一、百年變局之下的市場環(huán)境

1．疫情變局：病毒與疫苗競速賽，全球結構性分化

近期，由于大國關系緊張和監(jiān)管趨嚴帶來政策風險，金融市場風險偏好大幅下滑，即使前期強勢堅挺的新能源新基建碳中和等熱點概念也受到波及下挫，然而從商品市場來看，金融市場風險偏好的切換可能加劇全球稀缺資源的爭奪，尤其是國內外資源不均衡的相關品種的供應鏈的脆弱性可能推動避險性補庫。

展望中期來看，在海外宏觀收緊和國內調控強化打壓下，考慮到后續(xù)拋儲數(shù)量預計將視有色市場實際和下游需求情況動態(tài)調整，預計8月份有色價格仍以高位寬幅震蕩思路為主，在不出現(xiàn)宏觀系統(tǒng)系風險的前提下，銅鋁為首的有色金屬價格仍具有較強結構性支持，短期銅價上方受阻于73000元一線，若能突破將朝向75000元/噸附近，對鋁價則面對20000元/噸大箱體上沿阻力贊無力突破，短期聚焦銅鋁能否提前明確中長期趨勢向上突破的量能支持，建議相關產(chǎn)業(yè)強化生產(chǎn)利潤套保操作，普通機構和投機者可多看少動，注意控制倉位管控風險。

進入三季度、歐美發(fā)達經(jīng)濟體由于強化疫情防控和準備了充足的疫苗供應，目前在全球各國疫苗的接種率中歐美發(fā)達國家處于遙遙領先的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，英國超過六成的人口至少接種一劑疫苗，美國則是一半，歐盟則是四成左右。伴隨著歐美疫苗接種率的提升，原本動輒日增數(shù)萬確診病例的歐美國家，近期疫情也紛紛趨穩(wěn)。但需要注意的是，從確診總數(shù)上來看，歐美國家仍是難以被趕上。而在歐美國家新冠疫情趨緩之際，部分亞洲國家的新一輪疫情卻在惡化，導致全球結構性分化。

圖：歐美主要國家每日新增確診人數(shù)（備注：美國為右軸）

數(shù)據(jù)來源：Wind 國信期貨

事實上，受印度地區(qū)新一輪變異病毒大流行的外溢因素影響，包括東南亞兩大人口大國印尼和菲律賓在內的亞洲地區(qū)疫情自5月中下旬開始反彈。目前亞洲地區(qū)正經(jīng)歷新一輪新冠病毒爆發(fā)，而這也勢必也對與東南亞地緣、貿易高度相關的中國造成較大影響。數(shù)據(jù)顯示，二季度以來全球每日新增確診病例中約4成來自亞洲，該情況固然受到印度疫情數(shù)字的影響，但曾經(jīng)表現(xiàn)良好的東南亞國家，目前的情況也很不樂觀。值得注意的是，東南亞國家疫苗接種率普遍較低。目前亞洲到期目前面臨的挑戰(zhàn)是如何提高疫苗覆蓋率，一些地區(qū)是疫苗供應有限，另一些地區(qū)則是接種疫苗意愿不高，但無論如何，提高疫苗覆蓋率就算不能讓疫情“清零”，也能有效保護弱勢群體降低醫(yī)院壓力，但東南亞地區(qū)在病毒與疫苗競速中處于落后狀態(tài)。

圖：歐美主要國家的每百人已完成疫苗接種人數(shù)持續(xù)快速攀升中

數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，國信期貨

圖：東南亞主要國家接種新冠疫苗的人口比例

數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，國信期貨

在病毒與疫苗競速賽中，隨著當前全球疫情形勢而變化的經(jīng)濟預期也呈現(xiàn)分化走勢，即歐美等發(fā)達經(jīng)濟體疫情好轉經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，而亞洲為代表的經(jīng)濟體新增確診病例數(shù)量創(chuàng)下新高，拖累經(jīng)濟復蘇。印度在全球疫苗接種中扮演的角色正由施援方被迫轉為受援方，形成對全球疫苗資源的擠兌，有跡象顯示，以印度為代表的亞洲地區(qū)這一輪疫情來勢洶洶且尚未看到消退跡象，期間可能帶來新的更強的變異新冠病毒，給全球防疫進程帶來更為嚴峻挑戰(zhàn)，考慮到印度為首的亞洲地區(qū)的人口基數(shù)，疫情持續(xù)時間越長，產(chǎn)生更多變異病毒、影響現(xiàn)有疫苗效力的可能性就越大。若變異病毒外溢持續(xù)，全球走出疫情陰影的時間將延后，同時變異病毒在亞洲地區(qū)的新一輪蔓延或導致全球經(jīng)濟出現(xiàn)新的結構性分化，對全球產(chǎn)業(yè)鏈分工構成沖擊。

