第一部分 前言概要

二季度生豬價格的快速下跌基本兌現(xiàn)了國內(nèi)生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)的預(yù)期，根據(jù)最近幾個月來企業(yè)的高頻出欄數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為當(dāng)前豬肉的供應(yīng)量基本已經(jīng)回到2016-2017年正常年份。出欄量快速增加是導(dǎo)致近期豬價持續(xù)回落的主要因素。通過推演歷史產(chǎn)能數(shù)據(jù)以及需求預(yù)期表現(xiàn)看，我們認(rèn)為3季度國內(nèi)生豬供應(yīng)仍然比較寬松，雖然近期拋售可能引發(fā)市場出現(xiàn)短暫缺口，但基本面改善空間仍然有限。而另一方面，考慮到當(dāng)前凍肉庫存數(shù)量較大，進口成本較高，貿(mào)易商、進口企業(yè)本身面臨較高的資金成本以及倉儲壓力，未來大概率導(dǎo)致冷凍豬肉的拋售壓力增加，進而對豬價形成打壓。整體來看，基本面難以支撐豬價出現(xiàn)太大幅度的反彈。

不過我們認(rèn)為除卻基本面因素考慮外，三季度政策方面的影響也要重點關(guān)注，隨著各大媒體相繼報道“豬糧比”與收儲的有關(guān)新聞，我們認(rèn)為政策端已經(jīng)開始注意到豬價下跌帶來的不良影響。而且我們認(rèn)為這種擔(dān)憂不無道理，今年養(yǎng)殖企業(yè)出現(xiàn)深度虧損本身不在于供應(yīng)壓力大，而是養(yǎng)殖成本極高，本身屬于成本輸入性通脹。絕對量來看，雖然生豬產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)，但仍未達(dá)到歷史正常年份。因而如果不適當(dāng)進行調(diào)控，養(yǎng)殖戶產(chǎn)業(yè)進一步出清，則更容易導(dǎo)致未來豬價出現(xiàn)報復(fù)性反彈，引發(fā)新一輪的漲價壓力，未來需要關(guān)注具體政策和方案落地和執(zhí)行情況。

第二部分 市場分析

一、產(chǎn)能恢復(fù)動力強勁 豬價持續(xù)回落

自4月初以來，全國生豬均價跌幅整體達(dá)到40%以上，各地區(qū)價格走勢也保持高度一致，這反應(yīng)了當(dāng)前產(chǎn)能恢復(fù)是全國性的，而非僅部分地區(qū)的修正，時間上看，產(chǎn)能恢復(fù)帶來的出欄修復(fù)貫穿至今。根據(jù)部分?jǐn)?shù)據(jù)源統(tǒng)計的生豬出欄量數(shù)據(jù)來看，4-5月期間全國生豬出欄同比增幅達(dá)到50%-60%，而進入6月以來，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)推算結(jié)果來看，我們認(rèn)為出欄量同比將有進一步抬升的可能。整體來看，當(dāng)前國內(nèi)生豬出欄量已經(jīng)達(dá)到疫情前80%左右的水平，而需要考慮到的是，當(dāng)前生豬出欄體重明顯高于往年，二季度至今，全國生豬出欄均重整體維持在135公斤左右，這也導(dǎo)致豬肉供應(yīng)量將有所增加，據(jù)當(dāng)前出欄情況測算，2021年度二季度豬肉供應(yīng)已經(jīng)達(dá)到甚至超過2017年平均水平，這也是當(dāng)前豬價快速回落的主要因素。

供應(yīng)的快速恢復(fù)主要得益于去年或者說疫情穩(wěn)定以來國內(nèi)復(fù)產(chǎn)及擴產(chǎn)政策的快速推進，去年下半年以來，疫情穩(wěn)定后，國內(nèi)母豬存欄呈現(xiàn)顯著恢復(fù)，飼料及原料消費量均出現(xiàn)明顯增加，這也進一步佐證了國內(nèi)母豬產(chǎn)能恢復(fù)的事實。數(shù)據(jù)顯示，去年6-9月以來，全國能繁母豬存欄環(huán)比逐月提升，6月母豬存欄同比減幅10%，而9月存欄則同比轉(zhuǎn)增10%，如果考慮國內(nèi)新增產(chǎn)能數(shù)量，同比增速可能將進一步放大，這位今年二季度以來生豬出欄量的增加奠定了較好的基礎(chǔ)。

