復(fù)盤：震蕩行情主導(dǎo)，外盤影響逐漸加深 

2021年上半年玉米期貨行情回顧

今年上半年，玉米期價(jià)主要走出三段行情，整體價(jià)格處于高位盤整狀態(tài)。

第一階段（年初-3月31日）：玉米期價(jià)震蕩下行，指數(shù)由最高2869元/噸下跌至最低2558元/噸，跌幅約10.8%。春節(jié)之后，產(chǎn)區(qū)天氣回暖，潮糧存放難度加大，地趴糧集中上量使得短期供應(yīng)增加，玉米現(xiàn)貨價(jià)格快速下跌，期貨價(jià)格隨之一并回落。

第二階段（4月1日-5月12日）：玉米期價(jià)持續(xù)上行，指數(shù)由最低2552元/噸上漲至最高2887元/噸，漲幅達(dá)13.1%。產(chǎn)區(qū)基層農(nóng)戶的玉米基本售盡，持糧主體轉(zhuǎn)換至貿(mào)易商及下游用糧企業(yè)，但由于貿(mào)易商囤糧成本較高，惜售挺價(jià)情緒強(qiáng)烈，玉米現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺。同時(shí)，美玉米期價(jià)受巴西干旱影響產(chǎn)量的炒作大幅上漲，持續(xù)拉動(dòng)國內(nèi)玉米期貨價(jià)格。

第三階段（5月13日至今）：玉米期價(jià)再度震蕩下行，指數(shù)由最高2870元/噸下跌至2556元/噸，跌幅約10.9%。有關(guān)部門持續(xù)關(guān)注糧食安全議題，并且點(diǎn)名應(yīng)對(duì)玉米等大宗商品價(jià)格異動(dòng)，限制囤糧主體資金使用期限，同時(shí)華北新麥上市，替代谷物使用優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)，玉米強(qiáng)勢的現(xiàn)貨價(jià)出現(xiàn)松動(dòng)。此外，美農(nóng)月度供需報(bào)告大幅上調(diào)新作期末庫存、美國天氣轉(zhuǎn)好、政府放寬燃料乙醇摻混標(biāo)準(zhǔn)等因素使得美玉米期價(jià)大幅回落，疊加國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)逐漸走弱，期貨價(jià)格再度下跌。

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)，Wind，天風(fēng)期貨研究所

2021年上半年淀粉期貨行情回顧

通常情況下，淀粉期價(jià)隨玉米期價(jià)同漲同跌，但上半年相較于玉米期價(jià)，淀粉期價(jià)相對(duì)強(qiáng)勢，整體可分為兩段行情。

第一階段（年初-5月12日）：淀粉期價(jià)在[3100,3350]區(qū)間范圍內(nèi)震蕩盤整。自年初起由于原料玉米現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)處于高位，春節(jié)后下游接貨意愿不佳，淀粉加工利潤快速回落，淀粉企業(yè)維持低開機(jī)率，持續(xù)挺價(jià)，使得淀粉價(jià)格略強(qiáng)于玉米價(jià)格。

第二階段（5月13日至今）：淀粉期價(jià)隨玉米期價(jià)震蕩下行，指數(shù)由最高3362元/噸下跌至最低2923元/噸，跌幅約13.1%。淀粉終端需求持續(xù)疲軟，開機(jī)持續(xù)走低但淀粉庫存不斷壘庫，加工企業(yè)出貨壓力加大，且原料玉米價(jià)格不斷走弱，淀粉現(xiàn)貨價(jià)格同期貨價(jià)格雙雙下跌。

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)，Wind，天風(fēng)期貨研究所

平衡：新一年度供需維持緊平衡狀態(tài)

新一年度供需維持緊平衡狀態(tài)

對(duì)于20/21年度的玉米供需，我們認(rèn)為已逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，主要因?yàn)榇罅康奶娲任镌线M(jìn)入下游飼料企業(yè)，使得飼料需求大幅下滑所致。對(duì)于21/22年度，有以下幾點(diǎn)需要重點(diǎn)說明：

總產(chǎn)量：考慮播種面積和單產(chǎn)兩方面因素。播種面積上，結(jié)合調(diào)研情況，我們預(yù)估新作玉米的播種面積主要增量在黑、吉、遼、蒙等主產(chǎn)區(qū)，較前一年度上升約160萬公頃，總播種面積可達(dá)4040萬公頃，為五年來最高值。單產(chǎn)上，由于目前產(chǎn)區(qū)天氣情況良好，預(yù)計(jì)新作玉米單產(chǎn)水平較去年也有所增加，預(yù)計(jì)范圍在5.6-5.8噸/公頃。

