前言：論周期之變

此輪下行周期，市場將更多目光置于豬價觸底的時點與反彈高度。展望2022年，我們認為22H1現(xiàn)貨價格仍受供給充足、需求淡季拖累，呈低位震蕩運行；2022年7月行業(yè)有望迎來周期的理論拐點，但22Q4需求旺季增量對價格拉動節(jié)奏仍有受新冠疫情影響的可能，若無重大疫病刺激產(chǎn)能大幅下滑，現(xiàn)價反彈力度將相對有限。

作為典型的供給驅(qū)動型定價產(chǎn)品，探討豬價拐點與振幅應(yīng)當首先從供給側(cè)所反映的產(chǎn)能變化方向與幅度出發(fā)。供給端，本研究采用農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國家統(tǒng)計局、畜牧業(yè)協(xié)會、涌益咨詢等多方數(shù)據(jù)進行驗證，發(fā)現(xiàn)若從母豬產(chǎn)能變動、養(yǎng)殖效率變動的角度對未來主要供應(yīng)進行推演，理論上，2022年主要供應(yīng)較2021年將有顯著提升，并呈現(xiàn)完整的倒U型變動（如圖1），這也是本報告的最重要貢獻。這意味著明年上半年主要供應(yīng)的釋放對現(xiàn)貨價格的拖累作用明顯，下半年市場供應(yīng)壓力有所緩解，直到年底才有可能呈現(xiàn)供應(yīng)偏緊的態(tài)勢。另外，全年次要供應(yīng)的壓力將有所緩解。

上述是數(shù)據(jù)給的理論預(yù)期，在中性假設(shè)下我們可得到相應(yīng)擬合之后的豬價走勢（如圖2）。若疊加利潤變動（影響?zhàn)B殖心態(tài)）、雙疫情、自然災(zāi)害、行政干預(yù)等變量的綜合考慮，豬價拐點將較理論拐點（二季度）有所前/后置（如圖3）。本文針對或可出現(xiàn)的變量進行討論，發(fā)現(xiàn)若冬季仔豬腹瀉、非瘟疫情維持穩(wěn)定，養(yǎng)殖端在上半年悲觀、下半年迎來轉(zhuǎn)折的預(yù)期之下，22Q2極有可能壓欄1-2個月至22Q3行情回暖時出欄，或提前作母豬、仔豬補欄，下半年主要供應(yīng)或較預(yù)期有所增加，拐點后置，豬價走勢趨向平緩；反之，若仔豬成活率同比降幅較大亦或是冬季非瘟大面積擴散，下半年主要供應(yīng)或呈偏緊態(tài)勢，拐點前置，豬價走勢趨于陡峭。

需求端，未來一年仍將持續(xù)受新冠疫情擾動影響，不確定性較強，且對價格的影響將主要體現(xiàn)在季節(jié)性消費帶來的邊際利好。或再度出現(xiàn)供需錯配、旺季不旺現(xiàn)象，出欄、消費節(jié)奏將跟隨行情發(fā)生持續(xù)轉(zhuǎn)變?？偨Y(jié)來看，周期反轉(zhuǎn)趨勢已定，但全年豬價抬升或相對溫和，對CPI影響偏弱。

2022年，生豬養(yǎng)殖行業(yè)同樣將面臨由買方市場向賣方市場轉(zhuǎn)換。買方市場，養(yǎng)殖端定價權(quán)弱，仔豬價格、飼料成本并不能改變供過于求局面，而僅能影響虧損程度；賣方市場，養(yǎng)殖端定價能力轉(zhuǎn)強，可憑借飼料、仔豬成本上漲為理由抬高豬價。

22H1，豬價極大可能仍處于下行區(qū)間，養(yǎng)殖成本對豬價支撐無效，應(yīng)當重點關(guān)注成本動態(tài)調(diào)整對養(yǎng)殖虧損的影響，這在某種程度上改變行業(yè)產(chǎn)能退出市場的速度。

22H2，雖然有周期上行預(yù)期，如若并無刺激產(chǎn)能大幅下滑的因素，僅依靠下半年季節(jié)性需求對價格拉漲的力度將較為薄弱，飼料成本上漲對價格的支撐同樣應(yīng)當有限。

因此，在本篇年報中，我們將重點討論供需對2022年價格走勢的影響，并將成本變動對養(yǎng)殖效益的干擾作為影響?zhàn)B殖端出、補節(jié)奏的外在沖擊，不單列章節(jié)贅述。

1 2021：期現(xiàn)回歸，盛況不復(fù)

2021年，豬價自高位跌落神壇而陷入養(yǎng)殖大面積虧損的困境，直到10月底才得以短暫緩解?？偨Y(jié)來看，既是一致性預(yù)期的落空，也是周期輪回的命運使然。期現(xiàn)回歸作為本年度劇情主線，貫穿近遠月合約多空布局。