分區(qū)域來看，北方地區(qū)以及大企業(yè)出欄量的增加是供應(yīng)增加的主要動力，其中華北、東北等區(qū)域增量較大，同比基本維持翻倍以上水平，而這也與我們前期與屠宰企業(yè)走訪了解結(jié)果相一致，年初以來，該類地區(qū)屠宰企業(yè)收購量、開工率均較去年同期出現(xiàn)較大幅度增長。而分企業(yè)規(guī)模來看，大型規(guī)模企業(yè)出欄占比有顯著提高，預(yù)估年出欄量在50000頭以上的企業(yè)占比接近半數(shù)。而根據(jù)上市公司年報公布的結(jié)果來看，上市公司、集團企業(yè)出欄總量占比也有顯著提升，全產(chǎn)業(yè)集中度伴有顯著增加。整體來看，在非洲豬瘟疫情下，有更好疫情防控能力，更豐富的資金融通渠道的企業(yè)生存能力更強，也更有助于擴大市場份額。側(cè)面來看，伴隨著國內(nèi)豬價的持續(xù)下跌，產(chǎn)業(yè)端南豬北養(yǎng)、集中度提升等產(chǎn)業(yè)政策也得到快速推進。

圖1：全國豬價

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、博亞和訊

圖2：能繁母豬存欄

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圖3：生豬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

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圖4：樣本企業(yè)生豬出欄量

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圖5：生豬出欄體重

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圖6：生豬養(yǎng)殖利潤

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二、生豬基本面供需

二季度以來，能繁母豬存欄環(huán)比繼續(xù)增加，月環(huán)比平均增速在1.9-2%左右，產(chǎn)能恢復(fù)進程仍在延續(xù)。但整體來看，自3月以來，能繁母豬存欄環(huán)比增速已逐步放緩，據(jù)部分?jǐn)?shù)據(jù)源統(tǒng)計顯示，3月能繁母豬存欄環(huán)比增3.13%，4月存欄環(huán)比增2.3%，5月1.53%，增速變化不僅體現(xiàn)在百分比上，絕對數(shù)值也同樣出現(xiàn)下滑，反應(yīng)當(dāng)前市場補欄動力已開始逐步衰減。整體來看，二季度期間，能繁母豬價格持續(xù)下跌，50kg母豬價格由4月初4100元下跌至2500元，價格接近腰斬，豬價的持續(xù)下跌以及養(yǎng)殖利潤的持續(xù)惡化是近期母豬補欄動力衰減的主要因素，測算顯示，5月初以來，自繁自養(yǎng)利潤已逐步陷入微利，6月初進入虧損周期，截止當(dāng)前，自繁自養(yǎng)利潤頭均虧損500+元，據(jù)草根調(diào)研了解結(jié)果來看，普通自繁自養(yǎng)成本基本也在8.5元/斤左右。外購仔豬養(yǎng)殖更是從2月以來就已經(jīng)陷入虧損，本周頭均虧損更是達(dá)到1500元以上。不過就市場情緒來看，雖然養(yǎng)殖已陷入深度虧損，但去年暴利環(huán)境下，養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)殖戶扛虧損能力也都明顯增加，產(chǎn)業(yè)端并未出現(xiàn)大規(guī)模淘汰母豬、去產(chǎn)能的情況，更多以優(yōu)質(zhì)二元母豬種群替換三元母豬，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)為主。

關(guān)于生豬的實際存欄情況，可能很難給出準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，以農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)為例，截止1季度末生豬存欄同比增加近30%，雖然市場質(zhì)疑觀點較多，但根據(jù)近期走訪部分企業(yè)了解的情況來看，產(chǎn)業(yè)端也基本認(rèn)可同比25%以上的增幅。因而即使按照疫情最嚴(yán)重時期35%-40%以上的減幅作為基數(shù)來進行測算的話，我們認(rèn)為當(dāng)前存欄恢復(fù)大概率也回到疫情前80%以上水平，國內(nèi)生豬產(chǎn)能整體持續(xù)恢復(fù)。

