近期資本市場很多定價與以往歷史經(jīng)驗(yàn)并不相符，甚至違背了一貫的傳統(tǒng)認(rèn)知：其一，國內(nèi)寬松之際，為何人民幣不降反升、外資持續(xù)流入？其二，降息接連落地，估值為何繼續(xù)高切低？其三，政策頻頻發(fā)力，股市為何遲遲不見好轉(zhuǎn)？本篇報告就這三個問題展開討論。

如何理解近期市場定價的幾個背離？

第一，外緊內(nèi)松之際，人民幣不降反升，直接原因在于高順差引發(fā)的高結(jié)售匯，同時也受到經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的影響。12月出口再超預(yù)期，高順差引發(fā)的高結(jié)售匯是近期人民幣維持強(qiáng)勢的直接原因。同時，國內(nèi)政策寬松的重心在于穩(wěn)增長與寬信用；而外圍方面，美聯(lián)儲釋放縮表加息信號，目的則是在接近充分就業(yè)的前提下應(yīng)對高通脹問題，不論是高通脹還是流動性回收，都對美國經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響。因此，高順差與內(nèi)外增長預(yù)期的變化，是推動人民幣升值的主因，也是外資持續(xù)流入的重要推手。

第二，降息落地，無風(fēng)險利率接連新低，估值為何持續(xù)高切低？估值高低切換是多方面因素共同作用的結(jié)果：其一，隨著A股國際化的推進(jìn)，近年來美債利率與國內(nèi)股市風(fēng)格關(guān)聯(lián)性明顯抬升，美債利率對于估值的影響甚至超過了國內(nèi)利率，近期美債利率抬升對國內(nèi)高估值板塊形成了明顯的壓制。其二，年初以來，雖然宏觀流動性充裕，但A股微觀增量資金匱乏，股市呈現(xiàn)出存量博弈的特征，倉位較重的成長賽道壓力較大。其三，在盈利周期下行環(huán)境中，成長股業(yè)績不可避免會出現(xiàn)降速；疊加政策重心階段性從雙碳讓位于穩(wěn)增長，推動高低估值基本面預(yù)期走向收斂。

第三，政策頻頻發(fā)力，風(fēng)險偏好遲遲不見好轉(zhuǎn)，股市在猶豫什么？前期報告中我們論述過，春季躁動的根本原因在于增量資金的入場：宏觀層面表現(xiàn)為信貸投放后的流動性外溢，微觀層面表現(xiàn)為各類資金的“開門紅”。微觀層面來看，開年以來機(jī)構(gòu)發(fā)行顯著降溫，相比于前兩年的開門紅大幅低于預(yù)期。而宏觀層面，雖然近期央行降準(zhǔn)降息接連落地，但一方面，宏觀流動性傳導(dǎo)至實(shí)體與股市尚需時日，且去年年末行情對年初信貸寬松有所透支；另一方面，穩(wěn)增長逐漸進(jìn)入效果驗(yàn)證期，而2021年1月的高基數(shù)又限制了短期信貸擴(kuò)張的想象力，因此股市走勢十分糾結(jié)。

沒有躁動，但不必悲觀，農(nóng)歷年行情可以期待

去年12月以來，地產(chǎn)銷售、新開工等數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)差，地產(chǎn)鏈繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)拖累項(xiàng)，地產(chǎn)端的風(fēng)險和前端數(shù)據(jù)的疲弱，也意味著政策端有進(jìn)一步寬松的必要。5年期LPR調(diào)降釋放的信號意義更大，政策底已經(jīng)明確，未來大概率迎來實(shí)質(zhì)性松動。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)真正扭轉(zhuǎn)之前，寬松力度可能是逐級放大，信用條件已經(jīng)迎來真正意義上的企穩(wěn)，疊加M1-PPI剪刀差向上修復(fù)，政策寬松、信用企穩(wěn)與市場預(yù)期有望逐步回歸良性循環(huán)，歷史上信用起、經(jīng)濟(jì)弱的階段大金融勝率最高。伴隨成長賽道估值消化，春節(jié)后有望開啟一波共振行情。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)穩(wěn)增長依舊是Q1最大的貝塔主線，推薦優(yōu)質(zhì)銀行與國企開發(fā)商、建筑/建材；(二)新基建發(fā)力方向，首推：風(fēng)光儲、電力運(yùn)營、通信；(三)上游成本反轉(zhuǎn)的汽車零部件、家電，受益于估值低位及概念催化的傳媒。

風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。