觀點(diǎn)：當(dāng)前，現(xiàn)貨止?jié)q+限倉(cāng)+交割邏輯三項(xiàng)因素已同時(shí)利空，建議09合約做空。預(yù)計(jì)下半年高點(diǎn)出現(xiàn)在8月，但8月月均價(jià)不會(huì)超過(guò)18元/公斤。遠(yuǎn)月03、05合約目標(biāo)價(jià)12000點(diǎn)，長(zhǎng)線(xiàn)投資者、套?？芍鸩浇▊}(cāng)做空。

邏輯：如下圖所示，09合約價(jià)格取決于現(xiàn)貨走勢(shì)、資金移倉(cāng)換月影響、交割影響。7月30日后，第一次投機(jī)限倉(cāng)導(dǎo)致的資金移倉(cāng)換月利多影響已經(jīng)消失，交割利潤(rùn)+成本決定了09合約會(huì)貼水進(jìn)交割，這意味著進(jìn)入8月后，一旦我們判斷或觀測(cè)出現(xiàn)貨將止?jié)q、下跌，那么09盤(pán)面2500點(diǎn)升水必將通過(guò)盤(pán)面大跌快速擠出，即我們近幾周觀點(diǎn)“一旦現(xiàn)貨在8月上漲受阻，則09盤(pán)面勢(shì)必大跌”。

（圖片來(lái)源：國(guó)投安信期貨研究院）

1. 定性看8月出欄價(jià)，現(xiàn)貨出欄價(jià)周內(nèi)還將下跌

7月底國(guó)內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)新冠疫情+臺(tái)風(fēng)“煙花”。一方面，這導(dǎo)致7月底民眾恐慌性備貨、屠宰量上行，并透支8月消費(fèi)，而新冠疫情恐慌情緒下，餐飲、團(tuán)餐消費(fèi)都受到一定影響，結(jié)合高溫天氣，整體8月消費(fèi)低迷。另一方面，部分養(yǎng)殖戶(hù)因擔(dān)憂(yōu)新冠疫情導(dǎo)致調(diào)運(yùn)受限，復(fù)制20年2月行情，當(dāng)前積極出欄，將部分8月底供給挪至月初，供給彈性喪失，議價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)向屠企。

如下圖所示，以上兩點(diǎn)導(dǎo)致8月2日出現(xiàn)供需雙殺，屠宰量和出欄價(jià)同時(shí)下跌。大集團(tuán)因計(jì)劃出欄縮減、抬價(jià)帶來(lái)的現(xiàn)貨上漲動(dòng)能已經(jīng)喪失殆盡，周內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格還將下跌，且8月月均出欄價(jià)不容樂(lè)觀。

2. 定量看未來(lái)出欄價(jià)，8月出欄均價(jià)不會(huì)高于18元/公斤

月度需求/出肉比決定了當(dāng)月豬肉供需寬松程度，當(dāng)月度需求/出肉比較上月上漲時(shí)，我們認(rèn)為當(dāng)月豬肉供需趨緊，出欄價(jià)將上漲，反之亦然。

如圖所示，定量看，假設(shè)21年7月均衡價(jià)格為15.65元/公斤，21年8月月度需求/出肉比預(yù)計(jì)環(huán)比增長(zhǎng)10.4%，21年8月月均出欄價(jià)預(yù)計(jì)為17元/公斤。值得注意的是，下圖考慮了均重帶來(lái)的出肉變化、21年12月-22年2月仔豬腹瀉和非瘟減產(chǎn)、20年2月后大集團(tuán)產(chǎn)能加速釋放情況，但未考慮凍品釋放、出欄情緒（節(jié)奏）、及未來(lái)可能發(fā)生的非瘟影響。

3. 定性看資金移倉(cāng)換月

按照大商所規(guī)定，生豬09合約非套保投機(jī)資金將在8月2日限倉(cāng)125手，而期貨公司會(huì)提前1周通知客戶(hù)，并在限倉(cāng)前一交易日，既7月30日完成大商所要求?？紤]到此前投機(jī)空頭持倉(cāng)較為集中，我們近幾周判斷“7月30日前，限倉(cāng)導(dǎo)致的移倉(cāng)換月因素將整體利多”。進(jìn)入8月后，移倉(cāng)換月利多影響已經(jīng)消失。

4. 8月開(kāi)始交易交割因素，嚴(yán)重利空

大商所規(guī)定生豬期貨實(shí)行虛擬倉(cāng)單交割制度，這意味著，注冊(cè)倉(cāng)單和最后交割的豬不必為同一批豬，注冊(cè)倉(cāng)單不必考慮飼料養(yǎng)殖成本。