圖7：能繁母豬存欄占比

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圖8：生豬存欄

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三、豬肉供需

生豬出欄量直接形成豬肉供應(yīng)，是對豬肉供應(yīng)以及豬價最直接的影響因素。正如前文所述，出欄量同環(huán)比以及出欄體重的持續(xù)增加短期對供應(yīng)方面影響巨大。具體數(shù)據(jù)在前文已有列示，此處不做贅述。但整體來看，未來生豬出欄量仍然是影響豬價的最主要因素，按照10個月左右的周期來看，三季度（即7-8-9月）生豬出欄量主要對應(yīng)去年4季度（即9-10-11月）能繁母豬存欄與配種情況，而能繁母豬存欄以及豬料消費數(shù)據(jù)來看，去年4季度仍然是能繁母豬存欄環(huán)比快速攀升的周期，數(shù)據(jù)顯示去年9月能繁母豬存欄環(huán)比增速依次為2.81%-2.24%-2.2pct，而歷史正常年份平均增速僅為0.5%-1%，反映了去年養(yǎng)殖利潤較好情況下市場對于遠(yuǎn)期豬價的一致性看多預(yù)期。因而按照此供應(yīng)節(jié)奏來看，今年7-8-9月可供出欄的生豬數(shù)量仍然是比較大的，預(yù)計整體將維持較高的增速水平。不過需要關(guān)注的是，今年1季度華北地區(qū)集中爆發(fā)疫情，加上PED（仔豬流行性腹瀉）數(shù)量也在增加，所以對仔豬存活率方面可能存在一些影響，實際生豬供應(yīng)數(shù)量可能低于預(yù)期，根據(jù)市場走訪結(jié)果來看，中性評估影響范圍在40%左右。不過綜合各項因素考慮，我們認(rèn)為，隨著疫情逐步常態(tài)化，產(chǎn)業(yè)的防控意識與應(yīng)對能力也在逐步增加，所以疫情影響更多在于節(jié)奏而非趨勢，根據(jù)最近幾個月的大-中豬存欄結(jié)構(gòu)來看，我們認(rèn)為三季度可供出欄生豬數(shù)量環(huán)比預(yù)計將繼續(xù)增加，豬肉供應(yīng)仍將偏于寬松狀態(tài)。

4-5月期間國內(nèi)進口豬肉數(shù)量明顯下滑，4月環(huán)比下降6.5%，5月環(huán)比減18%，較去年及歷史正常年份環(huán)比變化都呈現(xiàn)異常，不難看出屬于產(chǎn)業(yè)行為而非季節(jié)性因素所致。隨著國外豬肉價格的持續(xù)上漲，國內(nèi)進口利潤明顯縮窄甚至出現(xiàn)倒掛，進口商豬肉進口數(shù)量呈現(xiàn)明顯下滑，主觀推算2021年度豬肉進口量可能下滑到300萬噸以內(nèi)，較去年同比下滑超30%。此外，近期國內(nèi)凍肉庫存數(shù)量也相對較高，或?qū)χ衅趦r格上漲高度形成制約。

圖9：樣本點能繁母豬存欄（單位：頭）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、涌益咨詢

圖10：生豬存欄結(jié)構(gòu)（單位：元/公斤）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、涌益咨詢

圖11：豬肉進口量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、海關(guān)

圖12：凍肉庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、海關(guān)

圖13：CME瘦肉豬指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、文華財經(jīng)

四、三季度生豬市場展望

基本面上看，三季度豬價反彈空間有限，但需要綜合考慮政策層面的影響，這是未來生豬市場的一個重要變數(shù)。如第三章節(jié)所言，各指標(biāo)均整體指向今年三季度可供出欄生豬數(shù)量在增加，因而產(chǎn)能修復(fù)帶來的供應(yīng)壓力并未緩解，加之當(dāng)前國內(nèi)凍肉進口貿(mào)易商庫存數(shù)量較大，進口成本較高，而凍肉本身帶來的倉儲成本和資金壓力也使得未來流出風(fēng)險較大，因而整體來看，未來凍品的出售也將對豬價的反彈趨勢形成一定意義上的打壓，3季度豬價缺乏反彈基礎(chǔ)。而另一方面看，夏季通常為豬肉消費淡季，7-8-9本身缺乏節(jié)假日支撐，消費方面也看不到太多利好。所以主觀來看，我們認(rèn)為三季度豬價即使出現(xiàn)反彈，空間也相對有限。

不過我們認(rèn)為當(dāng)前生豬市場和以前年份已出現(xiàn)較大差別，產(chǎn)業(yè)集中度的空前提升使得政策端對于豬價的調(diào)控能力也在快速增加。6月期間持續(xù)傳聞豬價防控預(yù)警帶來的收儲計劃，雖然從各層面各角度來看，收儲無論從行為還是量級上都不至于對供需產(chǎn)生太大影響。但其背后更深層次的邏輯是政策方面已經(jīng)關(guān)注到豬價下跌帶來的不利影響，而且我們認(rèn)為，今年行業(yè)的深度虧損本身并不源于供過于求而是養(yǎng)殖成本的空前提高，雖然當(dāng)前產(chǎn)能已有較大的修復(fù)，但較歷史正常年份仍然是偏低的，因而在此情況下如果全行業(yè)出現(xiàn)深度虧損勢必導(dǎo)致產(chǎn)能恢復(fù)遙遙無期，修復(fù)進程出現(xiàn)進一步的擾亂。所以在未來對豬價上漲保持謹(jǐn)慎的同時也需要關(guān)注政策變化的可能。

