一、 綜述：減產(chǎn)預(yù)期反復(fù)，交易邏輯轉(zhuǎn)向需求

回顧7月，在減產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵和旺季需求預(yù)期無(wú)法證偽的情況下，預(yù)期先行推升盤(pán)面，期價(jià)高升水現(xiàn)貨。這其中，無(wú)疑減產(chǎn)預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)，隨著部分鋼企著手進(jìn)行減產(chǎn)準(zhǔn)備，減產(chǎn)預(yù)期不斷強(qiáng)化?；畲蠓叩秃?，期現(xiàn)正套開(kāi)始入場(chǎng)，盤(pán)面的進(jìn)一步上行需要等待現(xiàn)貨配合。

從現(xiàn)貨端來(lái)看，一方面需求緩慢啟動(dòng)，另一方面產(chǎn)量已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。如減產(chǎn)按計(jì)劃推進(jìn)，將有較大概率出現(xiàn)期現(xiàn)共振。但7.30政治局會(huì)議之后，政策預(yù)期出現(xiàn)階段性糾偏，減產(chǎn)預(yù)期暫時(shí)熄火且短期內(nèi)面臨較高不確定性，因此，期價(jià)出現(xiàn)大幅調(diào)整，期價(jià)升水以及遠(yuǎn)月升水均出現(xiàn)明顯收斂、盤(pán)面煉鋼利潤(rùn)開(kāi)始向合理區(qū)間回歸。同時(shí)期現(xiàn)套獲利盤(pán)出貨，對(duì)現(xiàn)貨也形成階段性壓制。

政策尚不明朗情況下，供給預(yù)期交易暫告一段落，疊加旺季逐步臨近，8月的交易邏輯將逐步轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)需求。從現(xiàn)實(shí)需求來(lái)看，近期受極端天氣影響，華東、華中區(qū)域強(qiáng)降雨對(duì)建材需求形成一定擾動(dòng)，疊加delta疫情多地散發(fā)、防疫措施升級(jí)，也成為影響終端需求的不利因素。但以上因素均相對(duì)短期，從月度來(lái)看，8月是從淡季向旺季的過(guò)渡期，終端需求有望邊際回升，且我們認(rèn)為三季度終端需求的韌性猶存，且供給的恢復(fù)進(jìn)度將相對(duì)緩慢，因此鋼價(jià)經(jīng)過(guò)調(diào)整后有望保持高位震蕩運(yùn)行。

二、終端需求：增量有限，韌性猶存

1、貨幣政策趨于寬松，財(cái)政后置保駕護(hù)航

上半年是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體穩(wěn)中向好，政策組合傾向于穩(wěn)貨幣、緊財(cái)政、緊信用。從7.30政治局會(huì)議的信息來(lái)看，高層認(rèn)為當(dāng)前“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷較為謹(jǐn)慎，因此近期政府也采取了全面降準(zhǔn)等一系列寬松措施。說(shuō)明不同于上半年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)以及出口景氣度較高的高確定性，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力或有增強(qiáng)，貨幣政策相對(duì)3、4月份重新趨于寬松。且從財(cái)政角度來(lái)看，當(dāng)前財(cái)政支出相對(duì)于財(cái)政收入增速明顯滯后，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行相較于前幾年也明顯滯后，財(cái)政后置也是預(yù)留政策空間，應(yīng)對(duì)下半年可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)，在貨幣趨松、財(cái)政發(fā)力的情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體有望保持平穩(wěn)，且資金壓力緩解后，基建端用鋼需求相對(duì)于上半年將進(jìn)一步釋放。

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2、地產(chǎn)需求：竣工加速支撐施工進(jìn)度，集中供地后新開(kāi)工有所改善

