一、行情回顧

上半年聚烯烴呈現(xiàn)倒“V”型走勢。其中，春節(jié)前市場供需平穩(wěn)，低庫存支撐期現(xiàn)價格震蕩上移，假期美國寒潮導(dǎo)致裝置關(guān)停，加之中東地區(qū)檢修，海外供應(yīng)收緊導(dǎo)致價格大幅飆升，并快速傳導(dǎo)至國內(nèi)市場，節(jié)后內(nèi)盤價格跟隨快速拉升，市場隨后轉(zhuǎn)為高位震蕩持續(xù)至3月中旬。不過，隨著海外逐步復(fù)產(chǎn)，以及國內(nèi)新產(chǎn)能不斷釋放，供應(yīng)端增產(chǎn)壓力加大，而下游步入淡季及結(jié)構(gòu)性需求減少，聚烯烴市場開啟單邊震蕩下行直至6月上旬，近期市場在成本及補(bǔ)庫需求帶動下震蕩企穩(wěn)回升。

基差結(jié)構(gòu)上，塑料期現(xiàn)基差在平水附近反復(fù)擺動，而PP期貨長期貼水現(xiàn)貨，但3月中旬后基差呈現(xiàn)波動收窄趨勢。

圖1：塑料主力基差

數(shù)據(jù)來源：wind，國信期貨

圖2：PP主力基差

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二、基本面分析

1．新產(chǎn)能逐步釋放，遠(yuǎn)期供應(yīng)壓力加大

截止6月底，今年國內(nèi)PE、PP已分別投產(chǎn)120萬噸、205萬噸，且投產(chǎn)時間集中在3-6月。展望下半年，PE、PP計劃新增產(chǎn)能385萬噸、325萬噸，鑒于石化投產(chǎn)普遍延遲，且裝置投產(chǎn)到實際量產(chǎn)存在時間差，實際投產(chǎn)壓力預(yù)計對四季度沖擊更大，而三季度可能存在“預(yù)期差”。

表1：國內(nèi)投產(chǎn)計劃（萬噸）

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從檢修來看，上半年P(guān)E、PP檢修損失量預(yù)計為77.4萬噸、112.8萬噸，而2020年同期為72.3萬噸、180.7萬噸。一般來說，二季度是消費(fèi)淡季，石化企業(yè)會安排檢修，行業(yè)開工率季節(jié)性下滑，但三季度后伴隨需求回升，裝置檢修隨之減少，石化開工率環(huán)比會有提升。目前來看，供應(yīng)壓力主要來自新裝置投產(chǎn)，而存量產(chǎn)能檢修存在一定變數(shù)，烯烴行業(yè)負(fù)荷可能會有所下滑。

圖3：PE裝置月度開工

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圖4：PP裝置月度開工

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2．高基數(shù)背景下，下半年進(jìn)口維持同比負(fù)增長

海外產(chǎn)能方面，目前PP、PE已分別投產(chǎn)110萬噸、88萬噸，下半年P(guān)P、PE計劃新增產(chǎn)能130萬噸、375萬噸，但投產(chǎn)時間多在四季度或者年底，而馬油的復(fù)產(chǎn)時間也存在不確定性。

表2：海外投產(chǎn)計劃（萬噸）

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海關(guān)數(shù)據(jù)，1-5月PE累計進(jìn)口658.2萬噸，同比下降4.2%，其中LLDPE累計進(jìn)口231.4萬噸，同比增長5.0%。上半年隨著疫苗接種推進(jìn)，歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，烯烴本地需求回升，而供應(yīng)端又受2月北美寒潮沖擊，海外市場供應(yīng)相對偏緊，生產(chǎn)企業(yè)對華報盤有限，2季度進(jìn)口量遠(yuǎn)低于去年。目前來看，5月份后內(nèi)外價差逐步收斂，部分PE品種進(jìn)口窗口打開，預(yù)計6月份后PE進(jìn)口料有所回升，但同比大概率維持負(fù)增長。

圖5：PE進(jìn)口盈虧

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圖6：PE進(jìn)口量

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1-5月PP累計進(jìn)口195.9萬噸，同比下降14.7%，1-5月PP累計出口79.2萬噸，環(huán)比增長285%。受北美寒潮事件影響，上半年海外供應(yīng)收緊，美金市場價格飆升，國內(nèi)PP出口窗口打開，但隨著內(nèi)外價差收窄，出口在4月份已經(jīng)見頂，未來出口量料將繼續(xù)回落，但進(jìn)口市場受下半年國內(nèi)產(chǎn)能釋放及結(jié)構(gòu)性需求減少擠壓預(yù)計維持在低位水平。

圖7：PP進(jìn)口盈虧

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圖8：PP進(jìn)口量

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3．下游需求季節(jié)性回升，關(guān)注耐用品市場消費(fèi)情況

截止6月底，線性下游農(nóng)膜、薄膜開工率分別為17%、64%，PE其他下游開工率在46%-57%之間。目前來看，農(nóng)膜生產(chǎn)開始從淡季向旺季過渡，7-10月開工率將穩(wěn)步提升，需求邊際持續(xù)改善，而下半年由于節(jié)假日較多，包裝需求較為旺盛，薄膜行業(yè)開工率有望維持較高水平。

