北京時間1月27日凌晨，美聯(lián)儲1月FOMC會議落下帷幕，除了簡短聲明外和鮑威爾的新聞發(fā)布會外，美聯(lián)儲還同時公布了有關(guān)縮表原則的簡短聲明。

此次會議備受關(guān)注，不僅由于過去一段時間美股和全球資產(chǎn)劇烈動蕩、而且投資者對于美聯(lián)儲未來政策目前非?；靵y的預(yù)期也需要重新錨定，而這一切的源頭都是1月初12月FOMC紀(jì)要中讓市場大為意外的有關(guān)縮表的討論。

從資產(chǎn)價格的反應(yīng)來看，會議聲明特別是鮑威爾新聞發(fā)布會之前，美股市場普遍走高，納指大漲3%以上逼近14000點關(guān)口。但隨著新聞發(fā)布會的推進(jìn)，美債利率快速抬升10bp至1.87%，美股也因此快速回吐所有漲幅，收盤基本持平。同時，美元指數(shù)沖高至96.5，黃金大跌。

不難看出，市場抱有一個相對積極的期待，但最終的反應(yīng)有些失落，這中間涉及到一個計入預(yù)期和最終兌現(xiàn)的問題。那么究竟是哪些預(yù)期得到了兌現(xiàn)，哪些又超出預(yù)期？我們點評如下，供投資者參考。

一、此次會議前市場的預(yù)期在哪？

此次會議之前，市場基本隱含3月減量結(jié)束并開始加息（CME利率期貨隱含3月加息概率基本板上釘釘、同時全年加息4次）、同時縮表也將逐步開啟的預(yù)期（但具體節(jié)奏和規(guī)模存在分歧）。

同時，經(jīng)過近一個月的劇烈動蕩和重新錨定，各類資產(chǎn)價格的預(yù)期也在快速往這一預(yù)期靠攏。如我們在《美股跌到位了么？計入了多少預(yù)期？》中的測算，在此次會議之前，美股、美債和黃金等各類資產(chǎn)計入的未來一年的加息預(yù)期分別為2.9、3.1和6次。以美股為例，可以看出，雖然相比利率期貨隱含的預(yù)期還有一些差距（但這一預(yù)期變化受交易因素影響本來就較為劇烈），但整體計入的加息預(yù)期也相對充分。

二、此次會議傳遞了哪些關(guān)鍵信號，特別是與預(yù)期不同的地方？

那么，此次會議又在關(guān)鍵的政策路徑上傳遞了哪些信號？特別是存在哪些超出當(dāng)前市場預(yù)期的地方？

1．減量：3月FOMC會議結(jié)束，完全符合預(yù)期。此次會議決定2月份仍將購買200億美元國債和100億MBS，并未超出預(yù)期的提前結(jié)束。但按照每月300億美元的減少速度，本輪QE將于3月結(jié)束，這一點完全符合預(yù)期。

2．加息：給出3月加息的強烈暗示，符合預(yù)期；但在未來加息路徑上，趨向預(yù)期的上沿。此次會議上刪除了維持利率處于低位的措辭，并給出了3月加息的明確暗示（the Committee expects it will soon beappropriate to raise the target range for the federal funds rate），這一點經(jīng)過了過去近一個月的重新錨定，不論是CME利率期貨還是主要資產(chǎn)價格也基本算是充分。

不過在未來的緊縮路徑上，雖然此次會議并未給出明確暗示，但是美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后新聞發(fā)布會上給出了相對更為鷹派的表態(tài)，例如在不傷害就業(yè)市場的前提下有不少的加息空間（quite a bit of room to raise interest rates）、通脹依然存在上行風(fēng)險（quite a bit of room to raise interest rates）、承諾穩(wěn)定價格的政策目標(biāo)（committed to our price stability goals）、認(rèn)為當(dāng)前就業(yè)市場基本滿足最大就業(yè)目標(biāo)并關(guān)注工資通脹和勞動參與率較低的問題，等等。上述這些表態(tài)，使得整體緊縮路徑趨向此前市場預(yù)期的上沿，雖然這也算不上完全的超出預(yù)期（畢竟CME利率期貨也已經(jīng)計入了全年加息4次的預(yù)期），但至少使得部分期待得到美聯(lián)儲安撫的預(yù)期落空。

3．縮表：暗示不久后開始，但尚未給出具體路徑和細(xì)節(jié)，略超預(yù)期。此次預(yù)期混亂的根源都來自1月初12月FOMC聲明中對于縮表的討論，正是由于縮表的討論意外大幅提前，才導(dǎo)致市場明顯的前置對于加息節(jié)奏的預(yù)期，我們稱之為“縮表恐慌”（類似于2013年的“減量恐慌”，《“縮表恐慌”的前因、后果與歷史經(jīng)驗》），因此有關(guān)縮表的信號自然是備受關(guān)注。

此次會議給出了有關(guān)縮表的一個原則性材料（Principles for Reducing the Size of the Federal Reserve& #39;s BalanceSheet），其中明確，縮表將于加息周期啟動之后開始（commence after the process of increasing the target range for thefederal funds rate has begun），同時將以一個預(yù)設(shè)的路徑和停止到期再投資的方式（in a predictable manner primarily）縮表。參考2017年的經(jīng)驗（當(dāng)年5月會議提出可能縮表、6月給出縮表方案、9月正式宣布縮表），那么此次有可能在3月FOMC會議上提出具體路徑方案、最早在6月會議上宣布啟動，這一路徑如果兌現(xiàn)的話略超出市場當(dāng)前的預(yù)期。