2．實體產(chǎn)業(yè)：大國博弈矛盾凸顯，中國崛起產(chǎn)業(yè)轉型

新冠疫情引爆的全球經(jīng)濟危機加劇全球百年未有的大變局，大國關系與治理體系重塑導致的動蕩調整與變革進步勢不可擋。恰逢全世界局勢和思潮變化，海外經(jīng)濟和政治環(huán)境發(fā)生異變。在大宗商品領域，一方面是部分相對落后國家借資源和人口優(yōu)勢崛起，在一些領域成為推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。尤其是東南亞國家與非洲、南美等地區(qū)為首的落后地區(qū)，其豐富的自然資源優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，但隨著資源糾紛和平民主義抬頭，大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上游出現(xiàn)供應擾動，其中以南美地區(qū)的銅鋅鋰、澳洲地區(qū)的鐵礦石、東南亞的鎳礦都出現(xiàn)供應擾動和成本大幅抬升。與此同時，歐美等發(fā)達國家借技術、金融、應用等體系性優(yōu)勢，推行“對華脫鉤”和“制造業(yè)回流”以圖占據(jù)先機，中國的強勢崛起正遭遇歐美等國政治經(jīng)濟針對性的阻力。

圖：全球后疫情時代大國博弈加劇，經(jīng)濟科技領域全面競賽，產(chǎn)業(yè)軍備競賽加劇

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

當前中國經(jīng)濟結構性轉型持續(xù)面臨五大威脅：資源自給率不足，經(jīng)濟增速下滑、加工產(chǎn)能過剩、地緣政治對抗、創(chuàng)新技術不足，同時制造業(yè)處于結構調整和轉型升級時期。在本輪變局中，中國遭遇貿易與稅務大戰(zhàn)、地緣政治沖突加劇與產(chǎn)業(yè)洗牌升級轉型的復雜局面，在世界各國開啟新一輪科技創(chuàng)新與先進制造業(yè)軍備競賽的格局下中國有色金屬為代表的實體行業(yè)必須抓資源、去過剩、調結構、穩(wěn)內需、促創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級節(jié)奏，在百年變局尋求突破機遇！中國乃至全球的定價權更多受到海外礦山供應的影響。中國為了滿足自身龐大的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化需要，在全球有色等礦產(chǎn)資源的消費量占重高達50%左右，對外依賴然而中國企業(yè)在全球有色產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，過去作為世界工廠，中國的冶煉加工產(chǎn)能嚴重過剩，但核心的瓶頸資源缺乏難解決這也導致中國中下游產(chǎn)業(yè)被迫要看海外市場的臉色。

從宏觀大環(huán)境來看，2021年美聯(lián)儲為首的歐美主要央行貨幣政策最寬松的時候可能已經(jīng)過去，使得順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品的良好環(huán)境有所削弱，考慮到南美及南亞等地區(qū)疫情防控仍然嚴峻，且全球部分經(jīng)濟體已因通脹壓力而開啟加息，需警惕實體經(jīng)濟復蘇不及預期及貨幣政策轉向的”灰犀?！皫淼睦沼绊憯U散，資產(chǎn)價格尤其股市及大宗商品價格波動將進一步加劇。就宏觀政策大環(huán)境而言，隨著中美等主要經(jīng)濟體不約而同加大新能源新基建等創(chuàng)新行業(yè)投入，疊加中國有色行業(yè)提出2025年提前實現(xiàn)碳拐點的目標，這使得與新能源新新基建及碳拐點碳中和概念高度相關的有色金屬板塊預計將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，預計金融市場投資偏好對有色金屬等大宗商品板塊較有利。