對(duì)于地產(chǎn)端用鋼需求的判斷，我們維持增速高點(diǎn)已過(guò)，但韌性較強(qiáng)、不存在失速下行風(fēng)險(xiǎn)的判斷，甚至可能出現(xiàn)階段性的增速反復(fù)。從地產(chǎn)投資來(lái)看，主要作用于施工階段的建筑工程投資占比近6成，建筑工程投資增速持續(xù)保持較高水平，說(shuō)明在加快竣工交付以及去杠桿的壓力下，地產(chǎn)趕施工動(dòng)力猶存，這是地產(chǎn)端用鋼需求的基本盤(pán)。同時(shí)，建筑工程投資貢獻(xiàn)了地產(chǎn)投資的主要增量，投資中的土地購(gòu)置費(fèi)、安裝工程投資、設(shè)備工器具投資表現(xiàn)均偏弱勢(shì)。究其原因，“三道紅線”之后拿地的持續(xù)下行直接拖累土地購(gòu)置費(fèi)增速，同時(shí)拿地疲弱也逐漸向新開(kāi)工傳導(dǎo)，新開(kāi)工端的設(shè)備工器具采購(gòu)表現(xiàn)較差，這一點(diǎn)從近期重卡、挖掘機(jī)等工程設(shè)備的銷(xiāo)售走弱也可以窺見(jiàn)端倪。

而建筑工程和安裝工程投資增速差距較大，說(shuō)明施工加速向竣工轉(zhuǎn)化的動(dòng)力仍將保持較長(zhǎng)時(shí)間，趕施工對(duì)鋼材需求的帶動(dòng)仍將持續(xù)，這是避免地產(chǎn)端需求失速下行的主要保障。另一方面，雖然新開(kāi)工長(zhǎng)期受到拿地下行拖累，但隨著4-5月份集中供地過(guò)后，用地緊張問(wèn)題得到階段性緩解，新開(kāi)工增速出現(xiàn)階段性回升。三季度仍有一輪集中供地，預(yù)計(jì)新開(kāi)工的階段性好轉(zhuǎn)將對(duì)旺季建材需求形成進(jìn)一步支撐。

2、卷板：短期相對(duì)疲弱，未來(lái)有改善預(yù)期

卷板需求近期表現(xiàn)相對(duì)疲弱，但未來(lái)仍存改善預(yù)期。從相對(duì)微觀層面來(lái)看，近期汽車(chē)銷(xiāo)量表現(xiàn)較差，銷(xiāo)售增速逐步下滑，但汽車(chē)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存和經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存也均出現(xiàn)回落，說(shuō)明汽車(chē)銷(xiāo)量下行主要受到生產(chǎn)能力制約，預(yù)計(jì)有望隨著汽車(chē)缺芯情況的緩解而改善。機(jī)械行業(yè)出現(xiàn)了一些分化，與地產(chǎn)及基建前端開(kāi)工相關(guān)的重卡、挖掘機(jī)等工程機(jī)械以及與汽車(chē)相關(guān)的發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)表現(xiàn)疲弱，這與設(shè)備工器具投資的下滑密切相關(guān)；而與工業(yè)相關(guān)的工業(yè)鍋爐、金屬切削機(jī)床、發(fā)電設(shè)備等機(jī)械產(chǎn)量仍保持正向增長(zhǎng)。工程機(jī)械占整體機(jī)械比重的20%左右，對(duì)卷板需求拖累有限，且隨著地產(chǎn)新開(kāi)工增速的反復(fù)以及基建資金的下發(fā)，工程機(jī)械產(chǎn)銷(xiāo)量增速也有望迎來(lái)階段性改善。直接出口方面，6月鋼材出口環(huán)比回升，據(jù)微觀調(diào)研了解，7月有望延續(xù)這一趨勢(shì)，但隨著國(guó)內(nèi)外出口價(jià)差收窄以及冷鍍出口退稅取消，預(yù)計(jì)8月直接出口將重新回落。

從相對(duì)宏觀層面來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速保持較高水平，對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資增速支撐猶存；歐美國(guó)家補(bǔ)庫(kù)周期尚未結(jié)束，仍將帶來(lái)需求增量，中國(guó)的整體出口仍保持較強(qiáng)韌性。從較長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)卷板需求仍存改善預(yù)期。

整體而言，雖然今年下半年需求總體將弱于去年同期，但需求節(jié)奏與去年相比會(huì)有較大區(qū)別。去年下半年需求是延續(xù)疫情之后的恢復(fù)，三到四季度呈現(xiàn)增速上行，四季度國(guó)內(nèi)外均進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。而今年是在二季度見(jiàn)頂后呈現(xiàn)較為緩慢的下行，三季度增速總體將優(yōu)于四季度，在建筑工程投資發(fā)力、基建資金到位、出口增速仍較高情況下，三季度終端需求有望呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性。

