年初以來，A股市場波動較大，各寬基指數(shù)不同程度下挫，尤其是前期表現(xiàn)較好的賽道調整幅度較大。去年春節(jié)過后，A股同樣出現(xiàn)過大幅的調整，本周我們對比今年開年的下跌與去年的異同，以對本次下跌的節(jié)奏及后續(xù)市場的選擇提供參考。

調整的時間、結構與幅度

去年春節(jié)前，在新發(fā)基金規(guī)模超預期的推動下，茅指數(shù)行情迎來高潮。節(jié)后市場風格突變，主要寬基指數(shù)大幅下跌，市場進入調整，時間長達15個交易日，期間萬得全A指數(shù)跌幅達9.9%。寬基指數(shù)上看，創(chuàng)業(yè)板指跌幅最深，風格上，大盤成長風格跌幅最深，價值風格則跌幅較小。行業(yè)上，食品飲料、電力設備、醫(yī)藥生物、美容護理、社會服務等前期漲幅較大的行業(yè)跌幅較大。

今年年初以來，市場同樣進入調整，當前萬得全A的調整幅度達4.7%，調整時間則已經(jīng)達到14個交易日。寬基指數(shù)上看，創(chuàng)業(yè)板指、中證1000指數(shù)跌幅較大，成長風格進入調整，價值風格跌幅相對較小，行業(yè)上，軍工、電力設備、美容護理、醫(yī)藥生物、電子行業(yè)跌幅較大。

從調整的特征上看，調整幅度最大的均是前期漲幅較大的板塊，且兩次調整期間，投資者均選擇價值板塊進行布局。

調整的原因

相同點一：熱門賽道估值過高

2017年以來，北向資金與公募的資金規(guī)模不斷擴大，兩類資金均偏好龍頭企業(yè)，造就了“茅指數(shù)”賽道行情。2021年開年后公募基金加速發(fā)行，公募基金集中度加速提升，進一步強化了這種風格。可以看到，2021年初主動偏股公募100大重倉股的估值已經(jīng)超過了2021年一致預期估值，估值確實偏高。

2021年，新能源板塊同樣經(jīng)歷了大幅上漲。新能源指數(shù)的估值一度高達50倍。到了2021年年底，新能源指數(shù)估值仍在45倍，整體估值也偏貴。

相同點二：海外市場調整，美債收益率攀升，帶動A股調整

去年年底，隨著輝瑞等多家藥企的新冠疫苗研發(fā)成功，全球開始接種新冠疫苗。市場對未來經(jīng)濟復蘇、通脹升溫的預期愈發(fā)強烈，美債收益率一度攀升至1.7%。同時市場對美聯(lián)儲Taper預期升溫，美股陷入調整，這在一定程度上帶動了A股的調整。但是，隨著美聯(lián)儲一再表態(tài)通脹只是暫時的，以及Delta病毒席卷全球，未來經(jīng)濟前景再次變得不明朗，美債收益率再次回到0.7%左右的水平，美股重啟升勢。

今年年初以來，海外市場上演了同樣的劇本。近期海外市場加息預期升溫， 12月議息會議紀要顯示，美聯(lián)儲今年至少加息三次，并且開始討論縮表的可能性，美債收益率近期一度攀升至1.8%以上，這使得全球風險資產(chǎn)再度承壓，美股出現(xiàn)明顯的調整，在一定程度上帶動了A股的調整。

但是兩次調整不同的是，2021年年初是對美聯(lián)儲貨幣政策收緊的預期，而今年年初美聯(lián)儲貨幣政策則是出現(xiàn)了真實的轉向，2022年加息次數(shù)、力度成為全球風險資產(chǎn)一個不可忽視的風險因素。下周1月美聯(lián)儲議息會議即將召開，有可能對2022年的加息次數(shù)、節(jié)奏、力度進行討論，并給出一定的暗示。隨著市場將相關信息納入預期之中，加息預期對市場的壓制可能告一段落。