上半年，市場持續(xù)走跌，其運行邏輯在于投機性操作增加了預(yù)期之外的邊際供給負擔。年初，行業(yè)對于2021年進入生豬產(chǎn)能恢復(fù)階段的預(yù)期較強，上市首月LH2109合約較現(xiàn)貨貼水較大，其他遠月合約同樣保持一定程度貼水。但出于仔豬腹瀉、非瘟零星復(fù)發(fā)可能會影響產(chǎn)能恢復(fù)節(jié)奏的考慮，市場一致性預(yù)期全年豬價相對樂觀。二季度，早前的一致性預(yù)期提振市場二次育肥積極性，加之前期壓欄的同步釋放，活均重量創(chuàng)歷史新高，肥豬、牛豬階段性供過于求導(dǎo)致現(xiàn)貨加速走低（二季度末較年初價格高點下跌高達近65%），LH2109合約由貼水轉(zhuǎn)為較高升水。

下半年，市場呈先抑后揚，前期的下跌主要受制于產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，后期迎來反彈主要由階段性供需錯配所支撐。三季度，夏季高溫、新冠疫情反復(fù)均打擊肉類消費積極性，伴隨全國生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，行業(yè)呈供強需弱格局，LH2109合約臨近交割，期價跟隨現(xiàn)價回落，盤面高升水逐漸修復(fù)。臨近10月國慶，政府部門頻繁釋放保供穩(wěn)價政策信號，提振市場信心，投機資金入場推動LH2201合約反彈，現(xiàn)貨延續(xù)低位震蕩，致使基差再度走弱，截至9月30日，基差為-3,680元/噸。四季度，生豬市場探底后迎來全面反彈。9月至10月上旬，因豬價始終未能止跌反彈，養(yǎng)殖行業(yè)恐慌性集中出欄。10月中下旬至11月下旬，大體重豬階段性斷檔，同時天氣轉(zhuǎn)涼、豬價超跌、蔬菜價格高企等因素均帶動消費回暖（肥豬需求顯著增加）。雖然11月上旬樣本企業(yè)日均屠宰量已較10月中下旬有所回落，且終端白條走貨受豬價強勢反彈影響而日顯疲弱，但在養(yǎng)殖端主動/被動壓欄、屠宰端壓價的動態(tài)博弈之下，價格呈高位震蕩之勢。

2 周期回溯：產(chǎn)能驅(qū)動，外因助推

理論周期：生豬價格波動以及周期性規(guī)律的形成取決于養(yǎng)殖端的生產(chǎn)安排與動機，完整周期往往長達3-4年。站在長周期角度，生豬價格與屠宰量呈周期性背離運行。豬價本質(zhì)由供給驅(qū)動，理論上體現(xiàn)為Y1-Y4的循環(huán)過程：

（1）Y1：豬價高、供應(yīng)量低于正常水平。在產(chǎn)能空缺導(dǎo)致豬價持續(xù)上漲的預(yù)期下，養(yǎng)殖端補欄母豬，擴大產(chǎn)能。（2）Y2：由于Y1生產(chǎn)擴大，第二年供應(yīng)量升高至正常水平，價格有所回落。價格回落程度不深，養(yǎng)殖端受第一年高價刺激延續(xù)擴產(chǎn)動作。（3）Y3：供應(yīng)量達到周期內(nèi)峰值，同時價格跌破成本線，行業(yè)進入深虧階段。養(yǎng)殖端減少育肥，產(chǎn)量逐步下降。（4）Y4：上年產(chǎn)能降幅大，導(dǎo)致本年度供應(yīng)下降，豬價小幅反彈。

歷史周期：2006年至今，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)歷三輪完整豬周期，現(xiàn)處于第四輪周期下行階段，大規(guī)模疫病的發(fā)生以及環(huán)保限養(yǎng)政策的出臺助推每一輪生豬周期底部拐點出現(xiàn)。2018年持續(xù)至今的豬周期同時受到非洲豬瘟、環(huán)保限養(yǎng)政策、新冠疫情以及糧價暴漲等影響，其中非洲豬瘟是造成產(chǎn)能缺失、母豬結(jié)構(gòu)變化的決定性因素。

價格波動：從價格波動來看，歷年周期生豬出欄均價中樞長期呈上移趨勢。本輪周期牛市漲幅高達309.4%。伴隨產(chǎn)能調(diào)減至正常范圍、非瘟疫情影響趨弱，下行階段跌幅同步創(chuàng)歷史新高。2022年行業(yè)重點將從調(diào)產(chǎn)能向穩(wěn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)換，下半年乃至2023年上半年的豬價彈性將取決于上半年能繁母豬淘汰、補欄節(jié)奏。

