一、鋼材：進入謹慎觀察期，觀察政策緩解跡象

我們在之前的會議及報告中反復強調，驅動大宗商品價格上漲的三駕馬車在10月以后缺乏進一步邊際驅動，大宗商品面臨強弱轉換，鋼材價格的交易邏輯轉向弱需求。但隨著過去一個多月黑色金屬的暴跌，我們認為當前將進入謹慎觀察期，后期主要觀察政策緩解造成預期修復的機會。

對鋼材而言，當前的核心問題仍在于需求端，需求的核心在于地產。從地產需求來看，由于去年以來的“三道紅線”導致地產企業(yè)大量減少拿地，傳導到新開工出現大幅下降，而近期的政策強監(jiān)管進一步使得房地產銷售出現大幅下降，使得在建項目也受到很大影響，這是近期鋼材需求出現超預期下降的核心因素。從拿地對新開工半年的領先作用來看，后期新開工仍然將比較弱，將使得現貨以及01合約在四季度將持續(xù)承壓。但我們認為后期05合約可能面臨預期修復的機會：從成本支撐來看，按照PB粉600-700、焦炭2500的現貨價格計算，鋼材成本在3500左右存在一定安全邊際，而過去幾年的現貨均價在3700-3800左右，現貨低點在3400-3500左右，3500左右也存在比較強的大眾心理支撐；當然，我們認為成本是動態(tài)的，并不足以形成實質的支撐，我們認為更重要的是政策端可能的松動。過去一段時間對于房地產的嚴監(jiān)管可能使得房地產硬著陸的風險上升，為經濟不可承受之重，當前可能已經處于政策最嚴厲的時期，后期政策端總體將趨于邊際放松。我們認為當前需求下降幅度如此巨大，不完全是項目下降的原因，更重要的是資金的原因，資金的緊張使得在建項目難以轉換為需求，如果后期政策端緩解，后期地產用鋼需求可能回升，那么對于遠期的05合約來講存在預期修復的機會?？傮w來看，我們認為經過10月份以來的連續(xù)暴跌之后，后期可以在低位震蕩中關注05合約的價值投資及盤面冬儲的機會。后期的主要風險在于房地產政策維持嚴厲的調控，導致地產需求下降幅度超預期，我們將進一步跟蹤政策的變化。

二、鐵礦：供需長期寬松，關注礦山邊際成本

由于鋼廠限產仍較為嚴格，疊加明年一季度“2+26”城市30%的錯峰限產政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續(xù)累庫，表內庫存已接近1.5億噸，且預計后續(xù)仍將持續(xù)累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局，疊加前期終端需求疲軟，鋼材利潤承壓，鐵礦價格深度回調。

鋼廠的補庫很大程度受鋼廠利潤驅動，且對鐵礦價格有著直接影響。前期由于鋼廠限產疊加終端需求預期轉差，鋼廠對鐵礦開啟去庫節(jié)奏，使得鋼廠鐵礦庫存從高位明顯下滑，進一步加劇了鐵礦價格的下跌。但若如前文所述，螺紋鋼價格反彈推動鋼廠利潤擴大，將會刺激下游鋼廠對鐵礦的補庫需求，進而支撐鐵礦價格。

結構性矛盾方面，由于力拓降低了PB粉的供應，而焦炭價格仍處于歷史同期高位，刺激了低硅中品澳礦的需求，所以即便鐵水產量低迷，港口庫存大幅累積，但PB粉庫存仍處于低位徘徊，累庫并不明顯，這就使得中低品礦價差盡管受鋼廠利潤壓縮而在收窄，但也同樣處于歷史較高水平。

以日照港為例，PB粉和超特粉價差為261元/噸，這就導致盡管當前普氏仍處于90美元/噸附近，但以超特粉為定價基準的盤面01合約折美元貨僅約47美元/噸，距離其30美元/噸的成本線價差僅剩17美元/噸。我國對于以印粉為代表的非主流礦進口也早已迅速下滑。

因此，若下游鋼材價格反彈，在主流礦庫存仍然偏低的情況下，鋼廠補庫將會支撐鐵礦價格。但鐵礦長期供需寬松格局已難以改變，總體來講將進入低位震蕩格局。

三、雙焦:現實走弱有壓力，悲觀情緒定價需謹慎

10月19號以來，在煤炭政策調控加碼，發(fā)改委對煤炭保供增產，價格干預以來，雙焦價格大幅下跌，焦煤跌幅接近50%，焦炭跌幅近40%，市場預期從樂觀亢奮向極度悲觀的轉變?；仡櫹掳肽觌p焦走勢，核心邏輯有兩點，一是動力煤的牽引，二是終端弱需求對上游原料的制約。在煤炭供需緊張、需求矛盾未爆發(fā)時，雙焦走出成本推動的上漲行情，在10月煤炭供需緩解、需求大幅下行，矛盾爆發(fā)后，又走出成本坍塌的下跌行情。

我們在10月15日報告《能源緊缺以及能耗雙控對大宗及權益市場的影響》中，重點提示2000以上的動力煤需警惕政策風險，同時在10月20日報告《大宗商品為何暴跌？》中認為雙焦供需邊際發(fā)生變化，一是煤炭的保供增產力度加強，二是鋼材的嚴格限產還是在持續(xù)，雙焦的壓力也會加大，有補跌壓力。但限倉流動性不足的背景下，期貨的下跌速度，也超出了市場預期。

站在當前時點，我們認為雙焦現貨仍有補跌壓力，但期貨進一步的下跌，也需謹慎，一方面對煤炭的供需寬松預期透支較多，另一方面對終端需求的崩塌式走弱、鐵水絕對低產量的持續(xù)性，也需要謹慎觀察。

雙焦下跌的幅度，核心在于焦煤，從當前的雙焦供需來看，已由前期的供需偏緊轉為階段性寬松，這從煤礦、焦化廠的庫存回升，現貨的下跌中可以體現。本輪焦煤產量的釋放源于安全、環(huán)保等制約供給的因素階段性退出，同時電煤對配煤的釋放、進口卸貨資源的通關，加劇了供給改善的預期。

但長期來看，焦煤新增產能較少，在煤炭供需轉入寬松過剩后，可能重新面臨安全生產壓力，產量也將受到制約。采暖季臨近、焦炭供需兩端均有限產，目前焦化產能利用率僅為72%，鐵水產量已下降至204萬噸，采暖季、冬奧會、弱需求因素下，鐵水產量將維持低位。但若明年資金情況改善，鐵水產量將有回升。另外若明年一季度保供政策退出、發(fā)改委對煤價中樞的定價波動，雙焦價格也將受到帶動。

由于煤炭供應的增加，導致了焦煤成本的坍塌，雙焦的下跌速度也較快，目前已開始第三輪提降，焦化行業(yè)已接近虧損，山西出廠價降至3660元/噸。若以動力煤800元/噸左右測算，考慮到焦煤的溢價，入爐煤成本跌至1500-1800元/噸，對應焦炭港口現貨價格在2180-2550，鋼廠煤焦成本在1050-1250，對應倉單價在2350-2750；目前期貨已提前下跌至2300左右，在煤炭現實過剩尚未明確前，需進入謹慎觀察期，觀察進一步的供需驅動及政策變化。