 不同點：國內經(jīng)濟環(huán)境與央行貨幣政策導向

2021年年初，我國經(jīng)濟處于復蘇期，市場對未來的經(jīng)濟較為樂觀，影響市場的核心因素是貨幣政策。實際上，導致當時市場下跌的核心因素就是對央行貨幣政策收緊的擔憂。2020年12月的中央經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟做出了“我國經(jīng)濟運行逐步恢復常態(tài)”的判斷，強調要“科學精準實施宏觀政策”，更多表現(xiàn)出宏觀政策正?；?、精準化的傾向。1月底，市場甚至出現(xiàn)央行上調MLF利率的傳言，這表現(xiàn)出當時投資者對于央行收緊貨幣政策的擔憂。

當前貨幣政策較為寬松，經(jīng)濟基本面是市場關心的核心因素。去年10月以來，我國經(jīng)濟基本面轉弱。2021年底的中央經(jīng)濟工作會議對當前的經(jīng)濟做出了“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的判斷。去年12月以來，央行降準一次，下調一年期MLF利率10BP，下調一年期LPR利率15BP，下調5年期LPR利率5BP，表現(xiàn)出當前貨幣政策的寬松導向。

然而當前市場對經(jīng)濟基本面較為擔憂。2022年面臨出口轉弱、消費難起的宏觀背景，投資者更多寄希望于投資對經(jīng)濟的拉動。就當前而言，一方面，盡管房地產(chǎn)的嚴監(jiān)管政策在邊際上有所放松，但是并未出現(xiàn)明顯的變化，市場擔心房地產(chǎn)銷售轉弱對今年經(jīng)濟造成較大的負面影響。另一方面，盡管政策對基建支持力度明顯，但是基建投資、中長期融資數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)明顯的好轉，市場對于基建政策力度也存在一定的懷疑。這使得市場對今年經(jīng)濟下行的擔憂加劇。

企穩(wěn)的信號與調整后的選擇

去年3月底，隨著美聯(lián)儲一再發(fā)布鴿派言論，美債收益率逐漸下滑，美股重啟升勢。A股則一直橫盤震蕩至4月中旬。當時，海外經(jīng)濟復蘇帶動我國出口持續(xù)超預期，同時房地產(chǎn)加速竣工，A股基本面較為強勁。4月初，隨著A股一季報的逐漸披露，業(yè)績整體表現(xiàn)較好，投資者發(fā)現(xiàn)有很多PEG小于1、產(chǎn)業(yè)趨勢較好的標的可以布局。與此同時，當時正值十四五規(guī)劃出爐時期，雙碳一再得到政策的強調。在產(chǎn)業(yè)趨勢明確以及政策加持之下，新能源、電動車成為市場避險后的選擇，并主導了2021年的賽道行情。可以說，強勁的基本面+明確的產(chǎn)業(yè)趨勢是2021年初市場企穩(wěn)的核心推動力。

與2021年底不同的是，當前的基本面并不強勁，可以布局的估值性價比較高的板塊并不多，因此市場持續(xù)性的企穩(wěn)回升可能需要進一步的等待。

短期來看，我們認為后續(xù)市場階段性企穩(wěn)的信號可能如下：（1）下周的美聯(lián)儲議息會議符合當前市場預期（即2022年加息三次），沒有進一步鷹派言論，則加息預期對全球風險資產(chǎn)壓制暫時告一段落，賽道可能迎來一定的反彈。但是這一狀態(tài)可能不會持續(xù)太久，國內孱弱的經(jīng)濟基本面與核心賽道的高估值對當前的A股仍是重要的制約因素。（2）隨著1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)披露，穩(wěn)增長政策逐漸發(fā)揮作用，投資或者融資數(shù)據(jù)企穩(wěn)，則市場對2022年經(jīng)濟下滑的擔憂階段性緩解。在這樣的預期之下，市場可能沿著穩(wěn)增長板塊進一步布局。（3）經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度不及預期，經(jīng)濟下行壓力進一步顯現(xiàn)，政策迎來進一步的寬松，包括貨幣政策與地產(chǎn)監(jiān)管政策，則市場對未來經(jīng)濟預期出現(xiàn)好轉，市場沿著政策支持的方向布局。