3 供給：2022年主要供應(yīng)或呈現(xiàn)明顯倒U型特征

根據(jù)供應(yīng)方類型及供應(yīng)量對市場的影響程度，國內(nèi)豬肉供應(yīng)可劃分為主要供應(yīng)和次要供應(yīng)。（1）主要供應(yīng)：商品豬出欄經(jīng)屠宰后供應(yīng)市場的豬肉，除了能繁母豬存欄、生豬存欄結(jié)構(gòu)變動，同時應(yīng)當結(jié)合養(yǎng)殖效率MSY以及出欄均重（受養(yǎng)殖壓欄心態(tài)影響）的動態(tài)調(diào)整對主要供應(yīng)的彈性加以度量。（2）次要供應(yīng)：以屠企凍肉庫存、進口凍肉、儲備肉為代表的庫存豬肉，長期彈性相對較小，短期或?qū)κ袌霎a(chǎn)生一定干擾。

雖然豬肉、生豬出欄價本質(zhì)是兩套供需體系，但價格走勢高度相關(guān)。兩者作為聯(lián)系緊密的上下游，我們認為可通過豬肉供應(yīng)的走勢間接判斷明年生豬出欄價的變動。因此，在供給的分析上，我們將從母豬產(chǎn)能入手，對出欄體重總量進行預(yù)測，得到市場豬肉主要供應(yīng)的變動，并結(jié)合仔豬情況對產(chǎn)量變化予以佐證。

3.1、母豬產(chǎn)能恢復(fù)轉(zhuǎn)向降量提質(zhì)，補欄節(jié)奏是關(guān)鍵

3.1.1、量：22Q1能繁母豬存欄量有望回歸正常保有水平

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國家統(tǒng)計局信息，截止10月末，全國能繁母豬4,348萬頭，比9月末4,459萬頭減少111萬頭，環(huán)比下降2.5%。從官方顯示的產(chǎn)能數(shù)據(jù)看，10月母豬的去化并未如預(yù)期有所放緩，反而較7-9月降幅擴大。倘若養(yǎng)殖端延續(xù)三季度對于明年上半年行情的悲觀預(yù)期，假定維持1.5%-2.5%的去化幅度?？紤]到當前存欄水平高出官方給出的正常保有量4,100萬頭約7%，預(yù)計22Q1末應(yīng)當可以看到母豬存欄恢復(fù)至正常保有水平。由此可見，按照能繁母豬存欄——10至12個月后肥豬出欄的關(guān)系遞推，23Q1市場出欄價有望回歸市場均衡價格：按照市場均衡理論，均衡價格應(yīng)當在成本線附近。

3.1.2、質(zhì)：能繁母豬結(jié)構(gòu)改善將提升行業(yè)養(yǎng)殖效率

養(yǎng)殖效率：本輪豬周期區(qū)別于以往的特點之一是母豬存欄結(jié)構(gòu)的顯著變化。因此我們所觀察到的養(yǎng)殖效率應(yīng)當整體呈現(xiàn)動態(tài)調(diào)整趨勢。

（1）PSY：每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬數(shù)，主要用以衡量豬場養(yǎng)殖效益和母豬繁殖成績。

PSY=母豬年產(chǎn)胎次×母豬窩均健仔數(shù)×哺乳仔豬成活率

（2）MSY：每頭母豬每年出欄肥豬頭數(shù)。

MSY=PSY×育肥豬成活率

根據(jù)母豬PSY（二元母豬21、三元母豬14）、育肥成活率（93%）以及現(xiàn)存欄結(jié)構(gòu)可推得年均出欄肥豬數(shù)MSY的變化情況。當前全國范圍內(nèi)三元母豬占能繁母豬比約15%-20%（農(nóng)業(yè)農(nóng)村部口徑及三方調(diào)研反饋），對應(yīng)到理論MSY約18.5頭/年。雖然理論MSY和實際MSY水平存在較大誤差，但可作為效率邊際提升的有效參考。前文能繁母豬存欄量的去化主要體現(xiàn)在商轉(zhuǎn)母、回交母等低產(chǎn)母豬的淘汰上，這里我們給出兩種假設(shè)：

（1）10%三元母豬：假定正常年份三元母豬占能繁母豬比為10%（調(diào)研反饋），近月月度環(huán)比降幅維持在3%，若淘汰并未受近期高價而顯著放緩，預(yù)計22Q1同樣可以實現(xiàn)母豬存欄結(jié)構(gòu)恢復(fù)正常，理論MSY將較2021年11月提升0.3頭/年。