進(jìn)口量：當(dāng)前我國已購買21/22年度美玉米1074萬噸，根據(jù)新一年度產(chǎn)需差推算，預(yù)計(jì)進(jìn)口量將略低于20/21年度，但總量并不會(huì)過少，范圍約為2000-2500萬噸。

飼料需求：生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)，而養(yǎng)殖利潤低迷，當(dāng)前玉米的性價(jià)比較低。但是，當(dāng)新糧上市后，玉米價(jià)格高位回落，使用優(yōu)勢逐漸回升，我們預(yù)估，全年飼料需求較前一年度上升10%至1.81億噸。

期末庫存：綜合以上推算，暫不考慮谷物替代情況，我們認(rèn)為21/22年度玉米期末庫存約為1702-3010萬噸，庫消比約6.18%-10.92%，全年處于緊平衡狀態(tài)。然而，同今年一樣，仍需考慮政策變動(dòng)對(duì)市場的調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，如進(jìn)口玉米拋儲(chǔ)、陳化水稻、小麥的投放等等。

舊作價(jià)格仍處博弈，新作增產(chǎn)概率極高 

囤糧成本高企，二季度玉米收購價(jià)維持震蕩

整個(gè)二季度玉米的企業(yè)收購價(jià)格同樣走出震蕩行情，但整體處于高位，東北地區(qū)平均收購價(jià)集中于2700-2800元/噸，山東地區(qū)平均收購價(jià)集中于2800-2950元/噸。

當(dāng)前持糧主體為貿(mào)易商及下游用糧企業(yè)，而貿(mào)易商的囤糧成本便成為主導(dǎo)當(dāng)前現(xiàn)貨市場價(jià)格的主要因素。據(jù)了解，現(xiàn)在產(chǎn)區(qū)貿(mào)易商的持糧成本約為2700元/噸以上，該價(jià)格對(duì)玉米現(xiàn)貨價(jià)產(chǎn)生一定支撐。當(dāng)然，不排除貿(mào)易商虧損出貨的情況，現(xiàn)下資金使用期限臨近，后期或有玉米集中出貨對(duì)價(jià)格形成壓力的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)期貨研究所

相對(duì)高位的原料庫存持續(xù)消化，現(xiàn)貨價(jià)或?qū)⒊袎?/p>

二季度，深加工企業(yè)原料庫存整體為緩慢下行的過程，但較往年處于相對(duì)高位。

下游企業(yè)前期備貨較多，當(dāng)前主要處于庫存消化的進(jìn)程。

企業(yè)原料采購受貿(mào)易商出貨節(jié)奏影響，雙方對(duì)價(jià)格的博弈決定了玉米庫存的變化。

然而，當(dāng)前玉米現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)較高，下游企業(yè)接貨意愿不佳，替代谷物優(yōu)勢明顯，預(yù)計(jì)短期內(nèi)玉米難有剛性需求，庫存將持續(xù)回落，玉米現(xiàn)貨價(jià)或?qū)⒊袎骸?/p>

新作玉米播種面積增加約160萬公頃

2020年，玉米價(jià)格漲至歷史高位，使得20/21年度的種植利潤同樣達(dá)到往年以來的最好水平，利潤驅(qū)使下，新一年度的玉米種植面積將必然增加。

結(jié)合多方調(diào)研，我們預(yù)估面積增量將主要集中于黑龍江、吉林、遼寧三省及內(nèi)蒙古自治區(qū)這四個(gè)主產(chǎn)區(qū)，整體變化在前一年度的四省播種面積的基礎(chǔ)上增約10%，即160萬公頃，預(yù)計(jì)全年新作種植面積可達(dá)4040萬公頃。

產(chǎn)區(qū)天氣良好，新作增產(chǎn)概率上升

東北地區(qū)天氣狀況良好，這里拿黑龍江和吉林作為參照。

當(dāng)前兩地積溫狀況略低于歷史均值，但仍處于正常范圍內(nèi)，而月度降水量遠(yuǎn)高于往年同期，且未來一段時(shí)間內(nèi)東北的降水天氣仍將持續(xù)。

雖然降水偏多將給小部分低洼地區(qū)的玉米帶來澇漬災(zāi)害，但對(duì)整體的玉米帶將形成較為明顯的用水改觀，若至10月前，產(chǎn)區(qū)未出現(xiàn)干旱、臺(tái)風(fēng)等情況較為惡劣的天氣，新作玉米的增產(chǎn)概率將大幅提升。