長期來看，我們預計A股真正的企穩(wěn)將出現(xiàn)在今年二季度末至三季度。中國的新增社融增速運行周期基本是40個月左右，我們稱之為“信用周期”或者“金融周期”。我們將新增社融增速由負轉正的時間標注在時間軸中，分別發(fā)生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。而工業(yè)企業(yè)盈利增速均迎來向上拐點。既然如此，A股本質還是反應盈利的變化，則在社融轉正前后，A股往往迎來拐點，進入兩年半左右的上行周期。這也是A股出現(xiàn)三年半運行規(guī)律的核心原因之一。

社融下行帶來的市場底部隨著A股盈利規(guī)模的增加在不斷抬升，這個不斷抬升的中樞構成了A股的長期價值線，A股最終由于盈利的增長可以實現(xiàn)大約12.5%的年化回報。而價值線附近也是A股最佳的加倉時機。

如果按照三年半40個月左右的信貸周期，2022年6-7月附近新增社融可能會再度正，則三季度前后A股將會迎來新一輪盈利增速上行周期。按照這樣的規(guī)律，2022年A股將會保持前穩(wěn)后高的走勢。類似“ √”。

總結

去年年初與今年年初市場均出現(xiàn)了明顯調整，調整的特征是前期大幅上漲的賽道明顯下跌，市場階段性向低估值的價值板塊布局。從市場調整的原因來看，導致兩次調整相同的原因在于：（1）熱門賽道（2021年初的“茅指數(shù)”與當前的新能源）估值較高，交易擁擠，有一定調整需求。（2）十年期美債收益率加速攀升，美股市場大跌，帶動A股出現(xiàn)一定調整。但是，導致兩次調整的核心原因區(qū)別較大：導致2021年初市場調整的核心原因是對央行貨幣政策收緊的擔憂，而后續(xù)央行對貨幣政策收緊的辟謠以及強勁的基本面共同促進了A股企穩(wěn)。當前，貨幣政策正處于寬松周期，對經(jīng)濟基本面的擔憂、缺乏估值性價比較高的板塊是阻礙市場上行的核心因素。

2021年初，隨著一季報業(yè)績披露，市場逐漸企穩(wěn)，并開始沿著PEG選股思路向新能源板塊布局。短期來看，我們認為市場企穩(wěn)的信號可能如下：（1）下周的美聯(lián)儲1月議息會議與符合當前市場預期（即2022年加息三次），沒有進一步鷹派言論，則加息預期對全球風險資產(chǎn)壓制暫時告一段落，賽道可能迎來一定的反彈。但是這一狀態(tài)可能不會持續(xù)太久，國內經(jīng)濟基本面孱弱對當前的A股仍是重要的制約因素。（2）隨著1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)披露，穩(wěn)增長政策逐漸發(fā)揮作用，投資或者融資數(shù)據(jù)企穩(wěn)，則市場對2022年經(jīng)濟下滑的擔憂階段性緩解。（3）經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度不及預期，經(jīng)濟下行壓力進一步顯現(xiàn)，政策迎來進一步的寬松，包括貨幣政策與地產(chǎn)監(jiān)管政策，則市場對未來經(jīng)濟預期出現(xiàn)好轉，市場沿著政策支持的方向局部。

展望全年，我們維持 A股前穩(wěn)后升、全年的走勢態(tài)勢類似“√”的觀點。2022年可能是穩(wěn)增長政策發(fā)力的年份，二季度后，A股可能會開啟新一輪上行周期。年內以金融地產(chǎn)建材為代表的傳統(tǒng)穩(wěn)增長低估值方向將帶來偏大盤價值2-4個季度級別的階段性風格漂移。但是風格分化較過去幾年更加不明顯，穩(wěn)增長的方向除了傳統(tǒng)領域的估值修復行情，還應重點布局考慮新基建（新能源基建、數(shù)字基建）中低估值的板塊。今年投資者可以重點考慮使用“洼地策略”，更加關注低配置低預期低估值的洼地，“低估值+轉型”也可能是選股的重要思路。