（2）100%二元母豬：伴隨養(yǎng)殖規(guī)模提升、小散戶退出以及行業(yè)主動去化決心增強，假定三元母豬去化徹底，但由于當前反轉(zhuǎn)預(yù)期強烈，養(yǎng)殖端作高胎齡母豬、三元母豬淘汰的同時相應(yīng)較前期增加了對二元母豬的補欄力度（淘1補1/2）。若設(shè)置2%的降幅區(qū)間，預(yù)計22Q2實現(xiàn)母豬結(jié)構(gòu)優(yōu)化，理論MSY將較2021年11月提升1頭/年。

3.2、活重壓力同比下降，但仍高出理論水平

出欄均重變動反映的是不同市場行情下養(yǎng)殖情緒波動所引致的壓欄、二次育肥等現(xiàn)象。正常情況下，商品豬出欄體重維持在115-120公斤，與豬價呈正相關(guān)走勢，并受年內(nèi)消費變動影響而呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性特征。具體來說，冬季消費端腌臘灌腸需求往往帶動肥豬價格上漲，市場對肥豬的偏好促使養(yǎng)殖戶更有可能在四季度壓欄1-2月，故而出欄體重明顯提升；與之相反，夏季高溫，時逢需求淡季，相較于肥豬，市場更偏好瘦肉，養(yǎng)殖端壓欄惜售意愿較弱。

近兩年，我國生豬出欄體重已脫離正常運行軌跡。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2020年出欄均重達130公斤，較正常出欄范圍（取均值117.5公斤）高出近10%，該異常延續(xù)至2021年生豬市場。在環(huán)保、飼養(yǎng)技術(shù)以及品種改良等原因下，對于養(yǎng)殖端來說，擴重較擴存欄機會成本更低，生豬出欄體重逐年遞增已成為趨勢。根據(jù)歷史出欄均重變動數(shù)據(jù)（只考慮非瘟前數(shù)據(jù)），我們得到1%的5年復(fù)合增長率，故若無重大疫病發(fā)生，20/21/22年理論年出欄均重應(yīng)分別為125.5、126.8以及128.0公斤。2021年1-10月出欄均重133.4公斤與理論值相比仍高出5個百分點。

受非瘟影響，20/21Q1生豬價格高位運行，帶動行業(yè)盈利水平創(chuàng)歷史新高，養(yǎng)殖端壓欄意向較歷年周期更為強烈。2021年6月，生豬出欄活重達歷史最高點，全國均重高達136公斤，9月底壓欄大豬基本出清，出欄體重明顯下降。10月中下旬以來，市場對于肥豬偏好回暖，預(yù)計年內(nèi)出欄均重回落空間有限。若按照10月份出欄均重環(huán)比降幅推算，12月出欄均重或維持在130公斤。而明年仍有過半時間處于下行周期的預(yù)期，故養(yǎng)殖端壓欄、二次育肥的現(xiàn)象應(yīng)當較今年有所減少，預(yù)計年出欄均重將回歸130公斤。

3.3、主要供應(yīng)：倒U型特征顯著，22Q2有望達出欄量階段性峰值

在供應(yīng)的推算中，我們主要關(guān)注能繁母豬存欄量與新生仔豬數(shù)量兩大指標。根據(jù)生豬擴繁、生長流程，能繁母豬、新生仔豬分別對應(yīng)到10個月后、6個月后市場出欄育肥豬，不排除養(yǎng)殖端根據(jù)行情壓欄1-2個月的可能。

3.3.1、主要供應(yīng)推算

母豬：從官方數(shù)據(jù)來看，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部跟蹤的能繁母豬存欄量于今年6月見頂，可推算出明年二季度理論育肥豬出欄量應(yīng)當有望實現(xiàn)本輪周期中下行階段峰值，故市場一致預(yù)期的理論拐點應(yīng)當在2022Q2。從涌益咨詢樣本數(shù)據(jù)來看，今年6月能繁母豬首次環(huán)比下降，較官方提前1個月，且最高降幅集中在6、7月，11月環(huán)比僅下降0.13%，表明養(yǎng)殖端去產(chǎn)能情緒已受到漲價影響。造成數(shù)據(jù)之間差異的原因總結(jié)或有兩點：（1）樣本差異。三方機構(gòu)取樣集中于中等規(guī)模及以上養(yǎng)殖戶以及集團企業(yè)，而官方取樣大概能反映70%左右全國生豬行業(yè)產(chǎn)能。（2）數(shù)據(jù)統(tǒng)計時滯。

前期熱點報告《階段性供需錯配，關(guān)注旺季需求增量》中，我們對不同數(shù)據(jù)口徑能繁母豬的代表性作出以下判斷：三方機構(gòu)更新往往較官方更快，不排除官方在統(tǒng)計過程中耗時更久，容易產(chǎn)生數(shù)據(jù)上的時滯。因此在看待長期基本面過程中，我們傾向于采用官方存欄量作為長期指標，而在關(guān)注短期養(yǎng)殖端淘汰速度及情緒變化過程中，三方數(shù)據(jù)往往能給出當下的一些即時反饋。

