一、上半年行情回顧：供給端先寬松后緊張，政策擾動價格大幅波動

2021年上半年，焦煤價格呈現(xiàn)寬幅震蕩，走勢大漲大跌，伴隨著諸多突發(fā)事件與政策擾動，一再刷新歷史新高，繼而大幅回調(diào)。1月份大幅走低；2月份-4月中旬保持窄幅震蕩；4月中旬-5月上旬，焦煤大幅上漲，突破歷史新高；隨后政策調(diào)控煤價，5月下旬焦煤大幅殺跌；5月底至半年度末，焦煤價格緩漲，逐漸接近新高。半年內(nèi)暴漲暴跌劇情相繼上演，令人目不暇接，期間主力合約波動區(qū)間在[1387-2138.5]，區(qū)間振幅達到45.76%，與2020年末相比，重心大幅上移。

具體來看，2021年初焦煤價格已經(jīng)經(jīng)歷大幅上漲，位居當時歷史新高，短期調(diào)整后，原材料價格遭到下游打壓，疊加過年期間季節(jié)性需求走低，焦煤價格1月內(nèi)大幅回調(diào)。隨之2月初過年后，產(chǎn)業(yè)陸續(xù)開工，煤礦開工迅速，供給相對寬松，需求雖然恢復緩慢，但預期向好，迎來2-4月份窄幅震蕩調(diào)整。4月中旬以來，煤礦安全事故頻發(fā)，疊加環(huán)保限產(chǎn)嚴格，供給大幅受限，下游焦炭在高利潤驅(qū)動下開工火熱，市場上焦煤供不應求，焦煤價格短期內(nèi)大幅走高，再次突破歷史新高。5月12日國常會再次點名關注大宗商品價格上漲問題，政策調(diào)控主導盤面，焦煤價格應聲暴跌。5月底至半年末，在建黨100周年大慶前夕，煤礦安全檢查嚴格，多數(shù)煤礦停產(chǎn)檢修，供給持續(xù)嚴格，基本面強勢，導致焦煤價格緩慢走強。在4-6月供給持續(xù)緊張的背景下，持續(xù)刺激焦煤價格上行，保供政策雖然頻繁提出，保供效果不及預期。目前焦煤高位風險累積，高層打壓原材料意志堅定，缺乏長期上漲基礎。

圖1 焦煤主力合約走勢（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖2 焦煤主力基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

二、基本面分析

（一）國內(nèi)焦煤供應由松到緊，進口焦煤持續(xù)低位

2020年上半年1-4月，國內(nèi)煉焦煤累計產(chǎn)量1.596億噸，同比去年增長10.44%。雖然1、2月份受到過年期間停工停產(chǎn)影響，但今年國家倡導就地過年，給年后快速復工復產(chǎn)打下基礎，隨著年后生產(chǎn)快速開展，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量高于2020年同期水平，供給消費缺口迅速彌補。3月兩會后，十四五規(guī)劃內(nèi)容“碳達峰、碳中和”戰(zhàn)略提出，各省相繼出臺政策細則，目標年內(nèi)減壓原煤產(chǎn)量，各地煤礦也紛紛響應政策部署，計劃壓縮產(chǎn)量，焦煤價格下方得到支撐，但十四五規(guī)劃是一個長期目標，影響焦煤供給節(jié)奏。隨著4月份煤礦安全事故多發(fā)，全國煤礦安檢力度陡升，配合安檢多數(shù)煤礦陸續(xù)檢修，供給再度收緊，焦煤價格大幅拉漲。5月中旬，國常會多次關注原材料價格上漲過快問題，國家出手調(diào)控，黑色系集體走低，焦煤短期內(nèi)大幅殺跌，但是供給緊張局面沒有改變，反而6月以來，為建黨100周年大慶活動，保證煤礦不出安全事故，多數(shù)煤礦停產(chǎn)，供給不足情況加劇，市場價格回調(diào)后即刻反彈，再度接近歷史新高，目前供給端不足是焦煤主要矛盾，與保供給政策相互沖突，短期內(nèi)焦煤供給難以迅速恢復，預期政策調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)。

圖3 焦煤供給消費缺口（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖4 煉焦煤產(chǎn)量與同比增速（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

進口方面，根據(jù)海關總署發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年1~5月全國煉焦煤進口累計1822.75萬噸，比去年下降42.89%。其中，上半年中國進口澳洲煉焦煤為零，由于中澳關系緊張導致澳煤進口關閉。其中進口蒙古煉焦煤749萬噸，受蒙古疫情防控不利影響，大幅縮減。中方在積極從俄羅斯、加拿大、美國多方渠道加大進口量，彌補澳洲焦煤的缺口，并且簽訂長期協(xié)議，預計下半年中澳焦煤貿(mào)易會長期停滯，目前來看，蒙古、加拿大、俄羅斯、美國進口量與比重將持續(xù)增加。內(nèi)外煤價差持續(xù)存在，煉焦煤進口受海外疫情影響，運力受限，總體進口量下降，但是目前對于遠期現(xiàn)貨成交情況比較樂觀。隨著全球疫情初步得到控制，疊加國家保供措施逐步落實，下半年進口將會逐步好轉。主要變量仍然在蒙煤進口方面，俄羅斯、美加運輸遙遠，成本居高，若蒙古疫情迅速好轉，下半年進口供應量可能會穩(wěn)步增加，緩解國內(nèi)焦煤緊張局面，同時國內(nèi)焦煤價格會向下修復內(nèi)外煤價差。