三、供應(yīng)：減產(chǎn)預(yù)期反復(fù)，供給恢復(fù)偏緩

1、國(guó)內(nèi)：供給持續(xù)收縮，減產(chǎn)存反復(fù)預(yù)期

（1）、低利潤(rùn)+減產(chǎn)影響，7月供給顯著收縮

1-6月，我國(guó)生鐵產(chǎn)量達(dá)45638億噸，同比增速5.5%，增加2370萬(wàn)噸；粗鋼產(chǎn)量達(dá)56333萬(wàn)噸，同比增速12.9%，增加6432萬(wàn)噸。比較粗鋼與鐵水產(chǎn)量之間的巨大缺口，可以發(fā)現(xiàn)粗鋼的增量中有近4000萬(wàn)噸是由煉鋼廢鋼的增量貢獻(xiàn)。

經(jīng)歷了5月中旬以來(lái)的踩踏式下跌后，鋼企煉鋼利潤(rùn)大幅回落，6月部分生產(chǎn)建材的鋼企已經(jīng)開(kāi)始虧損，鋼企有動(dòng)力主動(dòng)控制產(chǎn)量。七一前后，華北、山東、華中部分鋼企進(jìn)行為期一周左右的環(huán)保限產(chǎn)。但由于彼時(shí)多數(shù)鋼企處于盈虧平衡邊緣，且七一之后各地減產(chǎn)消息頻出，受環(huán)保限產(chǎn)影響的鋼企借機(jī)檢修，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度偏慢。6月生鐵產(chǎn)量7578萬(wàn)噸，同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，按鋼聯(lián)247家樣本日均生鐵產(chǎn)量的環(huán)比預(yù)估，7月生鐵產(chǎn)量在減產(chǎn)的沖擊下有明顯回落。

由于在減產(chǎn)政策發(fā)酵初期，部分鋼企對(duì)減產(chǎn)的落地路徑、持續(xù)時(shí)間理解尚不深刻，故傾向于率先減少相對(duì)容易調(diào)節(jié)的轉(zhuǎn)爐廢鋼用量（高爐開(kāi)關(guān)成本高、影響產(chǎn)量達(dá)），因此長(zhǎng)流程廢鋼日耗量在7月出現(xiàn)超季節(jié)性下行。故7月粗鋼產(chǎn)量下行幅度或超過(guò)鐵水降幅。粗鋼供給的回落也表現(xiàn)在具體品種的產(chǎn)量上，卷螺產(chǎn)量7月均出現(xiàn)明顯下行，同時(shí)減產(chǎn)結(jié)構(gòu)上也有所分化：鋼企優(yōu)先減產(chǎn)螺紋、保障利潤(rùn)相對(duì)更高的卷板供應(yīng)，按照Mysteel口徑，7月熱卷產(chǎn)量同比下降1.5%左右，螺紋產(chǎn)量降幅11%左右。

（2）、糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，減產(chǎn)或階段性糾偏

6月以來(lái)，減產(chǎn)消息不斷，但多數(shù)都停留在預(yù)期層面，實(shí)際落地寥寥，市場(chǎng)已經(jīng)難以對(duì)“狼來(lái)了”式的減產(chǎn)消息做出持續(xù)性反饋。但七一開(kāi)始，各地減產(chǎn)驅(qū)動(dòng)開(kāi)始加碼，減產(chǎn)逐漸從預(yù)期向現(xiàn)實(shí)落地，從我們的跟蹤觀察來(lái)看，7月的地方性減產(chǎn)推進(jìn)呈現(xiàn)出從減少轉(zhuǎn)爐廢鋼添加量-關(guān)停軋線-關(guān)停小高爐，逐步深入的發(fā)展路徑。