推算：本章節(jié)開篇我們已點明將以豬肉主要供應(yīng)間接判斷生豬出欄價格走勢。我們以2009年6月為基準月份，對能繁母豬存欄量、出欄均重、養(yǎng)殖效率MSY數(shù)據(jù)進行月頻處理，并假設(shè)2022年出欄均重降至130公斤。按照能繁母豬存欄量的環(huán)比數(shù)據(jù)，可觀察到理論上能繁母豬存欄量呈逐年遞減趨勢，非瘟期間能繁母豬存欄超預(yù)期大幅下降引起10個月后市場豬價暴漲。另外，考慮到養(yǎng)殖效率逐年提升（非瘟期間受母豬結(jié)構(gòu)變動而產(chǎn)生較大變化）、出欄均重存在季節(jié)性變動（飼喂效率、壓欄等均影響月度出欄體重），本報告對上述月頻數(shù)據(jù)進行調(diào)整，根據(jù)經(jīng)調(diào)整后的出欄體重系數(shù)、年均出欄頭數(shù)系數(shù)、能繁母豬相對數(shù)（以2009年6月作為基準得到的相對值）等數(shù)據(jù)，得到10個月后市場豬肉主要供應(yīng)相對數(shù)與10個月后生豬出欄均價的走勢。右下圖標黃區(qū)間為理論上的2022年市場主要供應(yīng)，具備顯著的倒U型特征。

仔豬：參考畜牧業(yè)協(xié)會監(jiān)測數(shù)據(jù)，因年初1、2月母豬配種數(shù)明顯減少，5、6月份新生仔豬量較3月有所下降，對應(yīng)到11、12月生豬市場主要供應(yīng)偏緊；8月新生仔豬達全年最大，理論上明年2月將是育肥豬出欄高峰，但考慮到前期豬價低點出現(xiàn)“仔豬爛市”（8月底，出售仔豬虧損加重，北方市場二十多斤仔豬價格低至100元/頭，甚至出現(xiàn)新生仔豬白送等現(xiàn)象），實際可供出欄量應(yīng)當較理論值有較大偏差，年后價格或沒有預(yù)期中那么悲觀。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測仔豬環(huán)比變動情況與協(xié)會監(jiān)測數(shù)據(jù)的走勢基本一致，今年3月以來，全國規(guī)模豬場仔豬生產(chǎn)量逐月增加，6、7月出生的仔豬數(shù)量同比分別增加39%、33%。

3.3.2、彈性：長期產(chǎn)能充足，22Q4、23Q1出欄受春節(jié)前后母豬補欄影響

種豬進口：根據(jù)中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年8月我國改良種用豬進口量呈先下降后上升趨勢。2020年全年我國改良種用豬進口29,042頭，當年12月為近年引種高峰月，單月進口高達10,765頭。2021年前三季度我國引種數(shù)量近2.4萬頭，預(yù)計全年引種量有望超過3萬頭。引種數(shù)量激增的背后是非瘟疫情引致的產(chǎn)能損失，根據(jù)種豬引種到生豬出欄的擴繁規(guī)律，我們預(yù)計去年進口的種豬有望在2022年至2024年形成生豬市場供應(yīng)，市場中長期可供調(diào)節(jié)產(chǎn)能彈性較大。

種豬場二元母豬存欄：畜牧業(yè)協(xié)會監(jiān)測規(guī)模種豬場二元母豬存欄2021年8月同比增加11.3%，達2017年年末177%，9、10月環(huán)比降幅擴大，10月存欄量占2017年年末的162%。由此可見，若無重大疫病影響，2022年下半年至2023年市場產(chǎn)能調(diào)節(jié)靈活度較高。

后備母豬、仔豬補欄、壓欄（拐點后置）：近期受豬價堅挺影響，仔豬、母豬一改前期跌勢，增加拐點的不確定性。我們?nèi)タ垂拯c，一是跟蹤能繁母豬的量，其反映的是理論上長期主要供應(yīng)；二是觀察行業(yè)大面積虧損下的市場清退，這將影響低效產(chǎn)能退出的速度。價格維持高位震蕩下，部分7-9月深度虧損的養(yǎng)殖戶實現(xiàn)扭虧為盈，容易對市場滋生非理性樂觀預(yù)期，而放慢母豬調(diào)減動作，甚至提前做一些補欄，打亂應(yīng)有的產(chǎn)能調(diào)整節(jié)奏。那么在這個假設(shè)下，拐點將后置1-2個季度。從養(yǎng)殖端補欄情況來看，當前大部分養(yǎng)殖戶仍以觀望為主，春節(jié)前后的價格走勢或為關(guān)鍵驅(qū)動力。結(jié)合三方機構(gòu)調(diào)研能繁母豬去化數(shù)據(jù)所反映的市場情緒，可以預(yù)期到，一旦12、1月整體價格延續(xù)當前高位，在官方能繁母豬變動的基礎(chǔ)上，養(yǎng)殖端補欄節(jié)奏將有所調(diào)整。另外，市場一致性對22Q1、Q2豬價持悲觀預(yù)期，在反轉(zhuǎn)預(yù)期以及仔豬成本有望持續(xù)改善之下，不排除養(yǎng)殖端壓欄至Q3出欄牛豬可能。

