烏克蘭危機(jī)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，并在美股的情緒脆弱期進(jìn)一步放大市場(chǎng)波幅

隔夜美股出現(xiàn)大幅波動(dòng)，道指、納指最大跌幅分別觸及3.2%和4.9%，隨后大幅回升最終收漲；美債、美元、黃金三大避險(xiǎn)屬性資產(chǎn)盤中均曾出現(xiàn)大幅上漲，此后跌幅收窄。

盤中的資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)主要反應(yīng)烏克蘭危機(jī)的地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)。本輪風(fēng)險(xiǎn)主要源于俄羅斯繼1月中旬公布美國(guó)及與北約的安全保障協(xié)議草案后，為應(yīng)對(duì)北約在烏克蘭勢(shì)力擴(kuò)張繼而在烏俄邊境大幅增兵。

鑒于北約的核心力量仍是美國(guó)，沖突本質(zhì)仍是美歐與俄羅斯的對(duì)抗。俄羅斯方面，近期在烏俄邊境大幅增兵超過(guò)10萬(wàn)人次，并計(jì)劃舉行大規(guī)模軍事演習(xí)。美國(guó)方面，一是向?yàn)蹩颂m輸送武器并派遣航母于1月24日在地中海開展軍演；二是美國(guó)國(guó)務(wù)院也下令撤離駐烏克蘭使館家屬。

從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，一方面美俄雙方持續(xù)升級(jí)的摩擦行為增強(qiáng)軍事沖突預(yù)期，降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走高；另一方面，年初至今美股本就處于持續(xù)回調(diào)通道，烏克蘭這一潛在的黑天鵝事件進(jìn)一步放大了權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。

美俄核心目的是通過(guò)局部對(duì)抗換取談判優(yōu)勢(shì)，有沖突可能但大規(guī)模發(fā)酵概率低

我們認(rèn)為近期烏克蘭危機(jī)表面源自于俄羅斯提出并要求美國(guó)及北約簽署的安全保障協(xié)議（提出北約不再東擴(kuò)、不接受烏克蘭作為北約成員等要求），核心仍是美俄深層次的全面對(duì)抗。

普京與拜登于2021年6月進(jìn)行會(huì)晤并對(duì)烏克蘭問題、網(wǎng)絡(luò)安全、人權(quán)以及對(duì)俄經(jīng)濟(jì)制裁等問題進(jìn)行了廣泛探討。白宮也在會(huì)后發(fā)布名為“戰(zhàn)略穩(wěn)定”的聯(lián)合聲明，并指出兩國(guó)未來(lái)將繼續(xù)展開雙邊戰(zhàn)略對(duì)話，2021年12月次輪“普拜會(huì)”以及2022年1月10日美俄在日內(nèi)瓦的安全談判均是首次“普拜會(huì)”后的衍生產(chǎn)物，本次軍事沖突也是美俄在諸多沖突領(lǐng)域中的局部反應(yīng)。

如按當(dāng)前形勢(shì)發(fā)展，我們認(rèn)為未來(lái)烏克蘭俄羅斯邊境存在發(fā)生軍事沖突的可能，但大規(guī)模發(fā)酵可能性小。一是我們認(rèn)為美俄雙方的核心目的仍是通過(guò)局部領(lǐng)域的對(duì)抗換取全面交涉的談判優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模軍事沖突并非目的，拜登也曾經(jīng)在“普拜會(huì)”中明確反對(duì)核戰(zhàn)爭(zhēng)的態(tài)度。二是全球尤其是美國(guó)當(dāng)前面對(duì)顯著通脹壓力，俄羅斯作為石油和天然氣領(lǐng)域的重要能源輸出國(guó)，當(dāng)前階段美國(guó)與俄羅斯展開全面對(duì)抗的有助長(zhǎng)全球通脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

短期配置把握風(fēng)險(xiǎn)事件反復(fù)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒，黃金+股票是春節(jié)較好配置選擇