如下圖所示，即便不考慮09盤(pán)面升水2500點(diǎn)帶來(lái)的套保額外收益，僅計(jì)算09合約不同交割庫(kù)較基準(zhǔn)地（河南）現(xiàn)貨價(jià)差+交割升貼水，當(dāng)前湖北和浙江分別有820點(diǎn)和500點(diǎn)套利空間，注冊(cè)倉(cāng)單+盤(pán)面賣(mài)出存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。

如果計(jì)算09合約盤(pán)面升水2500點(diǎn)，按照空頭交割成本250點(diǎn)計(jì)算，則河南、山東、江蘇、湖北、安徽、浙江理論賣(mài)出套保交割收益分別為，2250點(diǎn)、2150點(diǎn)、1790點(diǎn)、3070點(diǎn)、1870點(diǎn)、2750點(diǎn)。交割庫(kù)注冊(cè)倉(cāng)單動(dòng)力十分充足。

另一方面，生豬是首個(gè)活體交割品種，其交割最大的難點(diǎn)+風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于活豬運(yùn)輸，按照大商所規(guī)定，生豬裝車(chē)后產(chǎn)生的一切費(fèi)用歸買(mǎi)方承擔(dān)，僅裝車(chē)洗消+運(yùn)輸過(guò)程中的活豬掉秤+運(yùn)輸費(fèi)用每噸成本將高達(dá)1000元，買(mǎi)方交割成本高昂，交割動(dòng)力嚴(yán)重不足。

8月2日，中糧家佳康江蘇注冊(cè)倉(cāng)單75手，達(dá)到該交割庫(kù)注冊(cè)倉(cāng)單上限。我們預(yù)計(jì)進(jìn)入9月前，除非盤(pán)面大幅下跌，不然所有交割庫(kù)最后都會(huì)達(dá)到或接近滿(mǎn)注冊(cè)倉(cāng)單局面，既09合約會(huì)貼水進(jìn)交割。

5. 當(dāng)前既不缺豬、也不缺肉，大集團(tuán)產(chǎn)能釋放超預(yù)期

按照商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2021年5月、6月出欄量已恢復(fù)至18年同期的93%和112%，考慮均重上升帶來(lái)的出肉增長(zhǎng)，自21年4月起，生豬出肉量已經(jīng)恢復(fù)至18年同期水平，當(dāng)前市場(chǎng)既不缺豬，也不缺肉，大集團(tuán)產(chǎn)能釋放已覆蓋前期非瘟帶來(lái)的減產(chǎn)影響，斷檔缺口證偽。

6. 遠(yuǎn)月03、05合約目標(biāo)價(jià)12000點(diǎn)

定量看，如上圖所示，大集團(tuán)產(chǎn)能增量已確定大于非瘟減產(chǎn)影響，二元替代三元下，能繁絕對(duì)量6月環(huán)比微降，但產(chǎn)能還在持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能釋放拐點(diǎn)最早出現(xiàn)在22年5月后。假設(shè)7月均衡價(jià)格為15.65元/公斤，月度需求/出肉比環(huán)比變化自21年9月起將持續(xù)下降，22年3月-22年5月預(yù)計(jì)月均出欄價(jià)分別為14.76、14.93、14.9元/公斤。

定性看，如下圖所示，月度需求/出肉比絕對(duì)值自21年8月后將持續(xù)降低，21年10月后跌破1.00，供給全面過(guò)剩。供給過(guò)剩狀態(tài)下，出欄成本轉(zhuǎn)為壓力。考慮到22年2月后，外購(gòu)仔豬出欄成本為12-14元/公斤、散戶(hù)自繁自養(yǎng)出欄成本為12-14元/公斤，大集團(tuán)自繁自養(yǎng)出欄成本為18元/公斤、牧原自繁自養(yǎng)成本14-16元/公斤推算，22年2月后出欄價(jià)不會(huì)高于14元/公斤，考慮虧損幅度，我們將生豬03、05合約目標(biāo)價(jià)設(shè)置在12000點(diǎn)。

（圖片來(lái)源：國(guó)投安信期貨研究院）

定量看情緒，外購(gòu)仔豬出欄成本將自9月中旬持續(xù)下行，養(yǎng)殖戶(hù)抗價(jià)情緒將逐漸減弱，利空現(xiàn)貨及遠(yuǎn)月合約。

（圖片來(lái)源：國(guó)投安信期貨研究院）