3.4、次要供應(yīng)：供需缺口已被填平，次要供應(yīng)壓力應(yīng)當有所緩解

2021年，市場同時面臨來自商品豬出欄量增多的主要供應(yīng)壓力以及以屠企凍肉庫存、進口凍肉為代表的次要供應(yīng)壓力。從次要供應(yīng)來看，凍肉對鮮肉的替代在今年雖然有所回落，但屠宰端對明年上半年的悲觀情緒將促進凍品出庫。根據(jù)10月庫容率下降以及月初凍品出庫節(jié)奏來看，屠企囤貨意向低、出庫意愿增強，年底極有可能加大出清力度。當前凍品庫存量已較前期有顯著下降。正常年份里，凍品出庫節(jié)奏主要影響短期市場投放，其變動彈性大，但對市場影響相對較弱。

其次，歷史年份進口量占消費量比例基本維持在5%以內(nèi)，對國內(nèi)市場影響并不大。通過進口單價、匯率換算的21年進口肉價格較往年仍有不小增幅，價格優(yōu)勢不再。預(yù)計明年進口量較20/21下降，考慮到今年10月豬肉月度進口量已下降至20萬噸，2022年同比降幅應(yīng)當較2021年擴大。我們預(yù)計全年進口量應(yīng)當小于300萬噸。

3.5、擾動：冬季疫情

3.5.1、重大疫?。候?qū)動周期上行

通過對歷史豬周期中的生豬疫情分析，2006-2010年以及2010-2014年的兩輪歷史周期主要受生豬重大疫病驅(qū)動。具體情況回顧如下：

上行一：2006.7.14-2008.3.21（21個月）

2006年，上半年生豬價格持續(xù)走跌，養(yǎng)殖業(yè)效益下滑，故而補欄積極性不高，存欄同比下降1.91%，近10年以來首次負增長。同年夏季，我國南方部分省市發(fā)生高致病性豬藍耳?。ㄓ址Q“高熱病”），6-9月有300多萬頭生豬發(fā)病，死亡率10%-30%（局地高達50%-100%），部分疫區(qū)生豬存欄減少近60%，下半年市場出欄量減少，從而帶動價格回升。因高熱病對生豬產(chǎn)能（仔豬發(fā)病率可達100%、死亡率達50%以上，母豬流產(chǎn)率可達30%以上）影響較大，且2011年以前中國動保力度較弱、效果不強，2007年疫情蔓延至全國，生豬供應(yīng)短缺，全年生豬價格體現(xiàn)為波動大、漲幅高、漲速快，于2008年3月達此輪周期峰值。

上行二：2010.4.9-2011.9.2（17個月）

2010年全國生豬疫病是繼2006年高熱病發(fā)生以后最為嚴重的一年（2011年以前）。3月初，廣州地區(qū)爆發(fā)口蹄疫疫情，首先推動南方多地恐慌性出欄，生豬價格大跳水。夏季豬瘟和豬藍耳病多發(fā)，同年因養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致大量養(yǎng)殖戶退出養(yǎng)殖業(yè)，生豬供給減少，帶動年中豬價回升。2011年，年初低溫災(zāi)害導(dǎo)致母豬生產(chǎn)性能、仔豬存活率較低，同年1月仔豬存欄為2009年以來最低水平，7-8月豬價迎來再度顯著上漲。

總結(jié)來看：（1）短期，生豬疫情集中爆發(fā)通過增加生豬死亡數(shù)、引發(fā)養(yǎng)殖戶恐慌拋售而加大豬價波動。其漲跌后果取決于當期供應(yīng)量、疫情對豬群影響程度、養(yǎng)殖端拋售力度及速度。（2）長期，重大生豬疫病助推周期上行拐點。

近期，非洲豬瘟呈零星散發(fā)，鑒于今年散戶動保疫苗投入下降，防控力度較弱，后市有加重風險。一旦非瘟大面積擴散，短期，市場價格或因恐慌出欄而迅速走跌，長期，周期反轉(zhuǎn)有大幅上行可能。