圖9：LLD下游農(nóng)膜開工

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圖10：LLD下游薄膜開工

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截止6月底，PP下游塑編、注塑及BOPP負(fù)荷分別為47%、55%、63%，當(dāng)前塑編開工率明顯低于往年，而注塑市場亦受到汽車及家電產(chǎn)銷放緩?fù)侠郏珺OPP膜料生產(chǎn)相對較好。從季節(jié)性來看，7-8月份仍是汽車家電消費(fèi)淡季，9月份起產(chǎn)銷會有季節(jié)性回升，但下半年受高基數(shù)影響，產(chǎn)銷增速大概率低于去年，關(guān)注新能源汽車增量需求及終端制品出口情況。

圖11：PP下游塑編開工

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圖12：PP下游注塑開工

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4．跨期價差平穩(wěn)波動，投產(chǎn)節(jié)奏影響未來走勢

4月份主力換月至09合約后，91跨期價差便持續(xù)窄幅波動，背后與新產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏相關(guān)，今年二、三季度均是集中投產(chǎn)期，產(chǎn)能釋放進(jìn)度相對平滑，供需錯配的時間窗口并不明確，進(jìn)而導(dǎo)致91價差波動較小。展望后市，下半年裝置實際投產(chǎn)節(jié)奏將在很大程度上影響跨期價差走勢，關(guān)注投產(chǎn)及石化庫存等因素可能觸發(fā)的正套機(jī)會。

圖13：塑料跨期價差

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圖14：PP跨期價差

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5．社會庫存處于低位，但上半年去庫力度低于去年

截至6月18日，PE石化庫存28.3萬噸，港口庫存32.1萬噸，貿(mào)易商庫存16.3萬噸，社會總庫存76.7萬噸。從結(jié)構(gòu)來看，石化及貿(mào)易商庫存較低，但港口及社會庫存高于去年同期，上半年P(guān)E整體去庫力度低于2020年。

圖15：PE石化庫存

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圖16：PE港口庫存

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截至6月18日，PE石化庫存27.6萬噸，港口庫存1.2萬噸，貿(mào)易商庫存5.9萬噸，社會總庫存34.7萬噸。從結(jié)構(gòu)來看，近期石化小幅累庫，港口及貿(mào)易商庫存低位，社會庫存略微高于去年同期，上半年P(guān)E整體去庫力度低于2020年。

圖17：PP石化庫存

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圖18：PP貿(mào)易商庫存

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6．盈利顯著壓縮，烯烴估值處于低位

靜態(tài)來看，當(dāng)前油制、煤制、PDH及外采甲醇MTO制烯烴成本分別在7330元/噸、8400元/噸、8110元/噸、8820元/噸附近，PP粉料成本約8200元/噸左右。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前烯烴生產(chǎn)毛利率已處于歷史低位，尤其是煤化工企業(yè)盈利較一季度顯著惡化。

圖19：PE生產(chǎn)毛利

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圖20：PP生產(chǎn)毛利

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三、結(jié)論及建議

供應(yīng)方面，下半年國內(nèi)PE、PP計劃投產(chǎn)385萬噸、325萬噸，鑒于裝置達(dá)產(chǎn)滯后因素，實際投產(chǎn)壓力預(yù)計在四季度，三季度可能存在“預(yù)期差”，加之裝置計劃檢修減少，遠(yuǎn)期市場增產(chǎn)壓力逐步加大。北美寒潮沖擊導(dǎo)致上半年進(jìn)口負(fù)增，但5月份后內(nèi)外價差收斂，部分品種進(jìn)口窗口打開，下半年P(guān)E進(jìn)口料有所回升，PP出口于4月份見頂，下半年出口料持續(xù)回落，而進(jìn)口受國內(nèi)產(chǎn)能釋放及結(jié)構(gòu)性需求減少擠壓預(yù)計維持在低位水平。

需求方面，塑料下游農(nóng)膜生產(chǎn)開始從淡季向旺季過渡，7-10月開工率將穩(wěn)步提升，需求邊際持續(xù)改善，而下半年由于節(jié)假日較多，包裝需求較為旺盛，薄膜行業(yè)開工率有望維持較高水平。PP下游塑編開工率明顯低于往年，而注塑市場亦受到汽車及家電產(chǎn)銷放緩?fù)侠郏珺OPP膜料生產(chǎn)相對較好。從季節(jié)性來看，7-8月份仍是汽車家電消費(fèi)淡季，9月份起產(chǎn)銷會有季節(jié)性回升，但下半年受高基數(shù)影響，產(chǎn)銷增速大概率低于去年，關(guān)注新能源汽車增量需求及終端制品出口情況。

價差方面，二、三季度均是集中投產(chǎn)期，產(chǎn)能釋放進(jìn)度相對平滑，供需錯配的時間窗口并不明確，進(jìn)而導(dǎo)致91價差波動較小。展望后市，下半年裝置實際投產(chǎn)節(jié)奏將在很大程度上影響跨期價差走勢，關(guān)注投產(chǎn)及石化庫存等因素可能觸發(fā)的正套機(jī)會。

綜合來看，下半年市場壓力來自新產(chǎn)能釋放，供需預(yù)計轉(zhuǎn)向平衡偏寬松，遠(yuǎn)期市場仍將承壓，但三季度市場會在投產(chǎn)與需求恢復(fù)速度間博弈，結(jié)合偏低估值給予的成本支撐，市場不排除延續(xù)階段性反彈。

風(fēng)險提示：國內(nèi)貨幣政策、下半年裝置投產(chǎn)進(jìn)度。