圖：2021年全球經(jīng)濟增長與通脹預期劇烈變化，流動性和風險偏好主導有色價格

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

3．流動性：美聯(lián)儲“鷹派信號”，財政刺激“放水不停”

6月份，美聯(lián)儲議息會議意外發(fā)出的“鷹派信號”，實際上是通過對市場一系列的評估，暗示美聯(lián)儲認為隨著美國疫情對經(jīng)濟的壓制緩和，美國就業(yè)會加速恢復，通脹預期隨著經(jīng)濟供應恢復雖然會短期回落，但長期較高通脹的基礎有了，而美國經(jīng)濟在就業(yè)和通脹等領域的加速恢復，也給了美聯(lián)儲討論下一階段寬松政策逐步回歸常態(tài)的依據(jù)，美聯(lián)儲提前給出了加息的的明確預期，但為了平抑市場太過于劇烈的反應，還是提前釋放預期的同時表明對經(jīng)濟的支持態(tài)度。用一句話中總結：美聯(lián)儲準備提前行動！

對此的影響來看，美聯(lián)儲此舉對貴金屬的黃金顯著構成利空，中期明確可以做空，而有色等大宗工業(yè)品寬松政策支持下的利好預期也被提前被削弱，盡管供應彈性顯著小于需求導致的結構性支持仍在，但考慮到中國調控出手的敏感時點，中期表現(xiàn)為整體趨勢轉弱和內部隨著題材分化，“集體大水?！毙星樾嫣崆敖Y束。

然而二季度提來美國總統(tǒng)拜登正式宣布“超級放水計劃”：即在2022財年6萬億美元支出計劃，到2031年將總支出增加到8.2萬億美元。若計劃落地，將使美國聯(lián)邦持續(xù)支出達到自二戰(zhàn)以后的最高水平，同時在未來10年赤字將超過1.3萬億美元。盡管此次拜登政府的預算計劃還需國會通過，但考慮到民主黨控制參眾兩院，因此拜登政府的政策控制力度性是近十年來最高的，尤其他能與議員們就部分基礎設施議程達成一致的話，預計通過可能性更高。若拜登的計劃得以實施，政府在未來10年每年的支出將接近美國經(jīng)濟總產(chǎn)出的四分之一。它的稅收收入將相當于整個經(jīng)濟的五分之一。對于可能引發(fā)的高通脹，拜登團隊預測消費者價格每年的上漲速度永遠不會超過2.3%，而美聯(lián)儲在未來幾年只會從目前的最低水平逐步加息。

那么美國究竟會不會因為經(jīng)濟過熱而出現(xiàn)罕見的高通脹呢？事實上，歷史上沒有一場金融危機是完全靠印鈔放水來最終解決的，美國超級放水計劃層出不窮的背后，是用向全球狂征“美元鑄幣稅”，以美元信用削弱來換取自身經(jīng)濟增長動力，這可能引發(fā)全球經(jīng)濟不均衡進一步加劇，以商品為代表的資產(chǎn)價格迎來新一輪泡沫，更多資金轉而押注全球流動性寬松下多重利好共振中的金屬板塊，市場對通貨再膨脹預期高漲，大宗商品為代表的各類資產(chǎn)強勢，而在新冠疫情威脅下持續(xù)放水或最終為新一輪金融危機埋下隱患。

圖：高盛預計美國新一輪財政刺激計劃下未來數(shù)年政府赤字將提高

數(shù)據(jù)來源：高盛，國信期貨整理

自拜登上任以來，該國政府對于財政刺激政策的力度就在不斷的加大，距離美國新一屆政府上任的近四個月內，其推出的經(jīng)濟計劃總額超過6萬億美元，總的實施周期超過8年。其中包括美國救援計劃、美國就業(yè)計劃和美國家庭計劃，高盛預計拜登一攬子計劃將使得美國政府赤字在2021-2028年都是凈增加的狀態(tài)，進一步增加政府債務負擔，并且可能倒逼美聯(lián)儲延后加息政策，對大類資產(chǎn)提供寬松流動性窗口期。

據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，目前美國政府債務/GDP的比率已經(jīng)超過120%，如果上述一攬子計劃能夠順利實施，美國政府的財政赤字將愈發(fā)嚴峻，債務風險將會進一步加大。隨著支出的大規(guī)模增加，會使得美聯(lián)儲不得不購買政府債務，或者購買資產(chǎn)降低利率，兩者都將會使得社會貨幣量的投放增加。據(jù)美國商務部估計，美國在2021-2025年的平均利率將在1.6%左右波動，為大宗商品資產(chǎn)構造了整體較為寬松的宏觀環(huán)境。