3.5.2、冬季生豬疾?。?2Q3生豬出欄量或不及預(yù)期 

冬季時逢生豬疾病多發(fā)。一來冷冬晝夜溫差變化幅度加大，豬舍保溫、保濕不當均易滋生各類病原菌。二來面對寒冷的侵襲，生豬免疫力下降，并容易發(fā)生應(yīng)激反應(yīng)。而出于對豬舍保溫需求，養(yǎng)殖場又往往會減少對豬場的通風頻次，導(dǎo)致豬舍內(nèi)空氣質(zhì)量下降，除了增加豬群呼吸道疾病發(fā)病率，同時使其他病原體更易大量繁殖。

（1）常見疾病類型

冬季生豬疾病，除了影響正常生長發(fā)育過程，嚴重時甚至?xí)?dǎo)致生豬大量患病死亡。具體來看，冬季生豬疾病包括呼吸道疾病、腸道病以及細菌和病毒性疾病三大類。其中，以豬流感、流行性腹瀉、豬瘟和豬口蹄疫等最為常見。

在豬群中，以仔豬受上述疾病影響最大。仔豬相對大豬而言，體溫調(diào)節(jié)能力極差，并對低溫環(huán)境極為敏感，極易受低溫影響而出現(xiàn)感冒、腹瀉等不良反應(yīng)，輕則影響其正常生長發(fā)育，重則導(dǎo)致仔豬大量死亡。

（2）影響

拉尼娜現(xiàn)象下各地溫度、濕度偏離正常區(qū)間，加之近期調(diào)研結(jié)果表明，部分散戶因豬價超跌而放松對動保、疫苗方面的投入，我們預(yù)計冬季生豬死亡率或有上升。若不考慮非洲豬瘟的影響，我國歷史上常見的秋冬生豬疾病對仔豬群體影響較大，仔豬成活率下降對應(yīng)到半年后生豬出欄量減少。在本輪周期中，一旦將仔豬死亡率受寒冬影響而較往年有所提高這一可能納入考慮，則明年上半年市場供給過多的壓力或有所緩解，22Q3生豬出欄量有不及預(yù)期的可能。

4 需求：季節(jié)性消費不確定性增強，替代品威脅尚存

長期，豬肉消費受到居民人均收入水平、人口增長、消費偏好、城鎮(zhèn)化水平等因素影響。作為我國居民主要消費的肉類產(chǎn)品，2018年以前豬肉需求基本維持穩(wěn)定，約占我國居民肉、禽類產(chǎn)品消費總量的60%。受非瘟期間價格暴漲以及新冠疫情影響，2020年豬肉消費僅占肉、禽類消費的48.5%，降幅高達10個百分點。其中，農(nóng)村居民豬肉消費較城鎮(zhèn)居民對價格反應(yīng)存在明顯邊界：2018-2019年豬價上行但未達到歷史年出欄均價高點，農(nóng)村居民對豬肉呈現(xiàn)較強的消費粘性；2020年豬價創(chuàng)歷史新高，農(nóng)村居民豬肉消費較城鎮(zhèn)居民有顯著回落。

從集貿(mào)市場交易量數(shù)據(jù)來看，2021年豬肉消費較2020年有所恢復(fù)，但距離非瘟前消費仍有巨大差距。集貿(mào)市場交易量與人均豬肉消費量在統(tǒng)計口徑與覆蓋范圍上差距較大，因此，我們認為人均豬肉消費量的變動能較好反映真實的消費缺失，集貿(mào)市場交易數(shù)據(jù)更多反映的是消費回暖的趨勢。

總體而言，2022年作為供需修復(fù)大年，豬肉消費應(yīng)當有顯著向好趨勢，但在新冠疫情持續(xù)擾動以及消費替代之下，我們預(yù)計明年整體回暖程度將較為有限，難以完全恢復(fù)至非瘟前水平。若不考慮新冠疫情對消費的沖擊，牛羊禽肉對豬肉的替代、凍肉對鮮肉的替代應(yīng)當有所下降，但偏好轉(zhuǎn)換具備粘性，缺失的豬肉消費將難以完全被補回至非瘟前水平（指的是肉類消費結(jié)構(gòu)，非絕對量），替代品的威脅將長期存在。若考慮新冠疫情對消費的沖擊，季節(jié)性消費的不確定性將增強，比如出現(xiàn)旺季不旺特征，也是本年度8、9月豬價未如預(yù)期止跌反彈的重要原因之一——新冠疫情對團體性消費、雙節(jié)消費的影響。

