一、價格走勢

中美棉價在市場一片猶疑與期待中，雙雙站上新高。美棉主力12月合約最近于8月17日最高點(diǎn)至96.71美分，這是7年來新高。同時和今年2月底高點(diǎn)95.6及2018年6月初高點(diǎn)94.82接近，基本是除2010/11超漲行情外的高位區(qū)。鄭棉近期高點(diǎn)則是8月18日所至的18505元/噸。較此前2月底高點(diǎn)17080高出8.34%，而較2018年高點(diǎn)19250低3.87%。

二、近期行情簡析

棉價此輪比較順暢的上漲可以追溯到6月下旬。期間最明確的利好就是國內(nèi)需求呈現(xiàn)了淡季不淡的特征，直觀表現(xiàn)則是下游紡紗環(huán)節(jié)利潤高位維持以及紗廠的低產(chǎn)成品（布）庫存。 期間國內(nèi)經(jīng)歷了拋儲、發(fā)配額等事件，雖然這會導(dǎo)致國內(nèi)短期供應(yīng)增加，但由于是預(yù)期中的，且屬于“庫存”轉(zhuǎn)移，因此被解讀為“利空落地轉(zhuǎn)利多”，均無礙價格的持續(xù)上行。新年度預(yù)期上，經(jīng)歷了種植期國內(nèi)預(yù)期減產(chǎn)（面積和種植初期不良天氣影響）和美棉預(yù)期減產(chǎn)（主要是種植面積預(yù)期下調(diào)和德州種植初期遭遇嚴(yán)重干旱）后，國內(nèi)外種植區(qū)在6-8月份整體表現(xiàn)良好，棉花長勢也不錯，尤其美棉的優(yōu)良率比值達(dá)到歷史最高水平。但是USDA在7、8月的供需報告里，對產(chǎn)量先微調(diào)增再調(diào)減，而對消費(fèi)則是一直調(diào)增狀態(tài)，因此維持了供需結(jié)構(gòu)上看，庫存持續(xù)被調(diào)減的利多趨勢。另一關(guān)鍵指標(biāo)是美棉的銷售情況。由于中國對新年度棉花采購的缺席，美棉新棉的銷售進(jìn)度一直比較差，但同時對中國早晚會買的預(yù)期在，且其他用棉區(qū)陸續(xù)有不少采購，支撐了美棉略弱于鄭棉，但依然是順暢上漲的走勢。且由于ONCALL買的夠多，逐漸把12月的ONCALL量買到了歷史最高值，因此美棉在近期USDA報告利多，同時開始出現(xiàn)颶風(fēng)影響后，出現(xiàn)了更加明顯的上漲。

三、棉花基本面分析

1、產(chǎn)業(yè)利好的直觀表現(xiàn)：紡紗利潤高及開機(jī)率高

棉花的直接下游是紗廠，因此紗廠的高利潤及高開機(jī)成為棉花產(chǎn)業(yè)利好的直接體現(xiàn)。紗廠維持高利潤和高開機(jī)率已經(jīng)很長時間，而今年以來的棉價上漲，產(chǎn)業(yè)因素上也大都有紗價上漲及紗廠利潤高企的推動。而目前已漲至萬八的棉價，其對應(yīng)的32支紗的利潤依然有2000元/噸。

未來可以參照該兩個指標(biāo)來衡量棉花端價格是否還有支撐及支撐在哪里，當(dāng)然了，一旦紗價開始走弱，或者開機(jī)下滑，會同時弱化支撐。

2、整體庫存已轉(zhuǎn)中性。

去年9月份是全產(chǎn)業(yè)庫存的低位，后來紗廠和布廠的原料庫存逐級補(bǔ)了起來，只有紗廠和布廠的產(chǎn)成品庫存在低位，但是再考慮棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)的庫存也大增，整體國內(nèi)庫存偏中性。