通過觀察美聯(lián)儲貨幣政策錨定的核心指標——就業(yè)數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟和就業(yè)市場的恢復仍不穩(wěn)固，貨幣政策不易急轉彎。美聯(lián)儲主席鮑威爾在近期重申了該行將繼續(xù)維持寬松貨幣政策的承諾，他表示，美聯(lián)儲仍需看到經(jīng)濟出現(xiàn)顯著改善，才會撤回政策支持。根據(jù)此前公布的美國4月就業(yè)數(shù)據(jù)，雖然失業(yè)率幾乎回到疫情之前的水平在6%左右，但該項指標容易出現(xiàn)勞動人口退出市場從而指標失真的情況，這在當前疫情狀態(tài)下尤為明顯，而另一指標——勞動參與率，則仍遠低于疫情前的水平，表現(xiàn)為非常疲弱的態(tài)勢，而近期外媒體披露稱美聯(lián)儲計劃討論收緊寬松貨幣政策和大規(guī)模資產(chǎn)購買的可能后，5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期，逆轉了此前市場對就業(yè)數(shù)據(jù)將大幅好轉進而可能刺激美聯(lián)儲收緊資產(chǎn)購買計劃的預期。這意味著在美國為首的海外實體經(jīng)濟復蘇并不穩(wěn)定，盡管隨著歐美疫情得到逐步控制，新一輪財政刺激現(xiàn)金補助刺激效果減弱，零售銷售和消費者信心指數(shù)回落，通脹憂慮對居民需求增長造成了一定的負面影響，但金融市場最為關注的寬松貨幣政策在短期難轉向，中長期何時出現(xiàn)拐頭信號有待更多討論和數(shù)據(jù)佐證。

圖：美國政府債務總額/GDP創(chuàng)歷史新高，銅在內有色等大類資產(chǎn)“水漲船高”

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨整理

圖：2021年美國失業(yè)率和勞動參與率出現(xiàn)顯著異常變化

數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，國信期貨

二、銅產(chǎn)業(yè)鏈分析展望

1．自然資源：上游銅礦景氣周期尾聲，全球精礦緊俏持續(xù)

2021年1-7月，以股市、債市及大宗商品為代表的大類資產(chǎn)價格波動率顯著增加。在全球經(jīng)濟復蘇結構性不同步的背景下，市場對于未來貨幣政策的分歧顯著加劇，海外流動性過剩而國內加大調控降溫推動有色市場外熱內冷滬倫比值進一步走弱。金融市場動蕩之余以工業(yè)金屬為代表的大宗商品沖高回落，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對價格未來預期顯示出巨大分歧，暗示了有色“春季躁動”之后夏季市場的不確定性進一步加大。

中國是世界排名第一的電解銅冶煉生產(chǎn)及消費大國，產(chǎn)業(yè)上游資源端對外依賴度高，2020年全球銅礦山存供應瓶頸和較大擾動因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢，而冶煉端存在由于新擴建產(chǎn)能投放高峰再起，使得2020-2021年中國銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產(chǎn)業(yè)鏈供應端的壓力相比其他工業(yè)金屬相對較小，銅冶煉產(chǎn)能過剩有助于市場利潤向銅礦及銅加工行業(yè)轉移。從需求彈性的角度來看，房地產(chǎn)、家電、交通和電子是國內銅消費最主要的領域，其中房地產(chǎn)帶動銅消費主要表現(xiàn)在兩個方面：一是房地產(chǎn)建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調等電器產(chǎn)品需求（電纜與家電的銅需求約占中國整體銅需求一半）。當前房地產(chǎn)調控壓力猶在，使國內空調、汽車等產(chǎn)業(yè)增長乏力，但內需刺激政策蓄勢待發(fā)，同時全球新冠疫情與金融市場極端波動影響銅消費前景。

圖：新冠疫情和政局擾動下智利秘魯為代表的南美銅礦供應面臨持續(xù)擾動

數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，Johns Hopkins University，國信期貨整理

