一、硅錳合金供給快速下滑

從月度硅錳產(chǎn)量來看：9月份全國產(chǎn)量64.15萬噸，環(huán)比下降20.57萬噸。各主產(chǎn)區(qū)情況來看：內(nèi)蒙產(chǎn)量22.9萬噸，環(huán)比下降2.2萬噸；寧夏產(chǎn)量16.6萬噸，環(huán)比下降1.6萬噸；貴州產(chǎn)量7.2萬噸，環(huán)比下降4.6萬噸；廣西產(chǎn)量4.7萬噸，環(huán)比下降5.9萬噸；云南產(chǎn)量2.1萬噸，環(huán)比增加0.6萬噸；其他地區(qū)產(chǎn)量10.65萬噸，環(huán)比下降6.87萬噸。整體來看，硅錳限產(chǎn)政策正在快速兌現(xiàn)，月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)創(chuàng)3年來新低。

圖1：全國硅錳產(chǎn)量（噸/月）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

圖2：主產(chǎn)區(qū)硅錳產(chǎn)量（噸/月）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

本次各地硅錳合金限產(chǎn)政策陸續(xù)出臺、快速落地，直接推動力量是發(fā)改委于8月12號印發(fā)的《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》。此外，9月11號發(fā)改委印發(fā)《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》，方案中明確提出：對能耗雙控目標(biāo)完成不力的地區(qū)加大處罰問責(zé)力度。上半年能耗雙控不理想的硅錳主產(chǎn)區(qū)寧夏、廣西、云南和貴州考核壓力較大，鐵合金限產(chǎn)政策短期不會放松。

因此，10月份硅錳產(chǎn)量仍有下降空間，特別是寧夏。與內(nèi)蒙、廣西、貴州硅錳產(chǎn)量變化對比來看：內(nèi)蒙產(chǎn)量較年內(nèi)最高值（2020年12月）下降了42%；廣西產(chǎn)量較年內(nèi)最高值（2021年3月）下降了67%；貴州產(chǎn)量較年內(nèi)最高值（2021年7月）42%；寧夏產(chǎn)量較年內(nèi)最高值（2021年5月）下降了30%，且上半年產(chǎn)量一直在增加。寧夏地區(qū)硅錳產(chǎn)量變化情況可以大體推斷當(dāng)?shù)啬芎碾p控壓力非常大。9月24日，寧夏發(fā)改委召開“雙碳”“雙控”和遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展專題會議，提出：加快出臺能耗“雙控”管控目錄，提高鐵合金、電石、水泥等高耗能行業(yè)準(zhǔn)入和淘汰標(biāo)準(zhǔn)，為淘汰騰退提供政策依據(jù)。9月28日，寧夏中衛(wèi)召開“雙碳”“雙控”工作專題會議，提出：要深刻認(rèn)識“雙碳”“雙控”工作的嚴(yán)峻形勢。寧夏硅錳限產(chǎn)政策有趨嚴(yán)預(yù)期，預(yù)判寧夏硅錳產(chǎn)量仍有3萬噸左右的下降空間。

從周度樣本企業(yè)生產(chǎn)情況來看：10月1日硅錳當(dāng)周產(chǎn)量11.61萬噸，環(huán)比下降1.58萬噸；開工率24.21%，環(huán)比下降5.16%。根據(jù)周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)推算9月份樣本企業(yè)產(chǎn)量為59.42萬噸，樣本外企業(yè)產(chǎn)量4.73萬噸。若樣本企業(yè)周度產(chǎn)量保持在當(dāng)前水平，則10月份樣本企業(yè)產(chǎn)量51.39萬噸，樣本外企業(yè)產(chǎn)量同比例減小為4.09萬噸，估算10月份全國產(chǎn)量為55.48萬噸，環(huán)比減少8.67萬噸。結(jié)合寧夏能耗雙控工作的壓力，就供給端來看，我們預(yù)判錳硅產(chǎn)量在10月份仍有11萬噸左右的下降空間，供給仍將下行17%左右。

圖3：硅錳產(chǎn)量（噸/周）與開工率（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

圖4：粗鋼產(chǎn)量（萬噸/日）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

二、硅錳合金供給下滑程度大于需求

需求端來看：鋼鐵工業(yè)協(xié)會旬度數(shù)據(jù)顯示，9月中旬日均粗鋼產(chǎn)量262.15萬噸，較8月中旬下降18.21萬噸；周度數(shù)據(jù)顯示，9月最后一周8種鋼材產(chǎn)量859.88萬噸，較8月最后一周下降153.06萬噸。兩種數(shù)據(jù)都顯示硅錳合金下游需求在下降。

