Omicron毒株繼續(xù)擴(kuò)散，本周市場再度遭遇殺跌，避險(xiǎn)情緒及OPEC+維持增產(chǎn)計(jì)劃令原油繼續(xù)下挫，施壓油脂走勢。在通脹擔(dān)憂下，巴西決定維持明年10%的生柴摻混率，不及市場預(yù)期，引發(fā)油脂盤面進(jìn)一步走崩。然而，隨著利空集中釋放，在近月偏緊供應(yīng)及技術(shù)面的支撐下，悲觀情緒被打滿后油脂開始迎來一波超跌反彈。

一、生柴題材階段性利空出盡

作為僅次于印尼及美國的生柴消費(fèi)大國，巴西自2004年起就設(shè)立了國家生柴支持項(xiàng)目。2018年10月的CNPE 16號決議計(jì)劃逐年將生柴摻混率提高1%，直到2023年達(dá)到15%，該決議的實(shí)施推動(dòng)了巴西生物柴油產(chǎn)量的快速增長。然而，近兩年偏緊的大豆供應(yīng)及高企的豆價(jià)限制了該計(jì)劃的實(shí)施。在此前將今年11-12月的生物柴油摻混比例調(diào)降至10%后，巴西近期又決定將2022年的生物柴油混摻比例維持在10%。而按照原本的計(jì)劃，摻混比例應(yīng)該自明年3月起從13%調(diào)增至14%，超預(yù)期的政策調(diào)整對豆油需求形成利空，引發(fā)周二豆油期價(jià)下挫逾3%。

根據(jù)過往的巴西生物柴油摻混情況，1%的摻混比例提升對應(yīng)580-600萬升的生物柴油需求增量。豆油投料占比大多分布在70%-75%左右，其中2021年1-9月巴西生柴生產(chǎn)中豆油投料占比達(dá)73%。考慮到巴西2022年大豆豐產(chǎn)將有助于豆油投料占比提升。按照豆油75%的投料占比，豆油密度0.92千克/升來估算，巴西1%的生柴摻混比例對應(yīng)40萬噸左右的豆油需求。巴西維持10%的生柴摻混比例不變將引致150萬噸左右的豆油需求相較預(yù)期的減量，對應(yīng)大豆壓榨需求在800萬噸左右，將進(jìn)一步加劇全球大豆的供應(yīng)過剩。

伴隨著近兩年植物油價(jià)格大幅上漲，全球生物柴油生產(chǎn)與消費(fèi)普遍面臨較大壓力。在新冠疫情長達(dá)兩年的沖擊之下，各國政府已經(jīng)被通脹搞得焦頭爛額，以大豆、玉米、甘蔗等作物為原料的生物燃料生產(chǎn)則被視為進(jìn)一步加劇物價(jià)上漲壓力的罪魁禍?zhǔn)?。在此背景下，各國政府紛紛放緩生物燃料發(fā)展的激進(jìn)步伐。

除巴西頻繁調(diào)降生物柴油摻混率之外，印尼將B40計(jì)劃的實(shí)施推遲至2025年，而阿根廷也早已將國內(nèi)的生物柴油摻混比例要求從10%調(diào)降至5%。此前備受市場關(guān)注且被寄予厚望的美國，當(dāng)前的豆油生物燃料用量停滯不前，投料占比面臨下滑問題，2020-2022年的可再生燃料義務(wù)摻混量還在相關(guān)利益集團(tuán)游說下面臨調(diào)降可能。縱觀全球，生物柴油題材的兌現(xiàn)不及預(yù)期，可能繼續(xù)對植物油價(jià)格構(gòu)成潛在利空。不過隨著東南亞、南美、歐洲紛紛公布其偏空的政策調(diào)整，在美國EPA的RVO方案公布前，可再生能源相關(guān)題材的政策利空已基本釋放。

二、馬棕產(chǎn)量恢復(fù)仍待觀察

上周油脂市場的大跌源自較好的階段性產(chǎn)量預(yù)估引發(fā)對馬棕產(chǎn)量恢復(fù)的擔(dān)憂，起于供應(yīng)端的問題最終也應(yīng)通過供應(yīng)端來解決，市場對產(chǎn)量敏感，這很合理。然而，隨著時(shí)間推移，機(jī)構(gòu)給出的11月產(chǎn)量節(jié)奏卻出現(xiàn)明顯放緩，這使得市場看空情緒被一定程度削弱。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，SPPOMA預(yù)計(jì)馬棕11月產(chǎn)量環(huán)比降6.8%，已經(jīng)比較接近季節(jié)性8%的產(chǎn)量降幅，雖然UOB給出的產(chǎn)量預(yù)估環(huán)比降幅在1%-5%，MPOA預(yù)估尚未公布，但從目前跟蹤的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，對馬棕產(chǎn)量恢復(fù)的樂觀預(yù)期仍需要再打一個(gè)問號。

