年初以來(lái)，A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，各寬基指數(shù)不同程度下挫，尤其是前期表現(xiàn)較好的賽道調(diào)整幅度較大。去年春節(jié)過(guò)后，A股同樣出現(xiàn)過(guò)大幅的調(diào)整，本周我們對(duì)比今年開(kāi)年的下跌與去年的異同，以對(duì)本次下跌的節(jié)奏及后續(xù)市場(chǎng)的選擇提供參考。

調(diào)整的時(shí)間、結(jié)構(gòu)與幅度

去年春節(jié)前，在新發(fā)基金規(guī)模超預(yù)期的推動(dòng)下，茅指數(shù)行情迎來(lái)高潮。節(jié)后市場(chǎng)風(fēng)格突變，主要寬基指數(shù)大幅下跌，市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15個(gè)交易日，期間萬(wàn)得全A指數(shù)跌幅達(dá)9.9%。寬基指數(shù)上看，創(chuàng)業(yè)板指跌幅最深，風(fēng)格上，大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格跌幅最深，價(jià)值風(fēng)格則跌幅較小。行業(yè)上，食品飲料、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)等前期漲幅較大的行業(yè)跌幅較大。

今年年初以來(lái)，市場(chǎng)同樣進(jìn)入調(diào)整，當(dāng)前萬(wàn)得全A的調(diào)整幅度達(dá)4.7%，調(diào)整時(shí)間則已經(jīng)達(dá)到14個(gè)交易日。寬基指數(shù)上看，創(chuàng)業(yè)板指、中證1000指數(shù)跌幅較大，成長(zhǎng)風(fēng)格進(jìn)入調(diào)整，價(jià)值風(fēng)格跌幅相對(duì)較小，行業(yè)上，軍工、電力設(shè)備、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、電子行業(yè)跌幅較大。

從調(diào)整的特征上看，調(diào)整幅度最大的均是前期漲幅較大的板塊，且兩次調(diào)整期間，投資者均選擇價(jià)值板塊進(jìn)行布局。

調(diào)整的原因

相同點(diǎn)一：熱門(mén)賽道估值過(guò)高

2017年以來(lái)，北向資金與公募的資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，兩類資金均偏好龍頭企業(yè)，造就了“茅指數(shù)”賽道行情。2021年開(kāi)年后公募基金加速發(fā)行，公募基金集中度加速提升，進(jìn)一步強(qiáng)化了這種風(fēng)格?？梢钥吹剑?021年初主動(dòng)偏股公募100大重倉(cāng)股的估值已經(jīng)超過(guò)了2021年一致預(yù)期估值，估值確實(shí)偏高。

2021年，新能源板塊同樣經(jīng)歷了大幅上漲。新能源指數(shù)的估值一度高達(dá)50倍。到了2021年年底，新能源指數(shù)估值仍在45倍，整體估值也偏貴。

相同點(diǎn)二：海外市場(chǎng)調(diào)整，美債收益率攀升，帶動(dòng)A股調(diào)整

去年年底，隨著輝瑞等多家藥企的新冠疫苗研發(fā)成功，全球開(kāi)始接種新冠疫苗。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹升溫的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，美債收益率一度攀升至1.7%。同時(shí)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期升溫，美股陷入調(diào)整，這在一定程度上帶動(dòng)了A股的調(diào)整。但是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)一再表態(tài)通脹只是暫時(shí)的，以及Delta病毒席卷全球，未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景再次變得不明朗，美債收益率再次回到0.7%左右的水平，美股重啟升勢(shì)。

今年年初以來(lái)，海外市場(chǎng)上演了同樣的劇本。近期海外市場(chǎng)加息預(yù)期升溫， 12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)今年至少加息三次，并且開(kāi)始討論縮表的可能性，美債收益率近期一度攀升至1.8%以上，這使得全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再度承壓，美股出現(xiàn)明顯的調(diào)整，在一定程度上帶動(dòng)了A股的調(diào)整。

但是兩次調(diào)整不同的是，2021年年初是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的預(yù)期，而今年年初美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策則是出現(xiàn)了真實(shí)的轉(zhuǎn)向，2022年加息次數(shù)、力度成為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一個(gè)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素。下周1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議即將召開(kāi)，有可能對(duì)2022年的加息次數(shù)、節(jié)奏、力度進(jìn)行討論，并給出一定的暗示。隨著市場(chǎng)將相關(guān)信息納入預(yù)期之中，加息預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的壓制可能告一段落。