第三部分 期貨市場分析

二季度生豬期貨價格整體跟隨現(xiàn)貨呈現(xiàn)單邊下跌走勢?，F(xiàn)貨疲軟以及基差修復(fù)是貫穿整個季度的主要交易邏輯，粗暴但十分奏效！

截至當(dāng)前，期貨盤面較標(biāo)準(zhǔn)交割地河南地區(qū)仍有3000元/噸左右的升水，其中一方面源于期貨本身的交割成本，另一方面也反應(yīng)了資金對后市豬價反彈仍有期待，在短期出欄壓力集中兌現(xiàn)的背景下，生豬期現(xiàn)價差開始逐步收窄，因而短期來看7月期間，期現(xiàn)價差再度下跌可能不大，短期預(yù)計以震蕩為主。綜合來看，我們認(rèn)為，3季度期貨期貨盤面走勢一方面受制于供需層面的變化，另一方面也與后續(xù)可能發(fā)生的交割博弈有較大聯(lián)系。近期現(xiàn)貨價格上漲帶來期貨91價差的快速攀升，但按照當(dāng)前持倉參與情況來看，09合約最終接貨意愿大概率是偏低的，但長周期來看，91價差給出升水并不合理。

策略上，在未來現(xiàn)貨價格下跌空間有限的的背景下，建議期貨盤面以多配為主，其中01合約自身基本面相對較強，基礎(chǔ)較好，可適當(dāng)考慮配置遠(yuǎn)月多單。

圖14：生豬基差（單位：元/公斤）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND

圖15：生豬91價差（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND

第四部分 綜合分析

二季度生豬價格的快速下跌基本兌現(xiàn)了國內(nèi)生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)的預(yù)期，根據(jù)最近幾個月來企業(yè)的高頻出欄數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為當(dāng)前豬肉的供應(yīng)量基本已經(jīng)回到2016-2017年正常年份。出欄量快速增加是導(dǎo)致近期豬價持續(xù)回落的主要因素。通過推演歷史產(chǎn)能數(shù)據(jù)以及需求預(yù)期表現(xiàn)看，我們認(rèn)為3季度國內(nèi)生豬供應(yīng)仍然比較寬松，雖然近期拋售可能引發(fā)市場出現(xiàn)短暫缺口，但基本面改善空間仍然有限。而另一方面，考慮到當(dāng)前凍肉庫存數(shù)量較大，進口成本較高，貿(mào)易商、進口企業(yè)本身面臨較高的資金成本以及倉儲壓力，未來大概率導(dǎo)致冷凍豬肉的拋售壓力增加，進而對豬價形成打壓。整體來看，基本面難以支撐豬價出現(xiàn)太大幅度的反彈。

不過我們認(rèn)為除卻基本面因素考慮外，三季度政策方面的影響也要重點關(guān)注，隨著各大媒體相繼報道“豬糧比”與收儲的有關(guān)新聞，我們認(rèn)為政策端已經(jīng)開始注意到豬價下跌帶來的不良影響。而且我們認(rèn)為這種擔(dān)憂不無道理，今年養(yǎng)殖企業(yè)出現(xiàn)深度虧損本身不在于供應(yīng)壓力大，而是養(yǎng)殖成本極高，本身屬于成本輸入性通脹。絕對量來看，雖然生豬產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)，但仍未達(dá)到歷史正常年份。因而如果不適當(dāng)進行調(diào)控，養(yǎng)殖戶產(chǎn)業(yè)進一步出清，則更容易導(dǎo)致未來豬價出現(xiàn)報復(fù)性反彈，引發(fā)新一輪的漲價壓力，未來需要關(guān)注具體政策和方案落地和執(zhí)行情況。

二季度期貨價格持續(xù)下跌，跟隨現(xiàn)貨逐步完成基差修復(fù)，考慮到賣交割成本、產(chǎn)業(yè)持倉以及供應(yīng)壓力集中釋放帶來的影響，我們認(rèn)為交割前期現(xiàn)基差不具備大幅修復(fù)的基礎(chǔ)，盤面則更多跟隨基本面以及交割博弈產(chǎn)生變化，現(xiàn)貨價格觸底基本已經(jīng)觸底，反彈空間可能更多取決于政策執(zhí)行情況，后續(xù)遠(yuǎn)月利多空間相對較大，建議以多配為主。