但是，通過對比硅錳產(chǎn)量和需求的下降幅度來看，供給端下滑程度更大。一方面，硅錳和粗鋼產(chǎn)量實(shí)質(zhì)下降都起始于6月份。自6月份開始，錳硅產(chǎn)量下降幅度達(dá)到46%，而粗鋼產(chǎn)量下降幅度僅為19%，8種鋼材產(chǎn)量下降23%，供給端的下滑程度明顯高于需求端。此外，9月份硅錳合金供給受限產(chǎn)政策范圍擴(kuò)大影響再次加快下滑，產(chǎn)量下降幅度達(dá)到37%。而同期粗鋼產(chǎn)量下降幅度僅為6.5%，8種鋼材產(chǎn)量下降15%。因此，無論是從今年6月份內(nèi)蒙和寧夏限產(chǎn)開始，還是9月份限產(chǎn)范圍擴(kuò)大至廣西和貴州開始，供給端下滑程度均大于需求端。雖然10月份粗鋼產(chǎn)量受限產(chǎn)政策壓制不會好轉(zhuǎn)，但粗鋼產(chǎn)量下降幅度難以趕超硅錳產(chǎn)量的下降幅度，10月份硅錳供需基本面依然偏緊。

對比各環(huán)節(jié)硅錳庫存來看：6月份開始企業(yè)庫存小幅增加，倉單庫存大幅下降，鋼廠平均可用天數(shù)變化不大，但考慮到粗鋼產(chǎn)量大幅下降，間接反映了鋼廠庫存在下降。6月份開始硅錳供需基本面確實(shí)偏緊，庫存下降主要體現(xiàn)在倉單和鋼廠兩個(gè)環(huán)節(jié)。9月份企業(yè)庫存大幅下降，倉單變化不大，鋼廠庫存也在下降。9月份開始錳硅供需基本面仍然偏緊，庫存下降主要體現(xiàn)在企業(yè)和鋼廠兩個(gè)環(huán)節(jié)。倉單量在兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的變化與盤面升貼水的轉(zhuǎn)化有關(guān)，9月份盤面貼水嚴(yán)重，倉單占企業(yè)銷售比例下降。而企業(yè)庫存在兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的變化與上下游生產(chǎn)消耗均有關(guān)，6月份下游鋼廠限產(chǎn)后優(yōu)先消耗鋼廠庫存，但9月份硅錳供給再次大幅度下滑帶動企業(yè)庫存走低。整體庫存變化情況與“硅錳供給下滑程度大于需求”是一致的。

圖5：硅錳企業(yè)庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

圖6：硅錳倉單庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

圖7：硅錳鋼廠庫存平均可用天數(shù)（天）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

三、估值新高但有支撐

9月份硅錳合金現(xiàn)貨價(jià)格大漲4000元/噸，達(dá)到12000元/噸，創(chuàng)出歷史新高。本輪價(jià)格大漲最大的特點(diǎn)在于利潤暴漲，9月份利潤大漲3600元/噸?，F(xiàn)貨價(jià)格和利潤均創(chuàng)歷史新高，市場給予的估值是非常高的。但是高估值的本質(zhì)是硅錳合金供需基本面的嚴(yán)重錯(cuò)配，利潤大幅走擴(kuò)是供需基本面嚴(yán)重錯(cuò)配的典型特征。2016年硅錳合金持續(xù)上漲來源于成本端焦炭和錳礦的持續(xù)上行，價(jià)格走跌需要成本下移帶動，與本輪價(jià)格大幅上漲的驅(qū)動因素有本質(zhì)區(qū)別。2017年12月硅錳合金價(jià)格大漲來源于利潤大幅走擴(kuò)，對應(yīng)硅錳產(chǎn)量下滑20%需求下滑8%，供需基本面也是偏緊的。但此后，2018年一月份產(chǎn)量大幅反彈，硅錳產(chǎn)量下滑程度不足10%，供需偏緊的基本面得到大幅改善，價(jià)格走低。而現(xiàn)在供給端仍然受限，10月份產(chǎn)量仍會下降，供需基本面維持偏緊格局，為高估值提供強(qiáng)力支撐。

圖8：硅錳成本（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

圖9：硅錳利潤（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

圖10：硅錳01合約基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

圖10：硅錳01合約基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，中信建投期貨

盤面估值方面，截至9月30日01合約基差-610元/噸，略高于現(xiàn)貨。10月份硅錳產(chǎn)量仍會下降，供需基本面維持偏緊格局，為盤面價(jià)格繼續(xù)上漲創(chuàng)造有利環(huán)境。目前，硅錳價(jià)格能否繼續(xù)上漲，除了基本面因素外，多頭信心至關(guān)重要。硅錳2201合約自9月15日持倉異常程度達(dá)到極限后，大幅減倉至正常水平。整體減倉過程來看，持倉下降，價(jià)格大漲1900元/噸，說明空頭信心不足，但多頭也有兌現(xiàn)利潤的需求。細(xì)節(jié)來看，9月24號和9月29號持倉大幅下降、價(jià)格走跌，說明多頭減倉為主。按照近5年歷史規(guī)律來看，10月份持倉三年增加兩年不變。如果國慶之后，持倉大幅下降，對于10月份價(jià)格繼續(xù)上漲都是不利的。因?yàn)椋魞r(jià)格上漲表明空頭止損會缺乏對手盤，若價(jià)格下跌表明多頭信心不足。因此，節(jié)后需要重點(diǎn)關(guān)注持倉變化。目前供需基本面并不支持空頭主動增倉打壓價(jià)格，整體還是對多頭有利。