 不同點(diǎn)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與央行貨幣政策導(dǎo)向

2021年年初，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)較為樂(lè)觀，影響市場(chǎng)的核心因素是貨幣政策。實(shí)際上，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)市場(chǎng)下跌的核心因素就是對(duì)央行貨幣政策收緊的擔(dān)憂。2020年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)做出了“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步恢復(fù)常態(tài)”的判斷，強(qiáng)調(diào)要“科學(xué)精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策”，更多表現(xiàn)出宏觀政策正?；?、精準(zhǔn)化的傾向。1月底，市場(chǎng)甚至出現(xiàn)央行上調(diào)MLF利率的傳言，這表現(xiàn)出當(dāng)時(shí)投資者對(duì)于央行收緊貨幣政策的擔(dān)憂。

當(dāng)前貨幣政策較為寬松，經(jīng)濟(jì)基本面是市場(chǎng)關(guān)心的核心因素。去年10月以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱。2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)做出了“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的判斷。去年12月以來(lái)，央行降準(zhǔn)一次，下調(diào)一年期MLF利率10BP，下調(diào)一年期LPR利率15BP，下調(diào)5年期LPR利率5BP，表現(xiàn)出當(dāng)前貨幣政策的寬松導(dǎo)向。

然而當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面較為擔(dān)憂。2022年面臨出口轉(zhuǎn)弱、消費(fèi)難起的宏觀背景，投資者更多寄希望于投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)。就當(dāng)前而言，一方面，盡管房地產(chǎn)的嚴(yán)監(jiān)管政策在邊際上有所放松，但是并未出現(xiàn)明顯的變化，市場(chǎng)擔(dān)心房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱對(duì)今年經(jīng)濟(jì)造成較大的負(fù)面影響。另一方面，盡管政策對(duì)基建支持力度明顯，但是基建投資、中長(zhǎng)期融資數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)于基建政策力度也存在一定的懷疑。這使得市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂加劇。

企穩(wěn)的信號(hào)與調(diào)整后的選擇

去年3月底，隨著美聯(lián)儲(chǔ)一再發(fā)布鴿派言論，美債收益率逐漸下滑，美股重啟升勢(shì)。A股則一直橫盤(pán)震蕩至4月中旬。當(dāng)時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)我國(guó)出口持續(xù)超預(yù)期，同時(shí)房地產(chǎn)加速竣工，A股基本面較為強(qiáng)勁。4月初，隨著A股一季報(bào)的逐漸披露，業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)較好，投資者發(fā)現(xiàn)有很多PEG小于1、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)較好的標(biāo)的可以布局。與此同時(shí)，當(dāng)時(shí)正值十四五規(guī)劃出爐時(shí)期，雙碳一再得到政策的強(qiáng)調(diào)。在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確以及政策加持之下，新能源、電動(dòng)車(chē)成為市場(chǎng)避險(xiǎn)后的選擇，并主導(dǎo)了2021年的賽道行情?？梢哉f(shuō)，強(qiáng)勁的基本面+明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是2021年初市場(chǎng)企穩(wěn)的核心推動(dòng)力。

與2021年底不同的是，當(dāng)前的基本面并不強(qiáng)勁，可以布局的估值性價(jià)比較高的板塊并不多，因此市場(chǎng)持續(xù)性的企穩(wěn)回升可能需要進(jìn)一步的等待。

短期來(lái)看，我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)階段性企穩(wěn)的信號(hào)可能如下：（1）下周的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議符合當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期（即2022年加息三次），沒(méi)有進(jìn)一步鷹派言論，則加息預(yù)期對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓制暫時(shí)告一段落，賽道可能迎來(lái)一定的反彈。但是這一狀態(tài)可能不會(huì)持續(xù)太久，國(guó)內(nèi)孱弱的經(jīng)濟(jì)基本面與核心賽道的高估值對(duì)當(dāng)前的A股仍是重要的制約因素。（2）隨著1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)披露，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸發(fā)揮作用，投資或者融資數(shù)據(jù)企穩(wěn)，則市場(chǎng)對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂階段性緩解。在這樣的預(yù)期之下，市場(chǎng)可能沿著穩(wěn)增長(zhǎng)板塊進(jìn)一步布局。（3）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，政策迎來(lái)進(jìn)一步的寬松，包括貨幣政策與地產(chǎn)監(jiān)管政策，則市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)沿著政策支持的方向布局。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)A股真正的企穩(wěn)將出現(xiàn)在今年二季度末至三季度。中國(guó)的新增社融增速運(yùn)行周期基本是40個(gè)月左右，我們稱之為“信用周期”或者“金融周期”。我們將新增社融增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)間標(biāo)注在時(shí)間軸中，分別發(fā)生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。而工業(yè)企業(yè)盈利增速均迎來(lái)向上拐點(diǎn)。既然如此，A股本質(zhì)還是反應(yīng)盈利的變化，則在社融轉(zhuǎn)正前后，A股往往迎來(lái)拐點(diǎn)，進(jìn)入兩年半左右的上行周期。這也是A股出現(xiàn)三年半運(yùn)行規(guī)律的核心原因之一。