從銅資源周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯?shù)壤赖貐^(qū)，但未來1年全球主要產(chǎn)區(qū)能轉化為新增供應的大型銅礦項目寥寥無幾，同時正開采的部分大型銅礦山因老化或升級改造面臨供應產(chǎn)能下滑，展望全年來看，全球銅精礦供應彈性較小，同時可預期的新增項目進展緩慢，而在原有礦山基礎之上增產(chǎn)成通常需要至少2-3年左右，預計2021年全球銅礦緊張格局可以延續(xù)，這將制約精銅產(chǎn)量供給，令全球精銅供應彈性有限成為大概率事件。從銅礦山開發(fā)進程來看，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間，在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結束時公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項目的開發(fā)具有一定的風險，需要大型礦業(yè)公司和多個礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。從中長期來看，2019-2020全球銅礦新增供應量峰值已經(jīng)過去，未來預估的新增供應量需要更高的銅價才會刺激項目的投資落地產(chǎn)生，而2020年全球銅礦產(chǎn)能增速下滑、品位下降、成本提升，新項目的投產(chǎn)和現(xiàn)有項目的改擴建增量較小，考慮到銅前期礦山產(chǎn)能投入高、投資周期長，使得銅礦短期難以快速增加產(chǎn)能。

2021年全球銅精礦產(chǎn)量增速在2020年低基數(shù)效應下有望回升，預估增速在6-7%左右。但在銅需求方面，目前由于隨著全球電氣化的發(fā)展持續(xù)，而2021年的精銅表觀消費增速預計在6-8%以上左右。預計在2021年在全球銅精礦供給彈性有限而需求潛力相對旺盛的背景下，2021年全球精銅緊平衡持續(xù)，而全球在宏觀流動性充裕、通脹預期抬頭的背景下，銅市供應緊平衡將在貨幣因素影響下獲得支撐。

2．冶煉加工：產(chǎn)能過剩利潤薄冶煉滿產(chǎn)動力不足

就全球銅供需而言，全球表觀（三大交易所庫存）銅庫存僅全球一周的消費量，即使加上全球最大可跟蹤隱形庫存上海保稅區(qū)銅庫存也不足全球兩周所需。根據(jù)國際銅業(yè)研究組織統(tǒng)計，全球銅礦產(chǎn)量分布：美洲占比56%，亞洲占比20%，非洲占比11%，歐洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球銅需求分布：亞洲占比72%，歐洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以來新冠肺炎疫情對全球銅的供給和需求沖擊較大，但由于供給主要地區(qū)的美洲、非洲疫情嚴峻，導致銅礦產(chǎn)量下滑，而需求主要地區(qū)亞洲疫情控制較好，尤其占全球銅需求近50%的中國地區(qū)疫情得到有效控制，需求端影響相對有限，導致事實上出現(xiàn)了新冠肺炎疫情對供給的沖擊遠大于需求的情況，這造成了市場的2020全年短缺。

2021年全球最大的銅消費國中國仍處于冶煉產(chǎn)能擴張的高峰階段，但因銅精礦自給率較低且銅礦產(chǎn)能增速大幅回升存在較大限制因素，預計中國銅精礦的供應缺口將繼續(xù)擴大，進口銅精礦仍將是供應來源的主要渠道。從銅精礦進口量來看，今年1-4月中國銅礦砂及其精礦進口量累計為788.28萬噸，同比增長4.34%。其中4月份中國銅礦砂及其精礦進口量192.14萬實物噸，同比下滑4.82%，環(huán)比下滑11.5%。

圖：全球分地區(qū)銅精煉產(chǎn)能計劃投放對比（單位：千金屬噸/年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計，新冠疫情在2020年導致全球銅礦產(chǎn)量同比下滑1.8%，2020年全球銅礦產(chǎn)量僅僅只有2000萬噸，同比2019年下滑1.8%，產(chǎn)量下降主要由于疫情導致礦山主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)運輸受到影響另一家有色金屬權威機構世界金屬統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021全年銅供應缺口仍有缺口，主要因南美疫情持續(xù)擾動銅礦供應，而冶煉企業(yè)在疫情擾動和低利潤雙重壓力下存在降低冶煉活動的動力。數(shù)據(jù)顯示，2021年國內銅冶煉廠檢修集中在二季度，受二季度集中檢修的影響，預計電解銅產(chǎn)量增速較一季度將放緩。從檢修計劃來看，二季度計劃檢修的冶煉廠達13家，多數(shù)中國冶煉企業(yè)將檢修計劃排在5月初，就全年而言，2022年冶煉產(chǎn)能將迎來本輪擴產(chǎn)高峰尾部階段。