值得注意的是，七一后的減產(chǎn)以地方推動(dòng)為主，部分省市要求區(qū)域內(nèi)鋼企產(chǎn)量不得超過(guò)2020年水平，我們對(duì)已經(jīng)有減產(chǎn)預(yù)期的省份進(jìn)行了梳理，該部分省份上半年粗鋼產(chǎn)量同比增加近3300萬(wàn)噸，占到全國(guó)總增量的一半以上。

從前文對(duì)需求的預(yù)判來(lái)看，下半年需求呈現(xiàn)緩慢下行，如果按照全年鋼材表觀需求5%的增速倒推，下半年需求增速將維持-3%左右。而如果按照全年進(jìn)行產(chǎn)量平控，則下半年粗鋼供給至少下降6400萬(wàn)噸，即供給將下降超過(guò)12%，即使按照3300萬(wàn)噸減量預(yù)估，供給下降也將超過(guò)6%，無(wú)疑會(huì)造成較大的供需缺口。

理論而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)粗鋼需求增量，而壓減粗鋼產(chǎn)量會(huì)造成粗鋼供給減少，此消彼長(zhǎng)之間，必然帶來(lái)粗鋼供需缺口，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，供不應(yīng)求必然導(dǎo)致物價(jià)上漲，這與穩(wěn)定物價(jià)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相違背。因此，短期內(nèi)人為壓減粗鋼產(chǎn)量、進(jìn)行全年平控必然會(huì)面臨政策糾偏。

7.30政治局會(huì)議首次在政治局會(huì)議上提出大宗商品保供穩(wěn)價(jià)，并明確要求“統(tǒng)籌有序做好碳達(dá)峰、碳中和工作，盡快出臺(tái)2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，堅(jiān)持全國(guó)一盤(pán)棋，糾正運(yùn)動(dòng)式‘減碳’，先立后破，堅(jiān)決遏制兩高項(xiàng)目盲目發(fā)展”。這一表態(tài)，一方面強(qiáng)調(diào)減碳是長(zhǎng)期工作，將穩(wěn)步有序推進(jìn)；另一方面，也強(qiáng)調(diào)減碳工作需要在全國(guó)一盤(pán)棋的前提下統(tǒng)籌進(jìn)行，不可盲目。市場(chǎng)普遍將糾正運(yùn)動(dòng)式減碳解讀為針對(duì)當(dāng)前地方式、全年平控產(chǎn)量的糾偏。為了避免承受“運(yùn)動(dòng)式”的壓力，預(yù)計(jì)地方控產(chǎn)行動(dòng)的推進(jìn)將暫緩，在煉鋼利潤(rùn)相對(duì)可觀的情況下，部分鋼企可能會(huì)進(jìn)行提產(chǎn)，預(yù)計(jì)8月粗鋼供給會(huì)有階段性恢復(fù)。

（3）、廢鋼源頭供給偏緊，將限制鋼材供給恢復(fù)進(jìn)度

如前所述，7月減產(chǎn)過(guò)程中，鋼廠選擇優(yōu)先減少?gòu)U鋼的入爐量以到達(dá)減產(chǎn)的目的，在此過(guò)程中樣本長(zhǎng)流程廢鋼日耗從32萬(wàn)噸/天下降至24萬(wàn)噸/天，而鐵水產(chǎn)量的下降則明顯滯后。但近期廢鋼-鐵水價(jià)差卻大幅回升，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)閺U鋼供給緊張所導(dǎo)致。

如我們?cè)诎肽陥?bào)《鋼材：寬松格局有望改善，三季度或再度上行》中所述，上半年鋼企高利潤(rùn)且廢鋼性價(jià)比凸顯，導(dǎo)致2020年已經(jīng)產(chǎn)出但延后進(jìn)入流通環(huán)節(jié)的廢鋼資源被快速消耗，預(yù)計(jì)下半年廢鋼供給將恢復(fù)自然產(chǎn)出節(jié)奏，資源相對(duì)于上半年會(huì)明顯偏緊。從源頭供給估算數(shù)據(jù)來(lái)看，6月以來(lái)廢鋼供給明顯走弱，近期已經(jīng)趨近于去年同期水平。