旺季不旺，同樣意味著出欄節(jié)奏、消費節(jié)奏或跟隨行情發(fā)生持續(xù)轉(zhuǎn)變：（1）踩踏出欄引發(fā)超跌風險。這一點在今年9、10月超跌中同樣有所體現(xiàn)，養(yǎng)殖端8月對9月價格持有良好預(yù)期，且認為10月將有走跌可能，故而將應(yīng)當在8、10月出欄的豬集中于9月至10月中上旬出欄，造成10月中下旬至11月市場大體重豬階段性斷檔而出現(xiàn)供需錯配現(xiàn)象。（2）價格超跌后，消費端容易受低價影響增加非旺季消費量，屬于旺季需求的前置；然而一旦價格有所反彈，下游消費價格彈性較大，后市豬價回落風險升高。 

5 豬價預(yù)測：周期反轉(zhuǎn)，豬價抬升或相對溫和

5.1、22H1低位震蕩基本確定、H2多空擾動因素增加

綜上，2022年上半年將呈現(xiàn)供強需弱格局，下半年有望迎來價格反彈，但時點與反彈高度受到的多空擾動因素增多。為了得到2022年全年價格走勢的預(yù)測，在現(xiàn)有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們除了需要預(yù)測2021年11月至2022年2月的母豬變動及養(yǎng)殖效率MSY變動，同時也需要對2022年全年出欄均重作出假定。下列是我們給出的中性假定：

（1）能繁母豬存欄量環(huán)比變動：假設(shè)受近日反彈影響，2021年11、12月能繁母豬存欄量月均環(huán)比降幅1.5%，2022年1月、2月能繁母豬存欄量環(huán)比降幅擴大至2%。

（2）MSY：根據(jù)涌益咨詢10月二、三元占比（三元占比較官方數(shù)據(jù)偏高）進一步推算，假定三元母豬月度環(huán)比降幅維持在3%。

（3）出欄均重：我們通過歷史出欄均重數(shù)據(jù)得到不同年份出欄季節(jié)性波動情況以及對應(yīng)的月度出欄均重系數(shù)，在此基礎(chǔ)上，假設(shè)明年1月市場出欄活重為131公斤，經(jīng)系數(shù)調(diào)整，我們可推斷明年1-12月的出欄體重。 

價格預(yù)測：在上述假設(shè)下，我們得到2022年全年出欄價的理論變動范圍在16.7元/公斤-18.9元/公斤，價格拐點有望于2022年7月出現(xiàn)，此外，22Q4仍大概率處震蕩區(qū)間。

預(yù)期偏差：（1）波幅修正?？紤]到存在預(yù)期之外的超跌、超漲，結(jié)合基本面走勢，我們將理論月出欄均價變動范圍修復(fù)至12.7元/公斤（2021年10月超跌給出的底部月均價，較好的符合下支撐位特征）至20元/公斤，不排除短期超跌至10元/公斤的可能。（2）考慮拐點變動的波幅修正。若冬季生豬疫情對仔豬存活率產(chǎn)生嚴重影響（21Q4存欄仔豬關(guān)系到半年后市場出欄量）且上半年養(yǎng)殖端踩踏性出欄、加快母豬淘汰，疊加需求淡季與新冠疫情影響，拐點應(yīng)當有所前置，波幅擴大；若冬季生豬疫情維持平穩(wěn)，產(chǎn)能去化速度并未加快（甚至開始補入仔豬）且上半年養(yǎng)殖端將應(yīng)當22Q2出欄生豬壓欄1-2個月至22Q3出欄，拐點應(yīng)當有所后置，波幅減小。

5.2、豬價抬升或相對溫和，對CPI影響趨弱

豬肉權(quán)重預(yù)期下降：豬肉分項占CPI的權(quán)重與一年前價格呈正相關(guān)走勢。2021年1月，國家統(tǒng)計局按規(guī)定以2020年為基期對CPI進行每五年一次的調(diào)整。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年10月，豬肉在CPI中的權(quán)重已降至2.23%。考慮到2021年生豬出欄價跌幅大，帶動豬肉價格同步下跌，直至10月中下旬實現(xiàn)止跌反彈。我們預(yù)計2022年豬肉在一籃子商品中的權(quán)重應(yīng)當有所下降，拉動效果弱于今年。

全年震蕩運行，豬價振幅有限：根據(jù)前文關(guān)于出欄價格的預(yù)測，生豬出欄均價2022年振幅應(yīng)當不超過10元/公斤（豬肉價格振幅可據(jù)此換算）。在供給端倒U型走勢下，前三季度極有可能維持低位震蕩走勢，四季度豬價有望跟隨旺季迎來反彈。

拉動效果減弱：豬肉價格變動對CPI的拉動效果同時受權(quán)重、價格趨勢及振幅影響，綜合上述三點，明年生豬出欄價變動傳導(dǎo)至豬肉價格單月對CPI同比增速拉動的壓力不大。

6 風險提示

警惕新冠疫情和冬季重大疫情對供需的沖擊；冷冬對仔豬存活率影響；母豬淘汰、補欄超預(yù)期；投機性二次育肥及壓欄操作。