第一部分 市場研判

8月公布的國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)全線走弱，當月同比、環(huán)比、兩年平均增速均有不同程度回落。在全球Delta疫情反彈疊加極端天氣下的短期擾動，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力有所增大。但經(jīng)濟的景氣程度并未發(fā)生趨勢性扭轉(zhuǎn)，無論是疫情造成的增速放緩亦或是暴雨內(nèi)澇造成的需求不足均是短期因素所致，而非需求全面回落的結(jié)果。因此在海外主流經(jīng)濟體繼續(xù)維持復(fù)蘇趨勢，國內(nèi)制造業(yè)投資持續(xù)改善的情況下，疊加國內(nèi)財政貨幣政策的邊際寬松，后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟增長仍有望保持平穩(wěn)，有色金屬的實體需求也將逐漸企穩(wěn)。

展望9月鋁市，原料端的擾動目前仍未有平息跡象，在礦端輪番經(jīng)歷安全生產(chǎn)、環(huán)保監(jiān)管、暴雨疫情等干擾因素的情況下，北方礦石供應(yīng)的穩(wěn)定性持續(xù)得不到保障。而外地礦或海外礦的使用不可避免的推升了氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本，并在物流效率下降的催化下，氧化鋁短供預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵令成交價格不斷攀升。但經(jīng)過南貨北運的跨地區(qū)再平衡，氧化鋁價格依然不會是電解鋁利潤的首要威脅。伴隨絕對鋁價的再創(chuàng)新高，國內(nèi)電解鋁冶煉利潤再度上行至六千元附近。不過受國內(nèi)多地限電政策的延續(xù)影響，截止當前國內(nèi)因限電造成的電解鋁產(chǎn)能壓縮已接近200萬噸。并且在發(fā)改委重申能耗雙控指標的情況下，部分地區(qū)的限電政策或有加碼可能。伴隨青海下發(fā)限電預(yù)警，寧夏約談能耗雙控嚴峻地區(qū)和企業(yè)，國內(nèi)產(chǎn)能的收縮預(yù)期進一步強化。需求方面，隨著河南地區(qū)限電政策的逐漸結(jié)束，地區(qū)消費有望弱勢回補。伴隨災(zāi)前需求的延后釋放以及旺季訂單的邊際好轉(zhuǎn)，在地區(qū)到貨持續(xù)偏少的加持下，社會庫存的重新去化或給予鋁價支持。從中期來看，供應(yīng)端的強政策約束恐成為常態(tài)，而全球經(jīng)濟的整體復(fù)蘇或帶動終端需求繼續(xù)增長，在供需錯配難以主觀調(diào)和的情況下，鋁價的運行中樞或繼續(xù)保持在20000上方。

風險提示：限電政策解除，國儲加量拋儲，庫存大幅積累

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

8月電解鋁供應(yīng)端受國內(nèi)多地持續(xù)偏緊的供電問題干擾，截至8月23日，云南、內(nèi)蒙、貴州、廣西等地的電解鋁產(chǎn)能減產(chǎn)比例已接近200萬噸。并且經(jīng)過對上半年能耗強度同比不降反升9?。▍^(qū)）產(chǎn)能的梳理，其中有電解鋁產(chǎn)能分布的7?。▍^(qū)）上半年已停產(chǎn)近180萬噸。在供應(yīng)端持續(xù)面臨強政策收縮壓力的情況下，供需錯配的難以調(diào)和使得電解鋁短缺預(yù)期愈發(fā)強烈。截止8月23日，滬鋁(22390, 150.00, 0.67%)主力收于20390元/噸，月度漲幅為5.32%；LME鋁收于2594美元/噸，月度漲幅為3.41%，比價較7月小幅回升。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