在烏克蘭危機(jī)的沖擊下，我們認(rèn)為黃金+股票或是春節(jié)假期較好的資產(chǎn)持有選擇。

一方面短期地緣風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵存在不確定性，階段性演變超預(yù)期可能助推避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，短期可增配黃金（但金價(jià)可能在地緣風(fēng)險(xiǎn)緩解后回調(diào)）；權(quán)益資產(chǎn)方面預(yù)計(jì)假日期間海外風(fēng)險(xiǎn)的沖擊將逐步趨弱，一方面地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模發(fā)酵概率低（因短期風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊而受損的資產(chǎn)價(jià)格可能修復(fù)），另一方面我們認(rèn)為3月首次潛在加息啟動(dòng)前美股仍有反彈動(dòng)力。

一是估值端短期流動(dòng)性加速收緊預(yù)期將緩解，1月27日聯(lián)儲(chǔ)議息決議即將公布，預(yù)計(jì)鮑威爾將對(duì)貨幣政策正常化路徑、何時(shí)首次加息以及首次加息幅度給出進(jìn)一步指引，將淡化市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性超預(yù)期收緊的擔(dān)憂，美股殺估值的過(guò)程將暫告一段落。

二是盈利端短期仍是美股的驅(qū)動(dòng)因素，當(dāng)前標(biāo)普500成分公司公布2021年Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期比例已達(dá)79.7%，相較2021年Q3邊際有所下降但仍高于2020年水平，短期來(lái)看盈利仍是美股反彈的驅(qū)動(dòng)因素。3月首次加息啟動(dòng)前美股仍有反彈動(dòng)力。

2022年3月警惕美股回調(diào)，未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注首次加息博弈以及期限利差倒掛

美股方面，2022年3月（即首次加息后）需警惕美股在緊縮預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調(diào)；此后如果加息力度不及預(yù)期將逐漸修復(fù)此前跌幅。

我們認(rèn)為未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注兩大時(shí)間點(diǎn)：一是首次加息的博弈，需重點(diǎn)關(guān)注加息“從0到1”對(duì)估值處于高位的美股的挑戰(zhàn)；二是如果美股經(jīng)受住“首次加息”的考驗(yàn)則應(yīng)將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向“10年期-2年期”期限利差的變化，期限利差倒掛易刺破美股泡沫，這一信號(hào)的本質(zhì)同樣是估值壓力加大疊加經(jīng)濟(jì)前景惡化的組合，往往由美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息所致。

從當(dāng)前10年期及2年期國(guó)債的收益率變化來(lái)看，當(dāng)前期限利差已收窄至90BP以內(nèi)，可能在4次加息后出現(xiàn)收益率的倒掛。

美債收益率短期或上至2%全年前高后低中樞下行，美元高位震蕩后趨于下行

美債方面，Q1我們認(rèn)為10年期美債收益率在緊縮預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下仍有上行動(dòng)力，高點(diǎn)可能觸及2%；此后加息力度不及預(yù)期將使得政策利率的約束減少，美債收益率將反映通脹和基本面雙雙回落的預(yù)期，全年呈前高后低，中樞下行態(tài)勢(shì)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，整體將呈現(xiàn)實(shí)際利率上行和通脹預(yù)期下行的交替走勢(shì)（預(yù)計(jì)實(shí)際利率上行階段主要集中在上半年，下半年同樣轉(zhuǎn)為下行并利好金價(jià)走勢(shì)）。

美元方面，我們維持此前判斷，短期加息預(yù)期可能驅(qū)使美元指數(shù)繼續(xù)高位震蕩；當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)歐美貨幣政策背離的定價(jià)已達(dá)到較為極致的狀態(tài)，2022年美國(guó)加息力度不及預(yù)期（歐美貨幣政策背離程度將在2022年收斂，歐央行對(duì)通脹問題較為樂觀且受到債務(wù)問題制約已多次指出2022年加息概率極低。