苯乙烯上半年上漲幅度位于商品前列，原因在于自身良好供需以及成本端純苯的強勢。展望下半年，苯乙烯進(jìn)入累庫周期，但價格已經(jīng)低于現(xiàn)金流成本，因此主要矛盾來到純苯端。純苯自身供需短期內(nèi)維持相對健康，與之相呼應(yīng)的是極高的估值。后續(xù)一個可能的路徑是，苯乙烯在8-9月累庫至高位，工廠脹庫，被迫降負(fù)荷，這樣多余的庫存壓力轉(zhuǎn)移至純苯端，對純苯價格形成壓制。

苯乙烯的供需情況

從圖1中可以看到，今年1-4月苯乙烯一直處于相對低庫存的狀態(tài)：2月季節(jié)性小幅累庫后，3、4月持續(xù)去庫至低位。5月則開始進(jìn)入累庫周期。

1-4月新裝置投放比較順利，在這種情況下依然維持去庫的原因主要在于凈進(jìn)口少與需求同比表現(xiàn)好。由于美國寒潮等事件影響，上半年海外苯乙烯減產(chǎn)較多，整體供需偏緊，歐美苯乙烯的價格也遠(yuǎn)高于亞洲苯乙烯的價格，因此我國進(jìn)口量處于非常低的水平，同時1-5月還有不少苯乙烯出口。此外，盡管下游需求沒有延續(xù)去年四季度的火爆，但從同比角度來看，苯乙烯的需求表現(xiàn)是非常好的。

但后續(xù)苯乙烯預(yù)計將進(jìn)入累庫周期。國產(chǎn)方面，檢修逐步減少（圖2），8月古雷石化60萬噸裝置投產(chǎn)，整體國產(chǎn)供應(yīng)繼續(xù)增多。

另一方面，7月起亞洲和中東苯乙烯裝置檢修量逐步減少（圖3），且當(dāng)前苯乙烯進(jìn)口利潤也有一定修復(fù)。

此外，美國2月份的寒潮導(dǎo)致大量苯乙烯裝置停車，2-5月美國苯乙烯都處于相對緊缺的狀態(tài)，美國苯乙烯價格高企，美亞窗口完全關(guān)閉。從表1中可以看到，美國2019-2020年月均出口到東北亞的量為4.5-5萬噸，出口到印度的量為2-2.6萬噸。而在2021年1-4月，美國出口到東北亞和印度的量非常少。

此前美亞窗口已經(jīng)重新打開（圖4），且已經(jīng)有7月的貨物賣到亞洲。如果該價差維持，后續(xù)美國到亞洲的物流預(yù)計會逐步恢復(fù)。此外，我國苯乙烯的進(jìn)口利潤也有所修復(fù)。另一方面，近期也沒有聽聞新的出口商談，后續(xù)出口預(yù)計較少。綜合來看，7月起凈進(jìn)口預(yù)計逐步增加。

估值方面，當(dāng)前苯乙烯現(xiàn)貨生產(chǎn)虧損（圖5），遠(yuǎn)月利潤狀況稍微好一些，但仍處于虧損狀態(tài)。因此，雖然苯乙烯后續(xù)預(yù)計持續(xù)累庫，但靜態(tài)看其利潤壓縮空間非常有限。當(dāng)前主要矛盾仍在純苯端。

純苯的供需情況

我國純苯從去年四季度開始進(jìn)入去庫周期，今年1-6月庫存持續(xù)去化近年來低位。從圖6中可以看出，我國純苯國產(chǎn)量與進(jìn)口量均不低，庫存去化的核心驅(qū)動來自于良好的需求：一方面，苯乙烯開工高且有不少新投產(chǎn)；另一方面，己內(nèi)酰胺、苯酚、苯胺、己二酸的開工同比均處于高位（圖7）。

展望下半年，國產(chǎn)方面，浙石化二期（150萬）的投產(chǎn)進(jìn)度是最大的變量，當(dāng)前市場預(yù)期為7月中下旬出料，8月開始逐步提升負(fù)荷，現(xiàn)有裝置的計劃檢修量也會逐步減少。

進(jìn)口方面，近期純苯美韓價差在平水附近，套利窗口關(guān)閉，而中韓套利窗口打開（圖8），韓國的純苯銷售至中國的經(jīng)濟(jì)性更好；此外，從進(jìn)口角度看，近期進(jìn)口利潤處于盈虧平衡附近（圖9，如果考慮信用證融資收益，進(jìn)口有盈利）。因此，7月我國純苯的進(jìn)口量預(yù)計會達(dá)到較高的水平（30萬噸以上），如果這一價差維持，后續(xù)進(jìn)口亦不會太少。

當(dāng)前純苯下游產(chǎn)品的生產(chǎn)利潤均不好，有較大幅降負(fù)荷行為或降負(fù)可能的產(chǎn)品包括苯乙烯和己內(nèi)酰胺；苯酚、苯胺和己二酸因利潤大幅降負(fù)的概率較小。

苯酚方面，不少裝置有配套的下游（雙酚A），由于當(dāng)前雙酚A的利潤（圖10）非常好，這些一體化裝置的整體生產(chǎn)利潤處于健康水平。此外，從圖10中可以看到，2016年以來，苯酚在利潤較差的時候不會大幅降負(fù)，其負(fù)荷與苯酚自身利潤的相關(guān)性有限。

苯胺與苯酚的情況類似，70%的苯胺裝置配有下游的一體化MDI裝置，雖然苯胺自身的利潤不高，但MDI生產(chǎn)利潤很高，一次一體化裝置的綜合利潤較好。從圖11中也可以看到，苯胺裝置的生產(chǎn)負(fù)荷與苯胺自身利潤的相關(guān)性有限，而與MDI的生產(chǎn)負(fù)荷有較高的一致性。

己二酸方面，由于行業(yè)上半年利潤非常豐厚，工廠不會因為短期的虧損而停車或降負(fù)（出讓市場份額），此外，己二酸的下游8月開始也會逐步進(jìn)入旺季。

己內(nèi)酰胺方面，90%的己內(nèi)酰胺用于制造錦綸切片，錦綸端的利潤也較差（圖12）。此外，己內(nèi)酰胺在虧損較多的時候，會適當(dāng)降低負(fù)荷，其開工率和自身利潤有一定的相關(guān)性。

綜上所述，除了苯乙烯之外，在純苯五個主要下游產(chǎn)品中，最可能因為利潤原因降負(fù)的是己內(nèi)酰胺。

總結(jié)

7-9月，苯乙烯預(yù)計逐步累庫，純苯維持低庫存，二者總體預(yù)計小幅累庫（圖13）。后續(xù)一個可能的路徑是，苯乙烯在8-9月累庫至高位，工廠脹庫，被迫降負(fù)荷，這樣多余的庫存壓力轉(zhuǎn)移至純苯端，對純苯價格形成壓制。

策略方面，基于上述庫存預(yù)期，仍推薦逢高空配苯乙烯遠(yuǎn)月合約（09、10合約），或者逢高進(jìn)行EB9-1反套。風(fēng)險點在于：1、海外純苯或苯乙烯走強，進(jìn)口不及預(yù)期；2：浙石化投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；3、下游需求超預(yù)期增長。