預(yù)計(jì)新作種植成本將較上年增加20%左右

根據(jù)20/21年度黑龍江玉米種植成本及開秤價(jià)格，我們這里對(duì)21/22年度的新作玉米開秤價(jià)格進(jìn)行估算。

據(jù)了解，東北平均地租較上年增長約20%-30%，且種子、化肥、農(nóng)機(jī)成本均較前一年度有一定漲幅。我們預(yù)計(jì)，新作玉米種植成本將較上年增20%至14540元/公頃，結(jié)合東北地區(qū)的單產(chǎn)，折合單噸成本約1454元/噸。若以新作種植利潤參考前一年度的假設(shè)為前提，30水新糧開秤價(jià)格約為1804元/噸，折干噸約為2216元/噸。

此外，7月1日，中央財(cái)政下達(dá)實(shí)際種糧農(nóng)民一次性補(bǔ)貼資金200億元，彌補(bǔ)今年以來農(nóng)資成本上漲帶來的增支影響。此項(xiàng)舉措即在耕地地力保護(hù)補(bǔ)貼年初預(yù)算1204.85億元的基礎(chǔ)上，追加200億元，一次性提高約16.6%。該項(xiàng)政策實(shí)施后，預(yù)計(jì)農(nóng)戶種植利潤將在推算基礎(chǔ)上有所增加，但不排除收購主體壓價(jià)的可能。

三季度進(jìn)口玉米仍有到港壓力，美玉米期價(jià)波動(dòng)劇烈或影響國內(nèi)玉米

年度累計(jì)進(jìn)口量大幅增加，美國玉米占比逐漸攀升

進(jìn)口玉米持續(xù)到港，截至5月，我國20/21年度玉米累計(jì)進(jìn)口量約為1635萬噸，較去年同期增加1358萬噸，增幅高達(dá)490%。

今年5月，進(jìn)口玉米環(huán)比增加，增幅約70.8%。其中，約60%的進(jìn)口玉米來源于美國，40%來源于烏克蘭。相較于今年年初烏克蘭玉米集中到港，當(dāng)前進(jìn)口玉米來源國中，美國玉米的占比不斷攀升，預(yù)計(jì)未來其將持續(xù)占據(jù)進(jìn)口量的主導(dǎo)地位。

未來三個(gè)月內(nèi)，仍有約600萬噸美玉米的到港壓力

根據(jù)USDA最新報(bào)告，截至目前，我國已累計(jì)購買2020/21年度美玉米2438萬噸，約為去年同期的18.3倍；購買2021/22年度美玉米1074萬噸，約為去年同期的13倍。其中，當(dāng)前我國所購買的舊作美玉米中，仍有約607萬噸未裝船發(fā)運(yùn)，而該年度僅剩3個(gè)月，在不退運(yùn)的情況下，每個(gè)月仍有約200萬噸的美玉米進(jìn)口到港，將對(duì)南方港口的玉米價(jià)格形成較大壓力。

此外，進(jìn)口利潤為購買國外玉米的最大驅(qū)動(dòng)力，受美玉米持續(xù)上漲的影響，二季度進(jìn)口利潤持續(xù)下滑，目前幾乎無利潤甚至產(chǎn)生虧損，使得近一個(gè)半月以來，我國停止購買新一年度美玉米。預(yù)計(jì)當(dāng)美玉米價(jià)格回落后，利潤轉(zhuǎn)好，進(jìn)口窗口再度打開，新作進(jìn)口量可達(dá)2000-2500萬噸。

我國大量放開美玉米的進(jìn)口，同樣也是今年內(nèi)外盤玉米走勢聯(lián)動(dòng)性大幅增強(qiáng)的主要原因。

優(yōu)良率水平不佳，種植面積低于預(yù)期，美玉米期價(jià)波動(dòng)劇烈

由于內(nèi)外盤相關(guān)性持續(xù)加強(qiáng)，我們同樣需要關(guān)注美玉米的基本面情況對(duì)其價(jià)格的影響。

根據(jù)美農(nóng)最新報(bào)告預(yù)期，當(dāng)前美玉米優(yōu)良率約為64%，遠(yuǎn)低于六年以來的平均水平，主要因?yàn)榍捌诿绹鳟a(chǎn)區(qū)的干旱天氣影響所致。此外，根據(jù)6月30日USDA發(fā)布的最新玉米種植面積報(bào)告顯示，玉米播種面積約為92.69百萬英畝，偏低于市場普遍預(yù)估的均值，同時(shí)當(dāng)季庫存約為41.12億蒲，同樣低于市場預(yù)估的41.44億蒲。然而，拜登政府放寬燃料乙醇摻混標(biāo)準(zhǔn)，使得市場預(yù)估美玉米需求或?qū)⒋蠓禄?。在這些因素共同作用下，二季度美玉米期價(jià)在走出為期一個(gè)月的上漲行情后，步入寬幅震蕩走勢。