社融下行帶來(lái)的市場(chǎng)底部隨著A股盈利規(guī)模的增加在不斷抬升，這個(gè)不斷抬升的中樞構(gòu)成了A股的長(zhǎng)期價(jià)值線，A股最終由于盈利的增長(zhǎng)可以實(shí)現(xiàn)大約12.5%的年化回報(bào)。而價(jià)值線附近也是A股最佳的加倉(cāng)時(shí)機(jī)。

如果按照三年半40個(gè)月左右的信貸周期，2022年6-7月附近新增社融可能會(huì)再度正，則三季度前后A股將會(huì)迎來(lái)新一輪盈利增速上行周期。按照這樣的規(guī)律，2022年A股將會(huì)保持前穩(wěn)后高的走勢(shì)。類似“ √”。

總結(jié)

去年年初與今年年初市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯調(diào)整，調(diào)整的特征是前期大幅上漲的賽道明顯下跌，市場(chǎng)階段性向低估值的價(jià)值板塊布局。從市場(chǎng)調(diào)整的原因來(lái)看，導(dǎo)致兩次調(diào)整相同的原因在于：（1）熱門(mén)賽道（2021年初的“茅指數(shù)”與當(dāng)前的新能源）估值較高，交易擁擠，有一定調(diào)整需求。（2）十年期美債收益率加速攀升，美股市場(chǎng)大跌，帶動(dòng)A股出現(xiàn)一定調(diào)整。但是，導(dǎo)致兩次調(diào)整的核心原因區(qū)別較大：導(dǎo)致2021年初市場(chǎng)調(diào)整的核心原因是對(duì)央行貨幣政策收緊的擔(dān)憂，而后續(xù)央行對(duì)貨幣政策收緊的辟謠以及強(qiáng)勁的基本面共同促進(jìn)了A股企穩(wěn)。當(dāng)前，貨幣政策正處于寬松周期，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂、缺乏估值性價(jià)比較高的板塊是阻礙市場(chǎng)上行的核心因素。

2021年初，隨著一季報(bào)業(yè)績(jī)披露，市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，并開(kāi)始沿著PEG選股思路向新能源板塊布局。短期來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)企穩(wěn)的信號(hào)可能如下：（1）下周的美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議與符合當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期（即2022年加息三次），沒(méi)有進(jìn)一步鷹派言論，則加息預(yù)期對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓制暫時(shí)告一段落，賽道可能迎來(lái)一定的反彈。但是這一狀態(tài)可能不會(huì)持續(xù)太久，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面孱弱對(duì)當(dāng)前的A股仍是重要的制約因素。（2）隨著1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)披露，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸發(fā)揮作用，投資或者融資數(shù)據(jù)企穩(wěn)，則市場(chǎng)對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂階段性緩解。（3）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，政策迎來(lái)進(jìn)一步的寬松，包括貨幣政策與地產(chǎn)監(jiān)管政策，則市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)沿著政策支持的方向局部。

展望全年，我們維持 A股前穩(wěn)后升、全年的走勢(shì)態(tài)勢(shì)類似“√”的觀點(diǎn)。2022年可能是穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的年份，二季度后，A股可能會(huì)開(kāi)啟新一輪上行周期。年內(nèi)以金融地產(chǎn)建材為代表的傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)低估值方向?qū)?lái)偏大盤(pán)價(jià)值2-4個(gè)季度級(jí)別的階段性風(fēng)格漂移。但是風(fēng)格分化較過(guò)去幾年更加不明顯，穩(wěn)增長(zhǎng)的方向除了傳統(tǒng)領(lǐng)域的估值修復(fù)行情，還應(yīng)重點(diǎn)布局考慮新基建（新能源基建、數(shù)字基建）中低估值的板塊。今年投資者可以重點(diǎn)考慮使用“洼地策略”，更加關(guān)注低配置低預(yù)期低估值的洼地，“低估值+轉(zhuǎn)型”也可能是選股的重要思路。