圖5 煉焦煤進口主要來源國分布（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖6 煉焦煤進口數(shù)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖7 國內(nèi)外主流焦煤價格（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖8 內(nèi)外煤價差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

（二）焦化利潤驅(qū)動需求旺盛，產(chǎn)能壓縮需求長期受限

焦煤下游主要是焦炭，用于高爐冶煉鋼鐵，年初國家提出減壓全年粗鋼產(chǎn)量計劃，鋼鐵與焦化行業(yè)再次迎來去產(chǎn)能任務，但是對焦煤的需求長期受限。實際生產(chǎn)過程中，下游節(jié)奏仍有變化，從上半年的焦炭消費量上來看，國家統(tǒng)計局最新發(fā)布，2021年1-5月，全國焦炭累計產(chǎn)量19818萬噸，較上年增加5.9%，其中1~2月焦炭累計產(chǎn)量7910.6萬噸，同比增加10.3%。按1.34噸焦煤生產(chǎn)1噸焦炭計算，上半年焦煤累計消耗量為2.65億噸。上半年大于200萬噸產(chǎn)能的焦企產(chǎn)能利用率保持82.4%以上，處于高位運行，焦煤下方支撐較強。在焦企經(jīng)歷十五輪提漲之后，盈利水平居高，對焦煤的采購積極性將保持旺盛。隨著焦炭八輪提降，但下游鋼廠生產(chǎn)迎來旺季，需求端支撐得到有效傳遞。故焦煤現(xiàn)貨價格保持高位。半年以來，焦化廠和鋼廠交替對焦煤的需求保持旺盛。使得焦煤現(xiàn)貨價格長期堅挺，需求旺盛帶動基本面強勢。下半年預期需求仍將強勢，但政策壓制下需求承壓。

圖9 煉焦煤消費量（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖10 煉焦煤消費量年度對比（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖11 煉鋼生鐵與煉焦煤價格（元/噸，%）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖12 焦化廠利潤（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

（三）下游庫存持續(xù)走低、后期補庫需求將持續(xù)

今年焦煤港口庫存水平陸續(xù)走高，從200萬噸上升至400多萬噸，保持持續(xù)上漲態(tài)勢。由于焦煤供給不足，利潤豐厚，市場交投火熱，尤其4月份大漲的行情中，貿(mào)易商囤貨待漲，導致庫存水平升高，但焦化廠焦煤庫存一路走低，降至768萬噸新低。且鋼廠焦煤庫存也陸續(xù)走低，降至776.54萬噸左右。總體來看，市場上焦煤庫存水平陸續(xù)走低，供給端持續(xù)緊張，需求火熱，下游企業(yè)有強烈主動補庫需求。煤礦開工率在春節(jié)后快速走高，4月份以來，受多地頻繁礦難影響，安檢趨嚴，供給收緊，需求持續(xù)火熱，導致去庫進程加速，洗煤廠焦煤即產(chǎn)即銷。但是在5月中旬之后，國家出臺政策打擊囤積居奇，庫存仍然沒有回補，補庫需求下半年預計仍將持續(xù)。

圖13 主要港口煉焦煤庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖14 港口煉焦煤庫存季節(jié)性（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖15 焦化企業(yè)煉焦煤庫存及可用天數(shù)（萬噸，天）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖16 鋼廠煉焦煤庫存（萬噸，天）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

（四）下半年展望

綜合上述分析，2021年下半年焦煤供應將逐步恢復，但增量有限，目前焦煤供給不足缺口較大，唯一增量變量是蒙古焦煤進口得到快速恢復。否則焦煤供給仍將持續(xù)緊張。三季度開始，國內(nèi)煤礦陸續(xù)大規(guī)模恢復生產(chǎn)，安檢政策預期有所放緩，保供政策將持續(xù)發(fā)力，對焦煤價格有向下驅(qū)動。但短期內(nèi)難以補高庫存，下游需求在高利潤的刺激下仍將保持火熱，下方支撐仍在。從政策角度來看，國家將對原材料價格過高問題持續(xù)關注，焦煤價格高位風險累積，隨著下游雙高限產(chǎn)及減壓粗鋼產(chǎn)能計劃陸續(xù)施行，需求長期看空，焦煤再次大幅上漲困難，短期內(nèi)高位橫盤震蕩。建議逢高空單建倉。

圖17 焦炭/焦煤主力合約比價

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖18 螺紋/焦煤主力合約比價（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖19 焦煤期差JM2101-JM2105（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

圖20 焦煤價差JM2009-JM2101（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、國都期貨研究所

三、下半年策略：回調(diào)后波段操作

焦煤基差偏小，現(xiàn)處于280水平，遠高于平均-150元，面臨回調(diào)，保供政策呼之欲出，三季度可做空09合約，待需求旺季來臨過后，焦煤基差有望回歸合理區(qū)間。四季度需求端大概率快速增長，保持旺盛，下方支撐較強，焦煤可維持[1500-1800]區(qū)間震蕩操作。

四、風險提示

以上結論均以目前可預見的政策與題材為依據(jù)，不能覆蓋全部風險，未來需重點關注以下風險因素，及時調(diào)整投資思路與策略。

（1）保供政策落實不及預期；

（2）7.1節(jié)后恢復生產(chǎn)緩慢；

（3）雙高去產(chǎn)能政策趨緊。