預(yù)計(jì)新作美玉米供需緊張狀況較舊作有所緩解

美國農(nóng)業(yè)部的最新年度平衡表顯示，舊作美玉米不斷上調(diào)出口量，使得期末庫存下調(diào)至2811.8萬噸，庫消比由此達(dá)到7.37%，為近年來最低位。同時(shí)，美農(nóng)對(duì)21/22年度新作美玉米的總產(chǎn)量較前一年度上調(diào)2051.2萬噸，國內(nèi)消費(fèi)上調(diào)368.3萬噸，出口下調(diào)1016萬噸，使得新作玉米的期末庫存上升635萬噸至3446.8萬噸，相應(yīng)庫消比約為9.19%。

根據(jù)這一預(yù)期，預(yù)計(jì)新作美玉米的供需緊張狀況較20/21年度有所緩解，但仍未轉(zhuǎn)向?qū)捤哨厔?，?duì)全年美玉米的期貨價(jià)格仍然有所支撐。

養(yǎng)殖利潤萎靡不振，替代原料擠占消費(fèi)

生豬養(yǎng)殖深度虧損，玉米性價(jià)比相對(duì)較低

自年初以來，生豬價(jià)格一路下行，最高降幅達(dá)64.7%至12-14元/公斤。受價(jià)格快速下跌的影響，生豬養(yǎng)殖利潤也呈斷崖式下跌，自繁自養(yǎng)模式從年初高位2421元/頭降至最低-526元/頭，產(chǎn)生了前所未有的深度虧損。

在此情形下，即使生豬產(chǎn)能快速回升，目前已恢復(fù)至非瘟前的水平，但是由于養(yǎng)殖利潤的低迷，成本相對(duì)較高的玉米作為飼料原料不是養(yǎng)殖戶的最優(yōu)選擇。從豬糧比可以看出，數(shù)值從年初的13.75降至目前的5.05，原料成本占比持續(xù)攀升，為了緩解養(yǎng)殖虧損的局面，養(yǎng)殖戶更傾向于選擇其他谷物替代玉米作為飼料原料。

然而，我們考量明年豬價(jià)將有所反彈，且當(dāng)今年新作玉米上市后價(jià)格有所回落，養(yǎng)殖利潤空間或?qū)⒋蜷_，對(duì)玉米的飼料需求仍有一定支撐。

禽類養(yǎng)殖利潤同樣保持低迷

上半年蛋雞養(yǎng)殖利潤基本維持在盈虧平衡線附近，低迷的利潤水平使得養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性不高，蛋雞存欄恢復(fù)進(jìn)度受阻，整體存欄處于六年來最低水平。同時(shí)，肉雞養(yǎng)殖利潤除春節(jié)前后消費(fèi)較好以外，3月以來震蕩下行，當(dāng)前處于小幅虧損狀態(tài)。

禽類養(yǎng)殖利潤不佳，同生豬類似，玉米作為飼料原料并無優(yōu)勢，因此短期內(nèi)仍然未見明顯飼料需求支撐玉米下游消費(fèi)。然而，禽類仍處于產(chǎn)能恢復(fù)通道，長期來看，若玉米價(jià)格優(yōu)勢回歸，禽料需求仍對(duì)其有一定提振。

大量替代現(xiàn)象拖累玉米飼料消費(fèi)

這里我們根據(jù)飼料協(xié)會(huì)公布的月度飼料產(chǎn)量數(shù)據(jù)，結(jié)合玉米價(jià)格與實(shí)際出貨節(jié)奏，給出相應(yīng)的替代谷物使用權(quán)重，計(jì)算在飼料企業(yè)中，玉米替代前后的用量變化情況。

我們認(rèn)為，從去年新糧上市后，飼料企業(yè)替代情況逐漸顯現(xiàn)，今年開始，替代使用范圍逐步擴(kuò)大。根據(jù)測算，若未使用替代谷物，今年1至5月累計(jì)玉米用量應(yīng)較去年同期上升約26%，而飼企使用替代谷物后，今年1至5月累計(jì)玉米用量由理論的7040萬噸下降至4787萬噸，替代量為2250萬噸，玉米使用量同比下降約14%。