圖：中國銅精礦進口加工費處于歷史低位，銅冶煉利潤依賴副產(chǎn)品硫酸補貼

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

圖：全球庫存處于歷史低位，累庫較緩或將再度去庫

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年國內銅精礦現(xiàn)貨實際成交已低至30美元/噸左右，該價格水平甚至低于中國冶煉廠冶煉成本均值，使得中國冶煉廠將持續(xù)面臨精礦加工費和副產(chǎn)品價格的利潤壓力，不排除部分小廠面臨更大競爭困境。目前，銅市原料供應仍處于十分緊張局面，市場預期中的銅精礦加工費回升遲遲未出現(xiàn)，現(xiàn)貨加工費遲遲難以突破50美元/噸關口，距離2021年銅精礦加工費長協(xié)價和部分銅冶煉商盈虧平衡點都有一定距離，2021年上半年銅精礦現(xiàn)貨貨源緊張仍將持續(xù)，由于基數(shù)效應2021年全球銅礦產(chǎn)量增幅將攀升至7%左右，全球銅精礦將呈現(xiàn)緊平衡，預計2021年中國電解銅產(chǎn)量增加50萬噸至980萬噸，增速為5.4%，原料供應瓶頸的緩和仍需依賴銅價趨勢性上漲和全球銅精礦項目產(chǎn)量大規(guī)模釋放才能滿足需求。

事實上，在整體銅產(chǎn)業(yè)鏈原料供應中，銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上，而中國作為精煉銅產(chǎn)銷頭號大國，銅冶煉企業(yè)的原材料主要依賴國外進口，而近幾年來中國冶煉產(chǎn)能卻處于快速擴張階段，此消彼長下使得進口銅精礦加工費低迷，中國冶煉企業(yè)持續(xù)面臨“原料緊張利潤微薄”的窘境。根據(jù)業(yè)內調研了解，考慮現(xiàn)金成本后，中國銅冶煉廠的加工費盈虧平衡點一般位于60美元/噸左右，但2020-2021年銅精礦加工費持續(xù)位于該平衡點下方，僅僅以來副產(chǎn)品維持利潤，對冶煉廠利潤造成了較大的壓力。

就更長遠的有色行業(yè)大格局來看，在當前百年罕見的歷史變局中，中國遭遇地緣政治沖突加劇與產(chǎn)業(yè)洗牌升級轉型的復雜局面，在世界各國開啟新一輪科技創(chuàng)新與先進制造業(yè)軍備競賽的格局下，中國有色金屬為代表的實體行業(yè)必須抓資源、去過剩、調結構、穩(wěn)內需、促創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級節(jié)奏，在百年變局尋求突破機遇，而抓牢海外供應和國內消費是重中之重。此外，近年來廢銅進口政策趨嚴趨緊，使得銅供應受到一定擾動。由于廢銅原料供給問題、環(huán)保壓力、資金壓力，國內中小型粗煉廠不斷面臨關停和減產(chǎn)問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。另外，進口政策調整短期可能造成供應擾動，但中長期將可以基本滿足廢銅生產(chǎn)企業(yè)的需求，并一定程度影響銅精礦加工費和精廢價差。2021年全球銅精礦供應偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補充礦產(chǎn)銅產(chǎn)出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預計2021年再生銅進口或地方支持政策需要有所變化，方能舒緩中國銅廠在原料銅精礦緊張、冶煉生產(chǎn)利潤不足、資金壓力較大的的窘境。

3．終端消費：下游行業(yè)待復蘇期待行業(yè)再庫存

中國是世界第一的銅消費國，貢獻全球主要的銅消費增量，我國銅終端消費結構有別于全球。根據(jù)安泰科的分類，電力行業(yè)是國內精煉銅消費最主要的領域，占比高達50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類消費中約有40%為建筑用電力電纜，中國銅需求和固定資產(chǎn)類投資完成額高度相關。