3、產(chǎn)業(yè)逐漸傳來的利空：終端數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、坯布環(huán)節(jié)利潤無法傳導(dǎo)、訂單轉(zhuǎn)差、外單前置后對旺季可能不旺的擔(dān)憂……

今年6、7月呈現(xiàn)了淡季不淡的特征，整體下游的訂單給予了良好的支撐。而且今年棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)有供應(yīng)鏈金融的介入，導(dǎo)致棉紗的貿(mào)易環(huán)節(jié)蓄水池放大，也增加了棉紗的投機(jī)需求量。

但進(jìn)入8月以來，棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)漸近飽和，而下游淡季特征也轉(zhuǎn)為明顯。面臨節(jié)節(jié)走高的棉、紗價，從織布到服裝環(huán)節(jié)也出現(xiàn)承接不暢的情形，再加上坯布產(chǎn)能擴(kuò)張后面臨過剩格局，于是坯布環(huán)節(jié)直接出現(xiàn)虧損。而且坯布環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流變緊張，主要是賬期未變或者因疫情擾動變長的情況下，且貨品單價上漲，導(dǎo)致應(yīng)收賬款明顯擴(kuò)大，同時又面臨上漲的原材料。最近，包括蘭溪等地，已出現(xiàn)了坯布停機(jī)的情況。外單方面，市場也普遍反映由于海運(yùn)不暢，圣誕訂單已提前，目前已在發(fā)運(yùn)中了，因此會打破此前的淡旺季節(jié)奏。

此外，終端數(shù)據(jù)有滯后性，7月份看6月份的國內(nèi)零售、5月份的美國紡服進(jìn)口數(shù)據(jù)等還是利好的。但8月份再看新一期終端數(shù)據(jù)，已經(jīng)開始出現(xiàn)增速回落的情況。

但需要注意的是：布端和紗相比，在產(chǎn)業(yè)鏈的后端，對棉價的影響不好像紗環(huán)節(jié)這么直接。而且布端利潤傳導(dǎo)不暢也是和服裝訂單周期較長，進(jìn)而較難應(yīng)對短期較大幅度的原材料漲價有關(guān)。3月份時，布端利潤傳導(dǎo)不暢、棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)庫存多等問題同樣存在，但是經(jīng)過一段時間后該壓力被化解了，棉價也繼續(xù)上漲。那么這次的下游變差也還是有被時間及未來的旺季給化解的可能的，如果旺季還能有的話。

終端數(shù)據(jù)環(huán)比看，增速有所下滑，但是由于依然有增長，因此不代表絕對量上不再有支撐了。比如美國6月紡服進(jìn)口數(shù)據(jù)的增速出現(xiàn)下滑，但是依然維持較高增速，且絕對量與2019年比，增長也有49.21%，而上個月雖然同比增速更高，但其實(shí)和2019年比，增長是22.66%。而就國內(nèi)服裝鞋帽、針、紡織類零售額看，7月數(shù)值季節(jié)性下降，同比增6.26%，較2019年增1.17%。而6月數(shù)值同比增加10.83%，較2019年增加3.04%。

關(guān)與外單，因有品牌商表示，當(dāng)前已接到明年春夏訂單，因此外單是前置而非透支。但是相較數(shù)量更大的圣誕訂單，確實(shí)外單有所轉(zhuǎn)弱，這個也需要進(jìn)一步觀察。

4、USDA供需報告：利好趨勢延續(xù)，但空間逐漸受限。

USDA供需報告顯示，全球棉花庫銷比持續(xù)下降，給棉價帶來現(xiàn)實(shí)的上行驅(qū)動。

此外，8月的供需報告對美國棉花的產(chǎn)量進(jìn)行了超市場預(yù)期的調(diào)減，主要是調(diào)低了單產(chǎn)并調(diào)高了棄收率，這也是促使美棉漲至新高的原因。