飼企大量使用替代后，玉米消費(fèi)大幅下滑，然而，伴隨今年新作玉米上市后，我們預(yù)計(jì)玉米價(jià)格將有所回落，大量替代現(xiàn)象將不可持續(xù)。

深加工企業(yè)利潤持續(xù)走弱，開機(jī)保持歷史同期最低水平

二季度淀粉企業(yè)加工利潤相對(duì)萎靡

數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)期貨研究所

高昂的成本下開機(jī)率持續(xù)走低，淀粉庫存處于高位

不同于一季度初期的熱烈，二季度的淀粉加工利潤整體呈震蕩偏弱走勢，近日有所回升的主要原因是副產(chǎn)品價(jià)格走高的拉動(dòng)作用。然而，淀粉終端需求始終不見明顯好轉(zhuǎn)，下游企業(yè)接貨意愿不佳，淀粉企業(yè)開機(jī)率持續(xù)走低，處于歷史同期最低水平，而淀粉庫存同時(shí)達(dá)到往年最高水平。

當(dāng)前高成本、高庫存、低需求的淀粉企業(yè)，正面臨著夏季的傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，短期內(nèi)未見明顯驅(qū)動(dòng)因素提振下游消費(fèi)。我們預(yù)期，直至9月后，臨近節(jié)前備貨，即玉米淀粉的傳統(tǒng)旺季，其消費(fèi)將有所好轉(zhuǎn)，且四季度需求大概率好于三季度，屆時(shí)或?qū)⒅斡衩椎南掠喂I(yè)消費(fèi)。

數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)，天風(fēng)期貨研究所

酒精加工利潤走弱，消費(fèi)未見明顯增量

同樣地，二季度酒精企業(yè)加工利潤相對(duì)弱于一季度，高昂的原料成本使得部分企業(yè)虧損程度加深。在此情況下，酒精企業(yè)開機(jī)率持續(xù)走低，當(dāng)前已處于五年來同期最低水平，對(duì)玉米的需求量相對(duì)往年也大幅下降。

對(duì)于三季度，夏季也是酒精企業(yè)的傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，企業(yè)將進(jìn)入季節(jié)性檢修階段，預(yù)計(jì)短期內(nèi)開機(jī)率并不會(huì)出現(xiàn)明顯上升。全年來看，受到加工利潤低迷的制約，整體酒精對(duì)玉米的消費(fèi)拉動(dòng)并無明顯亮點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)，Wind，天風(fēng)期貨研究所

進(jìn)口谷物及國內(nèi)拋儲(chǔ)

使得可替代空間十分充裕 

替代空間打開，進(jìn)口谷物大幅上升

當(dāng)前玉米價(jià)格仍處于高位，對(duì)于下游用糧企業(yè)來說，玉米與其他谷物的價(jià)差仍居窄幅區(qū)間內(nèi)，替代谷物的優(yōu)勢不減。

二季度以來，我國各類谷物當(dāng)月進(jìn)口量依然較往年同期偏高，即使政策因素使我國停止從澳大利亞進(jìn)口大麥，但法國、丹麥的進(jìn)口增量可以補(bǔ)足這一缺口。

截至5月，我國20/21年度合計(jì)進(jìn)口大麥、高粱、稻谷共1659萬噸，較去年同期增加1021萬噸。我們合理推測，進(jìn)口增量中的大部分均為下游替代需求的釋放。我們預(yù)計(jì)，受高價(jià)玉米影響，當(dāng)前替代需求仍未釋放完畢，谷物進(jìn)口需求仍存，但增速或有放緩。

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，天風(fēng)期貨研究所

小麥及稻谷拍賣成交較去年同期增近3800萬噸

不止是進(jìn)口谷物，國內(nèi)的儲(chǔ)備小麥及稻谷拍賣市場也同樣火熱。截至目前，21/21年度一次性儲(chǔ)備小麥拍賣成交量近4300萬噸，創(chuàng)下了有史以來的最高紀(jì)錄。我們將當(dāng)前拍賣谷物的累計(jì)成交量與去年同期作對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，小麥拍賣較前一年度增加約3600萬噸，稻谷增加175萬噸，共累計(jì)增加約3780萬噸。結(jié)合前文所述進(jìn)口谷物約1000萬噸的增量，合計(jì)替代谷物的可使用量近4800噸，對(duì)于用糧企業(yè)來說，十分充裕。

結(jié)合替代谷物實(shí)際添加比例，以及渠道及下游備庫情況，我們預(yù)計(jì)20/21年度玉米飼料消費(fèi)較前一年度下降約1800萬噸，即被其他谷物替代的部分。

數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)期貨研究所