圖：2021年中國消費內循環(huán)增長潛力較大，出口循環(huán)復蘇，投資循環(huán)持穩(wěn)

數(shù)據(jù)來源：國信期貨

從銅的終端消費來看，隨著全球主要發(fā)達國家復蘇態(tài)勢加強，尤其是歐美政府高調推動制造業(yè)回歸，使得產(chǎn)業(yè)重拾高速擴張態(tài)勢。根據(jù)著名國際機構CRU統(tǒng)計，2019-2023年全球精煉銅消費量復合年均增長率預計在2%的溫和水平，其中占據(jù)近“半壁江山”的中國精煉銅消費量由于經(jīng)濟增長邁入轉型升級期，一方面預計中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建筑領域用銅量將下滑，交通和機械等領域用銅將增長）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費國的地位依然不可撼動，但是中國精煉銅占全球消費量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時，除中國以外的發(fā)展中國家隨著工業(yè)經(jīng)濟加速發(fā)展對精煉銅需求的增長將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補中國需求增速下滑的影響。

房地產(chǎn)帶動銅消費主要表現(xiàn)在兩個方面，一是房地產(chǎn)建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調、洗衣機、冰箱、熱水器等電器產(chǎn)品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計銅需求約占中國整體銅需求一半）。當前國內空調、汽車等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了透支消費后增長乏力，尤其再疊加房地產(chǎn)調控壓力顯現(xiàn)，進一步影響消費端預期。在銅消費集中的電力領域，作為“十四五”規(guī)劃開啟之年，2021年國內工業(yè)領域聚焦于能源結構變化，預計電網(wǎng)投資將整體維持平穩(wěn)，難以有大的增長亮點，支撐銅消費的主要因素在于國內政策刺激扶持加大及銅價企穩(wěn)后上下游持續(xù)去庫存后的再庫存需求。

根據(jù)先進工業(yè)化國家的發(fā)展經(jīng)驗，隨著經(jīng)濟發(fā)展不同各國單位GDP能源和礦產(chǎn)的消費強度與人均GDP、城市化率等指標暗合。目前中國正處于“工業(yè)化社會”階段的中后期，經(jīng)濟增長由農(nóng)業(yè)轉向以制造業(yè)為主。目前我國有色產(chǎn)業(yè)鏈比較完整且規(guī)模龐大，但“資源-冶煉-加工”結構性矛盾突出，存在上游資源自給率不足及深加工及合金材料方面的短板，中國仍處于對“上游資源渴求、對下游技術依賴”的產(chǎn)業(yè)夾板中。因此，考慮到我國建立的比較完整的工業(yè)體系還有進一步升級轉型空間，且我國人口基數(shù)巨大、區(qū)域發(fā)展不平衡，要真正完成新型工業(yè)化、電氣化和城鎮(zhèn)化還有較長的路要走，可以說中國銅內需潛力較大。

圖：2021年碳達峰碳中和新能源新基建帶來銅消費巨大潛力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

梳理全球銅產(chǎn)業(yè)近十年來數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，占全球世界精煉銅消費近90%的15個國家或地區(qū)，已有11個在2010年前就出現(xiàn)了消費“峰值”，只有4個（中國、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成過程中。過去十年，中國平均單位GDP消費強度是世界的3-4倍左右、是美國的8倍、印度4倍、智利2倍，雖然我國單位GDP精煉銅消費強度已提前進入下降區(qū)域，然而我國人均銅消費尚未出現(xiàn)拐點且仍具潛力，2019-2020年中國的銅消費量處于不斷上升但增速變緩的階段，可以看到三個因素推動中國銅需求潛力：1、是房地產(chǎn)為代表的建筑、基建等固定資產(chǎn)投資；2、5G與新能源領域發(fā)展對銅消費提升的促進，2、全社會電氣化對銅消費的提升。

“工業(yè)化社會”階段的資源消費有兩個關鍵時點值得高度關注：1：人均GDP6500~7500美元。此點前，經(jīng)濟發(fā)展伴隨單位GDP能耗的增加，第二產(chǎn)業(yè)消費快速增長，城市化率快速上升；此點后，往往城市化開始由快速轉向中速，鋼鐵、水泥及有色消費增速開始減緩、消費強度漸走低。2：人均GDP10000~12000美元。此點后，城市化速率進入緩慢增長期，工業(yè)化進入成熟期，與此相對應的是人均一次能源和工業(yè)終端能源消費增速放緩、粗鋼水泥消費呈零或呈負增長，人均有色資源消費增速減緩并陸續(xù)進入零增長，由于中國人口眾多和區(qū)域不均衡，預計在該階段所處時間較長。