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2．現(xiàn)貨走勢

8月氧化鋁價格延續(xù)7月的上行走勢，并且月度漲幅較7月出現(xiàn)擴大。截止8月23日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別為2711、2550、2720元/噸，均價較7月上漲約159元/噸。8月氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)繼續(xù)受到多重因素的干擾，月初在在產(chǎn)產(chǎn)能波動較大的情況下，因?qū)嶋H產(chǎn)出無法與市場需求相匹配，使得北方氧化鋁價格先行領(lǐng)漲。隨后北方地區(qū)持續(xù)的降雨和礦山整頓開始制約晉豫鋁土礦的正常供應(yīng)，無論是出于鎖定利潤或是保證原料的目的，氧化鋁企業(yè)均有加大鋁土礦采購的動作。伴隨外地礦和海外礦使用成本的上行，疊加煤炭和堿液價格的上漲，氧化鋁生產(chǎn)成本不可避免的出現(xiàn)抬升。此外月內(nèi)多地集中散發(fā)疫情，在防疫政策再度收緊的情況下，物流運輸以及正常貨運渠道的中斷加大了氧化鋁企業(yè)的保供難度。在原料供應(yīng)無法保量的情況下，氧化鋁在產(chǎn)規(guī)模的頻繁波動令短期現(xiàn)貨供應(yīng)持續(xù)趨緊，成交價格和漲價預(yù)期也隨之得到強化。不過從中期角度看，在南松北緊的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)格局下，南貨北運量的逐漸攀升將令價格的上漲斜率逐漸平滑，但供應(yīng)高波動引發(fā)的短缺預(yù)期將繼續(xù)支持價格上移。

8月鋁錠現(xiàn)貨價格在期鋁價格的帶動下，再度創(chuàng)出近13年高位，截至8月23日，長江現(xiàn)貨A00鋁錠現(xiàn)貨報價20370元/噸，較7月上漲1060元/噸?，F(xiàn)貨對當月升水50元/噸，較7月上漲90元/噸。8月作為周期性淡季轉(zhuǎn)旺季的過渡月份，下游消費理應(yīng)隨著終端需求的邊際復(fù)蘇而轉(zhuǎn)旺走強。但在國內(nèi)絕對鋁價繼續(xù)高位運行的情況下，部分傳統(tǒng)型材加工企業(yè)因生產(chǎn)成本無法及時向下游轉(zhuǎn)嫁，使得企業(yè)利潤受損嚴重。在企業(yè)運營壓力持續(xù)增大的情況下，部分企業(yè)選擇調(diào)降接單量進行應(yīng)對。此外受北方地區(qū)暴雨內(nèi)澇限電等突發(fā)因素影響，部分消費地的下游企業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定性得不到保障。例如國內(nèi)鋁加工的主要消費地，河南地區(qū)在經(jīng)歷暴雨內(nèi)澇災(zāi)害之后，在物流運力首保民生電力的情況下，月內(nèi)實施了較為嚴格的限電措施，使得當?shù)叵掠纹毡闇p產(chǎn)20%左右，部分企業(yè)的減產(chǎn)比例甚至高達50%。而供應(yīng)方面，無論是北方地區(qū)的能耗雙控還是南方地區(qū)的錯峰生產(chǎn)，在部分產(chǎn)能大省無法提供穩(wěn)定生產(chǎn)環(huán)境的情況下，因地區(qū)產(chǎn)量環(huán)比壓縮，使得地區(qū)到貨量不斷下降。同時受西北鐵路運力不足影響，新疆站臺鋁錠積壓量也相對較多。在主流消費地到貨量持續(xù)不足的情況下，因現(xiàn)貨流動性整體趨緊，使得現(xiàn)貨升水相對堅挺，即使是絕對鋁價上破兩萬關(guān)口之后，中間商投機氛圍的加重也使得現(xiàn)貨升水出現(xiàn)走強?？紤]到供應(yīng)端的強政策抑制狀態(tài)一時難解，我們認為現(xiàn)貨的升水狀態(tài)還將延續(xù)。

圖3：國內(nèi)氧化鋁價格

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圖4：現(xiàn)貨鋁價及升貼水

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3．庫存數(shù)據(jù)