如我們在《再論美聯(lián)儲縮表及其影響》中的分析，相比上一輪每月500億美元的縮減速度，此次由于資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更大（~8.9萬億美元，占名義GDP ~38.2%）且長期國債占比相對較少（~42%），因此如果按照上一輪縮表期間最快月度速度計算（~1%的資產(chǎn)規(guī)模），那么本輪縮表速度可達(dá)每月900~1000億美元左右（600億美元國債和300億美元MBS）。

因此，綜合美聯(lián)儲聲明和鮑威爾有關(guān)強調(diào)維持價格穩(wěn)定性的表態(tài)，可以看出，整體上傳遞的信號不能說是完全超出市場預(yù)期，但是在市場預(yù)期的上沿甚至偏鷹，也使得市場部分希望在近期動蕩后得到美聯(lián)儲一些安撫的預(yù)期落空，這也解釋了在新聞發(fā)布會之后美債利率和美元的快速上沖、以及美股和黃金的回吐。

三、市場前景：短期仍需部分“預(yù)期補償”但最大階段或逐漸過去；預(yù)期計入后影響讓位于基本面

我們在近期的一系列報告中強調(diào)（《近期股債雙殺的邏輯鏈條與可能演變》），觀察貨幣政策對于資產(chǎn)價格的影響，需要區(qū)分預(yù)期計入階段和實際執(zhí)行階段的差異。

貨幣政策施加影響最大的時候往往在預(yù)期計入階段、特別是超預(yù)期的“恐慌”（例如近期對于縮表可能提前的“恐慌”以及2013年5月對于Taper的“恐慌”），在預(yù)期重新錨定的過程中，資產(chǎn)價格必然會出現(xiàn)波動甚至疊加一些交易和情緒因素出現(xiàn)動蕩，這也是年初以來這一段時間市場和主要資產(chǎn)劇烈波動的主要原因，以實際利率為主導(dǎo)推動的利率上行也與2013年5月的“減量恐慌”如出一轍。

但是也不宜將這一預(yù)期未計入期間的動蕩直接線性外推到整個貨幣政策緊縮階段。一旦預(yù)期充分計入后，對資產(chǎn)價格的影響將讓位于基本面，尤其是在政策執(zhí)行的初期，貨幣政策對于流動性收緊、利率抬升甚至基本面的負(fù)面影響都是邊際的。這一點從2013年“減量恐慌”后，以及上一輪緊縮期間（2015年底開始加息、2017年10月開始縮表）過程中的主要資產(chǎn)價格表現(xiàn)都可以得到體現(xiàn)。

簡言之，從最終結(jié)果上來看，貨幣政策都并非影響資產(chǎn)價格中期走勢的絕對主導(dǎo)、也并非簡單的因果關(guān)系，如果涉及到其他市場例如中國資產(chǎn)的影響，還要同時考慮中國所處于的增長和政策周期，才能得到更為清晰的圖景（《上一次中美政策周期反向時發(fā)生了什么？》）。

例如，2017年美聯(lián)儲加息和縮表過程中，美股依然維持漲勢，主要是得益于基本面的依然強勢足以抵消利率抬升的擾動，而這背后又是中國當(dāng)時大規(guī)模的穩(wěn)增長政策（供給側(cè)和棚改貨幣化）拉動了全球增長和投資周期，因此中國資產(chǎn)特別是港股表現(xiàn)更強，進(jìn)而導(dǎo)致即便在美聯(lián)儲收緊的過程中，資金照樣回流中國和新興市場、美元走弱、黃金走強。因此，不難看出，如果脫離開基本面的背景，只考慮貨幣政策這一單一因果關(guān)系，是完全無法得出上述結(jié)論的。此次的緊縮節(jié)奏雖然可能更快，但背后的演變邏輯是一致的。

短期而言，我們預(yù)期在此次會議之后，市場和資產(chǎn)價格在加息路徑和縮表進(jìn)展上可能還需要部分的“預(yù)期補償”，但預(yù)期相差最多的部分可能也逐漸過去（《美股跌到位了么？計入了多少預(yù)期？》）。換言之，市場可能還會因此出現(xiàn)一定波折反復(fù)，但隨著預(yù)期的逐步消化和計入，有可能逐步穩(wěn)定。近期市場的波動很容易讓人聯(lián)想起2015年底首次加息后在2016年初引發(fā)的全球動蕩、2018年2月因利率抬升的波動、甚至2018年10月的大跌。這三輪標(biāo)普500指數(shù)最大回撤幅度分別為10.5%，10.2%和20%，本輪標(biāo)普500的最大回撤幅度也達(dá)到10%。

對比之下，當(dāng)前的環(huán)境比起2016年初通脹約束更大，因此類似于2016年初動蕩后延后一年再加息門檻更高（此次會議上的表態(tài)也已經(jīng)有所體現(xiàn)），但是目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那么悲觀。市場對于美國GDP今年增長的預(yù)期為3.9%，美股標(biāo)普500指數(shù)盈利為8~10%。美股2021年四季度業(yè)績期正在進(jìn)行，超預(yù)期公司依然超過70%，且盈利預(yù)期依然相對穩(wěn)定。

短期的癥結(jié)依然在于通脹約束，而背后又與疫情演變和疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題有關(guān)（如渠道運輸、以及請病假人數(shù)激增）。目前美國疫情已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象，我們基于免疫基數(shù)測算拐點將至（《拐點何在？基于免疫基數(shù)的疫情路徑推演》）。如果疫情能夠快速修復(fù)導(dǎo)致部分商品甚至就業(yè)供應(yīng)緩解，至少一定程度上有助于緩解市場緊繃的壓力，也不排除后續(xù)政策路徑的修正（歷史上也多次出現(xiàn)過）。