參照先行工業(yè)化國家的相關指標：1．發(fā)達國際達到銅消費峰值時，平均77.6%；3．第三產(chǎn)業(yè)增加值占國民生產(chǎn)總值的比例超過58%；4．人均國民生產(chǎn)總值大多超過20000美元，平均達到29000美元；5．人均電耗平均值超過8250kwh；6．人均消費量超過10千克的國家，基本都是汽車、電子等較發(fā)達的國家。

參照先行工業(yè)化國家的相關指標，通過對中國經(jīng)濟發(fā)展不平衡及人口因素，更多按照參照對象的低值進行預測和對比分析，時點預測如下：（1）人均GDP和三產(chǎn)，參照先行工業(yè)化國家低值1.6萬美元，峰值約2027年達到；2）城鎮(zhèn)化率，參照人均銅消費量超過10kg的制造業(yè)發(fā)達國家均值76%，峰值約2030年達到；（3）三產(chǎn)占GDP比值，參照低值59%，峰值約2023年達到；（4）人均電耗，參照低值5834kwh，峰值約2024年達到。綜合以上指標，中國銅消費峰值的保守預估時點在2025-2030年左右。

圖：以發(fā)達國家工業(yè)化經(jīng)驗預估中國銅消費潛力

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

三、后市展望

2021年1-7月，由于大國關系緊張和監(jiān)管趨嚴帶來政策風險，金融市場風險偏好大幅下滑，以股市、債市及大宗商品為代表的大類資產(chǎn)價格波動率顯著增加。在全球經(jīng)濟復蘇結構性不同步的背景下，市場對于未來貨幣政策的分歧顯著加劇，海外流動性過剩而國內加大調控降溫推動有色市場外熱內冷滬倫比值進一步走弱。從商品市場來看，金融市場風險偏好的切換可能加劇全球稀缺資源的爭奪，尤其是國內外資源不均衡的相關品種的供應鏈的脆弱性可能推動避險性補庫，前期強勢堅挺的新能源新基建碳中和等熱點概念仍將維持堅挺。

從宏觀大環(huán)境來看，2021年美聯(lián)儲為首的歐美主要央行貨幣政策最寬松的時候可能已經(jīng)過去，使得順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品的良好環(huán)境有所削弱，考慮到南美及南亞等地區(qū)疫情防控仍然嚴峻，且全球部分經(jīng)濟體已因通脹壓力而開啟加息，需警惕實體經(jīng)濟復蘇不及預期及貨幣政策轉向的”灰犀?！皫淼睦沼绊憯U散，市場風險偏好切換頻繁，資產(chǎn)價格尤其股市及大宗商品價格波動將進一步加劇。就宏觀政策大環(huán)境而言，隨著中美等主要經(jīng)濟體不約而同加大新能源新基建等創(chuàng)新行業(yè)投入，疊加中國有色行業(yè)提出2025年提前實現(xiàn)碳拐點的目標，這使得與新能源新新基建及碳拐點碳中和概念高度相關的有色金屬板塊預計將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，預計金融市場投資偏好對有色金屬等大宗商品板塊較有利。

展望后市，預計8月份有色價格仍以高位寬幅震蕩思路為主，在不出現(xiàn)宏觀系統(tǒng)系風險的前提下，銅鋁為首的有色金屬價格仍具有較強結構性支持，短期銅價上方受阻于73000元一線，若能突破將朝向75000元/噸附近，聚焦銅鋁能否提前明確中長期趨勢向上突破的量能支持，建議相關產(chǎn)業(yè)強化生產(chǎn)利潤套保操作，普通機構和投機者可多看少動，注意控制倉位管控風險。

圖：產(chǎn)業(yè)鏈主要影響因素分析——銅上游供應彈性小于下游消費彈性

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圖：產(chǎn)業(yè)鏈主要影響因素分析——銅上游供應彈性小于下游消費彈性

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