截止8月23日，LME鋁庫存為1300250噸，環(huán)比7月下降123275噸；國內(nèi)主要地區(qū)鋁錠社會庫存合計73.4萬噸，環(huán)比7月下降6.7萬噸。8月國內(nèi)庫存端延續(xù)此前的去化狀態(tài)，但在淡季因素的影響下，因下游開工率的階段性回落使得庫存去化速度出現(xiàn)放緩。在國內(nèi)絕對鋁價繼續(xù)高位運行的情況下，部分低附加值加工企業(yè)的生產(chǎn)利潤受損嚴重。受企業(yè)運營壓力持續(xù)增大影響，此類企業(yè)多選擇調(diào)降接單量應(yīng)對。此外受國內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)的暴雨內(nèi)澇限電等突發(fā)因素影響，部分消費地的下游企業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定性得不到保障。比如國內(nèi)鋁加工的主要消費地，河南地區(qū)在經(jīng)歷暴雨內(nèi)澇災(zāi)害之后，因地區(qū)運輸效率下降，在交通運力首保民生電力的情況下，一度實施了較為嚴格的拉閘限電政策。據(jù)市場調(diào)研反饋，下游企業(yè)普遍減產(chǎn)20%左右，部分企業(yè)減產(chǎn)比例甚至達到了50%。而供應(yīng)方面，無論是北方地區(qū)的能耗雙控還是南方地區(qū)的錯峰生產(chǎn)，在部分產(chǎn)能大省無法提供穩(wěn)定生產(chǎn)環(huán)境的情況下，因地區(qū)產(chǎn)量環(huán)比壓縮，使得地區(qū)到貨量不斷下降。同時受西北鐵路運力不足影響，新疆站臺鋁錠積壓量較大，對華東河南地區(qū)的到貨起到分流作用。在主流消費地到貨量持續(xù)不足的情況下，即使下游需求出現(xiàn)放緩，但供應(yīng)收縮被到貨情況放大后，在庫存端就體現(xiàn)出出庫放緩，絕對庫存量繼續(xù)下降的情況下。基于供應(yīng)端仍處在強政策壓制的現(xiàn)狀，我們認為鋁錠的去庫狀態(tài)將大概率延續(xù)。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

1．供應(yīng)端

根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能8952萬噸，運行產(chǎn)能7610萬噸，開工率85%。國內(nèi)7月氧化鋁產(chǎn)量660萬噸，日產(chǎn)量21.29萬噸，日均產(chǎn)量較6月下降0.22萬噸左右。7月突發(fā)事件對氧化鋁運行產(chǎn)能的擾動越發(fā)頻繁，使得月內(nèi)氧化鋁運行產(chǎn)能波動較大。在安全檢查、環(huán)保督查、減碳生產(chǎn)等政策因素的影響下，北方主要氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定性和原料供應(yīng)方面擾動不斷，總體生產(chǎn)效能不斷下降。而河南突發(fā)的暴雨內(nèi)澇和疫情，使得拉閘限電，運輸受阻，赤泥排放受限等問題不斷發(fā)生，進而影響產(chǎn)量的穩(wěn)定形成，其中魏橋集團、香江萬基、中鋁礦業(yè)、中州鋁業(yè)、中美鋁業(yè)等企業(yè)均受上述問題影響而發(fā)生減量。不過在新投產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)形成產(chǎn)量的情況下，疊加臨時減產(chǎn)的恢復(fù)，8月氧化鋁產(chǎn)量或再度恢復(fù)正增長。

從進出口角度來看，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，7月氧化鋁出口量為5.14萬噸，環(huán)比6月增長922%，與2020年同期相比增加1939%；7月氧化鋁進口量為52.69萬噸，環(huán)比6月增長91.61%，較2020年同期增加26.27%。7月氧化鋁凈進口量為47.54萬噸，凈進口數(shù)量較7月增長76.13%。7月國內(nèi)氧化鋁進口量超過市場預(yù)期，主要與全球疫情環(huán)境下的船運效率低下有關(guān)。受此前疫情、限電、環(huán)保監(jiān)管等一系列干擾因素影響，國內(nèi)氧化鋁在產(chǎn)企業(yè)運行規(guī)模持續(xù)處在變動之中，在國內(nèi)結(jié)構(gòu)性短缺問題階段性存在的情況下，鋁廠出于鎖定生產(chǎn)利潤的考慮，主動增加海外氧化鋁原料的使用量。同時在海外氧化鋁經(jīng)濟性逐漸凸顯的情況下，疊加人民幣匯率的相對高位使得進口成本出現(xiàn)下降。伴隨前期船期的陸續(xù)到港卸貨，月內(nèi)進口量出現(xiàn)了環(huán)比高增的情況。

圖7：國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖8：國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量