但是美棉的減產(chǎn)調(diào)整和每周檢測到的處于歷史高位的棉花生長優(yōu)良率是不契合的。后期還需重點(diǎn)關(guān)注天氣狀況，因?yàn)槊绹呀?jīng)進(jìn)入颶風(fēng)季，最近就有颶風(fēng)FRED登錄，給主要產(chǎn)棉區(qū)帶去降雨，而這對本已降雨過多的產(chǎn)棉區(qū)有不利影響。一旦天氣正常，美棉產(chǎn)量將大概率會調(diào)增，對美棉價格帶來利空影響。

當(dāng)然了，USDA在調(diào)低產(chǎn)量的同時，也對出口進(jìn)行了調(diào)低。那么后期產(chǎn)量調(diào)高的同時，出口也可能會被調(diào)高，這樣庫銷比可以低位維持，進(jìn)而維持美棉在高位的時間。我們可以看到，90多美分的美棉價格和目前17.14%的庫銷比也基本匹配。后期可根據(jù)美棉數(shù)據(jù)的調(diào)整進(jìn)行參照。

除了供應(yīng)端數(shù)據(jù)還需看天氣以待最終確定，USDA對消費(fèi)持續(xù)上調(diào)的空間已逐漸縮窄。因此當(dāng)USDA的供需數(shù)據(jù)無法再有利多調(diào)整的時候，再考慮到全球整體庫存仍偏高，價格也會就此高位回落。

5、其他產(chǎn)業(yè)信息：

美棉2021/22銷售最新開始有好的表現(xiàn)，中國也有了采購。美棉銷售仍是美棉價格走向的關(guān)鍵因素之一，后續(xù)需關(guān)注其變化。

印度棉價在經(jīng)歷疫情洗禮后卻逐漸攀升至高位，CCI庫存也已不高。但最新價格有所轉(zhuǎn)弱，CCI競拍底價也開始松動。此外，印度的種植也逐漸追上歷史均值，而降雨除古邦低于歷史均值外，整體降水充裕。

巴西目前進(jìn)行的是20/21市場年度，產(chǎn)量同比下降22%（CONAB數(shù)據(jù)），收獲及加工進(jìn)度同比落后。但巴西的出口不錯。

疫情影響，印度的紗廠開機(jī)率首先出現(xiàn)明顯下降，但目前已回升至正常。越南則處于下降趨勢中。巴基斯坦的開機(jī)率好于正常水平。

歐洲、日本等地區(qū)的服裝零售一直未能恢復(fù)至疫情前水平。這預(yù)示著歐日仍有回升空間，但是結(jié)合疫情的不穩(wěn)定性，再對比歐日和直接給居民發(fā)錢的美國的不同，那么也可能預(yù)示著歐日的消費(fèi)難以回升至疫情前水平。

6、宏觀、政策及博弈因素

去年至今年是宏觀大年，宏觀對棉花的影響大多時候甚至排到產(chǎn)業(yè)前面，對價格的方向和幅度起到引領(lǐng)帶動作用。我們一直強(qiáng)調(diào)的是，宏觀大年，商品的價格將具有強(qiáng)趨勢，因此可不著急轉(zhuǎn)向，因?yàn)樯蠞q趨勢或許會超預(yù)期，而未來的弱勢趨勢也會在空間或時間上給出參與機(jī)會，可相機(jī)參照文華指數(shù)走勢作指引，目前文華指數(shù)高位調(diào)整后至關(guān)鍵支撐，可關(guān)注后續(xù)方向選擇。

