiáng)的支撐。水產(chǎn)養(yǎng)殖轉(zhuǎn)佳，菜粕消費(fèi)情況改善。因此，豆粕的走勢(shì)還是要看供應(yīng)端，下半年供應(yīng)端還得看美國天氣，而美國正在經(jīng)歷干旱天氣，也就是說三季度炒作天氣的可能性很大，一旦炒作，豆粕價(jià)格將大幅上漲。

第五部分 下半年投資策略

1、做多豆粕2109：在3600以下做多，目標(biāo)3800-4000，止損3450。

做豆粕9-1正套（同時(shí)做多2109合約和做空2201合約）：在0附近入場(chǎng)，止盈價(jià)差80，止損價(jià)差-40。

油脂：做空棕櫚油2109：在7850以上做空，目標(biāo)位6700，止損8050。

2．風(fēng)險(xiǎn)因子：

1）美豆豐產(chǎn) 2）馬來勞動(dòng)力短缺問題解決 3）生物柴油政策 4）生豬養(yǎng)殖恢復(fù)趨勢(shì)改變