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電解鋁方面，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4283.1萬噸，運行產(chǎn)能3922.1萬噸，開工率為91.57%。7月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量334.6萬噸，日均產(chǎn)量10.79萬噸，日均產(chǎn)量環(huán)比下降0.1萬噸。7月受限電政策的持續(xù)影響，云南和內(nèi)蒙地區(qū)的產(chǎn)量下降相對較大，包括云鋁股份、云南神火、霍煤鴻俊、錦聯(lián)鋁材、創(chuàng)源鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)、包頭希鋁在內(nèi)的多家企業(yè)受能耗雙控和錯峰生產(chǎn)影響，月內(nèi)產(chǎn)量均出現(xiàn)下降。同時受河南地區(qū)突降暴雨造成的內(nèi)澇影響，登電鋁合金和焦作萬方因產(chǎn)線受損而被動停產(chǎn)。不過在沒有受到政策或意外的地區(qū)，復(fù)產(chǎn)和新投項目開始形成增量，包括百礦田陽、恒康鋁業(yè)、青海海源、中瑞鋁業(yè)、兆豐鋁業(yè)等。由于8月廣西地區(qū)的限電政策再度加碼，疊加發(fā)改委重申能耗管控指標，在用電高峰還未完全結(jié)束前，國內(nèi)多地的限電政策難有放松跡象，對應(yīng)的8月產(chǎn)量也將處在環(huán)比收縮之中。

圖9：國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖10：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

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2．冶煉利潤

截止8月23日，按當日價格計算，電解鋁企業(yè)冶煉平均完全成本約為14330元左右，較7月上漲約310元/噸。上半年國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)加速恢復(fù)，并在海外產(chǎn)能沒有完全修復(fù)的情況下，商品出口增速的高位使得國內(nèi)能源消耗量大增。但受環(huán)保監(jiān)管以及進口限制影響，國內(nèi)煤炭的供需狀況持續(xù)惡化。伴隨電煤價格的持續(xù)上漲，國內(nèi)發(fā)電成本不斷抬升。多地政府處于對電力企業(yè)的保護，也暫停了對電解鋁等高耗能行業(yè)的用電政策性補貼。若按當前煤價進行復(fù)核計算，噸鋁電力成本或增加1000元/噸以上。并且隨著夏季用電高峰的來臨，疊加不斷出現(xiàn)的煤礦事故，煤炭價格或難以迅速回歸至往年水平，電解鋁企業(yè)仍將面對電力成本上漲的問題。從輔料端的情況來看，國內(nèi)陽極均價上行至4761元/噸，較7月上漲約43元/噸；氟化鋁價格上行至7800元/噸，較7月上漲約350元/噸。另外月內(nèi)氧化鋁價格的持續(xù)上漲，也對8月煉廠成本上移產(chǎn)生影響。不過在月內(nèi)絕對鋁價繼續(xù)上行至20400元/噸的情況下，鋁冶煉企業(yè)的利潤水平仍保持在近年來最高的水平。在高額生產(chǎn)利潤的持續(xù)刺激下，供應(yīng)端的增產(chǎn)欲望十分強烈，不過受限電等非市場因素影響，部分地區(qū)的產(chǎn)能彈性繼續(xù)處在限制狀態(tài)。在供應(yīng)端無法穩(wěn)定釋放彈性的情況下，我們認為冶煉企業(yè)的利潤水平將繼續(xù)保持在高位。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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3．需求端

根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，7月全國鋁型材企業(yè)開工率為58.97%，環(huán)比下降3.88%，同比下降5.09%；7月鋁板帶箔企業(yè)開工率為75.75%，環(huán)比下降4.89%，同比增長5.35%。從當月數(shù)據(jù)來看，終端企業(yè)在7月的訂單情況均出現(xiàn)了環(huán)比下滑的情況，其中型材企業(yè)的開工情況已連續(xù)三個月環(huán)同比雙回落，而板帶箔的開工率雖較7月有所下降，但同比仍保持正增長。從具體板塊來看，型材企業(yè)受行業(yè)傳統(tǒng)淡季影響，部分企業(yè)在7月初就在準備放高溫假，型材開工明顯轉(zhuǎn)弱。同時7月中下旬開始國內(nèi)多地爆發(fā)新冠疫情，因地方政府加強疫情應(yīng)對措施，使得部分地區(qū)的物流運輸受限，企業(yè)找車困難。致使現(xiàn)貨交付延遲，原料供應(yīng)不暢，企業(yè)被迫減產(chǎn)。此外7月鋁價繼續(xù)偏強運行，市場畏高情緒嚴重，下游接單謹慎，企業(yè)在手訂單不足半月，新增訂單量下滑明顯。板帶方面，7月板帶需求進入淡季，企業(yè)普遍反饋新增訂單量有所下滑，此外7月鋁板帶大省河南先后遭受汛情疫情等不利因素影響，當?shù)劁X板帶企業(yè)被迫停產(chǎn)減產(chǎn)，使得整體開工率下滑遠超預(yù)期。鋁箔方面，消費轉(zhuǎn)入淡季之后，新增訂單雖有減少但在手訂單量充裕，企業(yè)普遍反饋7月訂單并不緊缺。但7月鋁加工重地河南地區(qū)遭受內(nèi)澇及限電政策影響，多家鋁箔企業(yè)出現(xiàn)減產(chǎn)，使得鋁箔行業(yè)整體開工率大幅下滑。整體來看，受7月淡季、疫情、內(nèi)澇、限電等多重因素影響，下游企業(yè)的開工穩(wěn)定性相對較差。并且在高鋁價的持續(xù)擠壓下，中小型企業(yè)的生存難度加大，也限制了企業(yè)的開工運行。由于各類擾動因素多延續(xù)至8月中下旬，故我們預(yù)計8月國內(nèi)下游加工企業(yè)的開工情況將繼續(xù)環(huán)比回落。