同時，宏觀轉(zhuǎn)向的信號確實(shí)在逐漸出現(xiàn)，時間也在逐步靠近。首先，最新公布的中國7月核心數(shù)據(jù)及美國7月的零售數(shù)據(jù)都顯示經(jīng)濟(jì)的疲弱，對商品價格產(chǎn)生了利空影響；其次未來一段時間，預(yù)計美聯(lián)儲貨幣政策收緊預(yù)期升溫、疫情持續(xù)發(fā)酵及經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期放緩等多重不利因素會進(jìn)一步打壓金融資產(chǎn)包括商品的價格。即使美聯(lián)儲官員就退出當(dāng)前量化寬松措施進(jìn)行充分溝通，市場仍會面臨最終壓力和此前的反復(fù)；最后，終端消費(fèi)引導(dǎo)的商品需求在環(huán)比復(fù)蘇結(jié)束后將不得不面臨利多出盡的事實(shí)，亦有轉(zhuǎn)弱直接成為利空的可能，而漲價期累積的庫存將由利多直接轉(zhuǎn)利空。以上的不同走向，可能導(dǎo)致商品還有最后一波上漲，也可能漲勢乏力轉(zhuǎn)下行，其間各品種也很可能會出現(xiàn)一段時間的分化，那么棉花在高位震蕩之余可進(jìn)一步結(jié)合基本面信息進(jìn)行節(jié)奏參與。但是必須重視宏觀的力量及價格高位的高波動性風(fēng)險，選擇適合的頭寸。

政策對供需及價格的宏觀調(diào)控需重視。就國內(nèi)而言，18600元/噸是新疆棉花目標(biāo)補(bǔ)貼價格，因此絕對價格在此價格上下運(yùn)行應(yīng)該是安全的，政策調(diào)控對象主要是內(nèi)外價差為主。而收拋儲政策、配額發(fā)放、外棉買賣節(jié)奏等都是政策手段，會對絕對價格走勢、節(jié)奏和內(nèi)外價差產(chǎn)生一定作用。

博弈一般發(fā)生在特定時間內(nèi)，由主動一方向被動一方發(fā)起進(jìn)攻，通過價格漲跌完成籌碼更換。博弈行情是商品市場繞不開的一個點(diǎn)，而棉花有展開最后一波博弈行情的可能。對于美棉而言，由于我國對21/22棉花遲遲未有行動，導(dǎo)致其他用棉區(qū)也是觀望居多，但同時在下游產(chǎn)業(yè)情勢良好下，采購方買了不少的ONCALLL，目前無論是12月合約的ONCALLL數(shù)量還是各合約的總ONCALLL數(shù)量均處于高位，容易引發(fā)因同一群體持賣倉過于集中后帶來的被動上漲行情。鄭棉面臨類似問題。主要是現(xiàn)貨偏緊背景下，老倉單流出速度很快，01大概率由新棉定價，但新棉還長在地里，面臨未知的天氣及價格，同時由于新疆軋花廠產(chǎn)能過剩等原因，新棉有高價搶收預(yù)期，那么01上高持倉的賣方也是被動的。當(dāng)然了，博弈行情的引發(fā)需有基本面驅(qū)動配合，也需參照量倉變化相機(jī)判斷。

四、結(jié)論

目前棉花產(chǎn)業(yè)面呈現(xiàn)多空交織局面，前期利好價格的支撐逐漸在趨弱。但是考慮到美棉上12月合約的高ONCALL量使得美棉11月和12月供應(yīng)偏緊，而國內(nèi)有新棉搶收預(yù)期、國內(nèi)消費(fèi)旺季預(yù)期等，使得棉價后期依然有偏強(qiáng)預(yù)期，若宏觀面有支撐也不乏再創(chuàng)新高可能。但是宏觀及需求在預(yù)期或時間上將趨勢轉(zhuǎn)弱，而棉價也已進(jìn)入高估值，因此大概率也會跟隨宏觀趨勢性轉(zhuǎn)向，只是時間點(diǎn)問題或價格高度問題。未來需重點(diǎn)關(guān)注宏觀驅(qū)動、消費(fèi)驅(qū)動，也需繼續(xù)關(guān)注收割前期天氣變量、最終產(chǎn)量、國內(nèi)收購價和收購形勢及USDA未來對供需的調(diào)整。