因此，雖然減產(chǎn)預(yù)期面臨短期糾偏，但預(yù)計(jì)鋼材供應(yīng)的實(shí)際恢復(fù)進(jìn)度仍將偏緩：一方面，在未來(lái)減產(chǎn)預(yù)期尚不明朗的情況下，長(zhǎng)流程鋼企復(fù)產(chǎn)動(dòng)作將相對(duì)遲緩；另一方面廢鋼供給的收緊將限制轉(zhuǎn)爐鋼產(chǎn)量恢復(fù)的進(jìn)度。因此，如果8、9月份旺季需求如期回歸，鋼材供需格局仍有望得到邊際改善。

2、海外：高爐產(chǎn)能釋放受阻，廢鋼用量相對(duì)平穩(wěn)

從海外的情況來(lái)看，雖然煉鋼利潤(rùn)高企，但部分高爐產(chǎn)能長(zhǎng)期退出，生鐵產(chǎn)量依舊低于2019年水平，海外提產(chǎn)更多依賴增加電爐廢鋼用量。5-6月份，海外鋼價(jià)相對(duì)國(guó)內(nèi)偏高，以鋼坯、生鐵為代表的的其他鐵元素進(jìn)口較為平穩(wěn)，如后期減產(chǎn)再度趨嚴(yán)、國(guó)內(nèi)鋼材供給出現(xiàn)缺口，預(yù)計(jì)鐵元素進(jìn)口將有所回升。

四、總結(jié)：減產(chǎn)預(yù)期反復(fù)，考驗(yàn)現(xiàn)實(shí)需求

雙碳是長(zhǎng)期國(guó)策，煉鋼利潤(rùn)易漲難跌。碳達(dá)峰碳中和是遠(yuǎn)景目標(biāo)，政治局會(huì)議提出的從全國(guó)一盤(pán)棋統(tǒng)籌考慮，統(tǒng)籌有序、科學(xué)“減碳”。從長(zhǎng)期來(lái)看，“碳達(dá)峰”是遠(yuǎn)期需要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，對(duì)于屬于“兩高”的鋼鐵產(chǎn)能將繼續(xù)嚴(yán)格控制，鋼材的利潤(rùn)從長(zhǎng)期來(lái)看我們?nèi)匀徽J(rèn)為是易漲難跌的。

短期減產(chǎn)預(yù)期反復(fù)，盤(pán)面利潤(rùn)回歸理性。短期內(nèi)過(guò)高的利潤(rùn)并非合理的，特別是前期超過(guò)1500的期貨利潤(rùn)隱含了對(duì)限產(chǎn)的極大博弈，政治局對(duì)“運(yùn)動(dòng)式減碳”進(jìn)行糾偏，將使得過(guò)高的盤(pán)面利潤(rùn)合理回歸。

預(yù)期交易弱化，考驗(yàn)現(xiàn)實(shí)需求。前期鋼材期貨遠(yuǎn)期合約出現(xiàn)大幅升水，也是受到限產(chǎn)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，在限產(chǎn)糾偏之后，盤(pán)面升水也將受到打壓，甚至回歸到小幅貼水。預(yù)計(jì)鋼材利潤(rùn)和鋼價(jià)均將面臨回落，我們認(rèn)為后期的交易邏輯將轉(zhuǎn)向需求，短期需求受疫情抑制，鋼價(jià)企穩(wěn)需要時(shí)間整理。

旺季需求韌性猶存，鋼價(jià)高位震蕩運(yùn)行。當(dāng)前并不會(huì)出現(xiàn)類似于5月中旬的踩踏式下跌：

1、5月中旬處于旺季尾聲，而當(dāng)前處于下一個(gè)旺季前夕；

2、在建安投資將比較強(qiáng)，且貨幣政策重新趨于寬松背景下，后期的需求不存在失速風(fēng)險(xiǎn)。

在將限產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致的溢價(jià)打掉之后，預(yù)計(jì)鋼材價(jià)格將進(jìn)入反復(fù)震蕩的格局。

風(fēng)險(xiǎn)因素：減產(chǎn)政策落地，執(zhí)行力度超預(yù)期（上行風(fēng)險(xiǎn)）；終端需求超預(yù)期下行，減產(chǎn)政策放松（下行風(fēng)險(xiǎn)）