從出口方面的情況來看，7月未鍛軋鋁及鋁材出口46.9萬噸，較2020年同期增長25.61%。7月單月出口數(shù)據(jù)延續(xù)二季度以來的同比回升態(tài)勢，且環(huán)同比第三個月正增長。其中同比正增長主要與去年疫情環(huán)境下的低基數(shù)有關(guān)，由于去年下半年海外多國持續(xù)受到疫情爆發(fā)影響，在歐美中間品訂單大面積取消或延期交付的情況下，海外需求的大幅回落使得去年同期出口量偏低。環(huán)比正增長則是在海外疫苗覆蓋率相對較高的情況下，因危重癥死亡率較低，使得歐美國家并未收緊防疫政策。同時發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣財政雙寬松政策還在延續(xù)，伴隨自身產(chǎn)能的不斷修復(fù)，對中間品的需求也同步走高。不過在國內(nèi)鋁價仍維持在相對高位的情況下，出口利潤的不足或影響出口增速的可持續(xù)性。

圖12：國內(nèi)鋁材產(chǎn)量

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圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

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從房地產(chǎn)市場來看，1-7月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資84895億元，同比增長12.7%；比2019年1-7月份增長16.5%，兩年平均增長8.0%。其中，住宅投資63980億元，增長14.9%。1-7月份，房屋竣工面積41782萬平方米，增長25.7%。其中，住宅竣工面積30125萬平方米，增長27.2%。1-7月份，商品房銷售面積101648萬平方米，同比增長21.5%；比2019年1-7月份增長14.5%，兩年平均增長7.0%。其中，住宅銷售面積增長22.7%，辦公樓銷售面積增長6.3%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長3.8%。7月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為100.98。受土地市場成交減弱影響，在地產(chǎn)金融嚴監(jiān)管，成屋銷售放緩以及持續(xù)收緊的地產(chǎn)政策下，房企拿地量走弱疊加銷售轉(zhuǎn)冷，新開工面積快速下行。而在高施工面積和去年低基數(shù)的共同作用下，竣工端仍然保持韌性。由于竣工增速的上升是自然開發(fā)周期演進的結(jié)果，因此我們認為竣工增速具有可持續(xù)性，鋁材消費也具備潛在的增長基礎(chǔ)。

從汽車行業(yè)來看，7月汽車產(chǎn)量186.3萬輛，同比增長-15.5%。7月汽車銷售量186.4萬輛，同比增長-11.9%。7月汽車產(chǎn)銷同比負增長主要是受去年疫情恢復(fù)下的高基數(shù)效應(yīng)影響，同時車用芯片供應(yīng)不足以及供應(yīng)恢復(fù)的不確定性使得國內(nèi)車企產(chǎn)量出現(xiàn)下降。但從目前車規(guī)芯片行業(yè)的運行情況來看，在三季度內(nèi)缺芯問題有望逐步緩解的情況下，疊加新能源汽車滲透率的不斷提高，我們對后續(xù)車用鋁材消費仍抱有樂觀預(yù)期。

圖14：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計及累計同比

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圖15：汽車產(chǎn)量及同比

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