勞動(dòng)力固然是阻礙馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量的一個(gè)重要因素，但過多降雨、物流限制、樹齡老化、缺乏養(yǎng)護(hù)、干旱滯后20-22個(gè)月的影響也不能忽視，這也可能導(dǎo)致今年四季度至明年一季度馬棕產(chǎn)量恢復(fù)偏慢。僅從勞動(dòng)力來看，問題可能也還遠(yuǎn)未解決。近一兩個(gè)月馬來西亞政府確實(shí)有在不斷努力，特批3.2萬名種植園外勞的入境名額，又放松對簽證到期的勞工的續(xù)簽限制，但實(shí)際的外勞引入效果卻慢于預(yù)期。3.2萬名外勞引入計(jì)劃在中秋節(jié)前就已提出，但因分配名額及入境時(shí)間等細(xì)節(jié)落實(shí)太慢，目前效果仍較為有限。而在新一輪強(qiáng)傳播力的南非新冠變異毒株沖擊下，馬來西亞計(jì)劃對發(fā)現(xiàn)Omicron變異株病例的國家實(shí)施邊境管制，可能放緩?fù)鈬鴦诠さ娜刖?，市場預(yù)期外勞引入可能得到明年二三月，對產(chǎn)量的實(shí)質(zhì)性改善或到五月穆斯林齋月之后，這可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量恢復(fù)及庫存重建的再度不及預(yù)期，需要持續(xù)對產(chǎn)量情況進(jìn)行跟蹤。

而從目前的馬棕庫存水平來看，棕櫚油偏緊的供應(yīng)局面尚未有太多改善。在11月環(huán)比8-12%的較好出口預(yù)估下，我們預(yù)計(jì)馬棕11月末庫存將落在170-175萬噸左右，較10月還將有一定降幅。雖然同比去年有明顯改善，但在印尼庫存顯著低于去年同期的庫存水平下，印馬棕櫚油總庫存水平并不高，這預(yù)計(jì)將繼續(xù)支撐未來一兩個(gè)月的棕櫚油價(jià)格走勢。

三、原油市場短期出現(xiàn)超跌

本周原油市場繼續(xù)下挫，布倫特原油最低點(diǎn)距離此前高點(diǎn)已跌去20美元。市場的恐慌主要集中在新毒株強(qiáng)傳染性及疫苗逃逸性的擔(dān)憂，但從目前的病例情況來看，基本為輕癥或無癥狀，可能暗示市場反應(yīng)有些過度。從人類與病毒的抗?fàn)幨穪砜?，?dāng)前人類消滅的傳染病病毒有且只有天花病毒。正如當(dāng)年的黑死病，病毒在不斷的傳播及變異中將毒性減弱，找到與人類共存的平衡，可能才是這輪新冠病毒的最終走向。

若新毒株的癥狀反應(yīng)較輕且傳播力強(qiáng)，Omicron甚至可能成為新冠終結(jié)者——成為優(yōu)勢毒株后將比接種疫苗更快更經(jīng)濟(jì)更有效。而即便Omicron在傳播力及致病性上均強(qiáng)到變態(tài)，考慮到新一輪疫情在可能引致需求減少的同時(shí)也會(huì)損害供應(yīng)鏈的恢復(fù)，還會(huì)讓主要經(jīng)濟(jì)體考慮放緩收回流動(dòng)性的可能，在盤面已先行大跌反應(yīng)一波之后，繼續(xù)往下的空間也將受到限制。

經(jīng)歷過2020年的需求大幅回落，當(dāng)前的OPEC+應(yīng)該不至于再踏進(jìn)同一條誤判需求的河流，雖然本周的會(huì)議決定維持1月增產(chǎn)40萬桶/日的計(jì)劃不變，但也保留了隨時(shí)調(diào)整增產(chǎn)計(jì)劃的可能性。在全球減碳及各國推行可再生能源的大背景下，對傳統(tǒng)能源的投資與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)只會(huì)越來越少，這對于原油價(jià)格重心的抬升并非壞事。

短期利空集中釋放之下悲觀情緒被打較滿，隨著情緒企穩(wěn)且臨近下方技術(shù)支撐，當(dāng)前仍未收斂的基差及繼續(xù)倒掛的進(jìn)口利潤為油脂盤面反彈帶來機(jī)會(huì)。油脂可能重回高位震蕩格局，直到來自宏觀面或供應(yīng)端的更多利空出現(xiàn)。對于油脂來說，相比于疫情，目前產(chǎn)地棕櫚油的產(chǎn)量及庫存重建情況可能更為重要，市場或?qū)⒃谖磥淼囊粌蓚€(gè)月里繼續(xù)就其展開激烈博弈，加劇單邊走勢的波動(dòng)性。