2021年12月中旬以來(lái)，在貨幣條件明顯放松，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力的背景下，中國(guó)股票市場(chǎng)連續(xù)下行，幅度較大，令許多市場(chǎng)人士頗為錯(cuò)愕。

美國(guó)通貨膨脹超預(yù)期上行，聯(lián)儲(chǔ)加快退出貨幣寬松，美國(guó)股票市場(chǎng)顯著調(diào)整，美元走強(qiáng)等背景被普遍認(rèn)為形成中國(guó)市場(chǎng)調(diào)整的外部原因，但從人民幣匯率維持強(qiáng)勢(shì)、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)利率下行，滬深港通的資金流動(dòng)情況，以及此前積累的美元債務(wù)等數(shù)據(jù)來(lái)推斷，這次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的變化，迄今為止也許不是中國(guó)股票市場(chǎng)調(diào)整的主要原因。

無(wú)論如何，過(guò)去兩周，美國(guó)標(biāo)普指數(shù)企穩(wěn)反彈，說(shuō)明外部因素的拖累即使的確曾經(jīng)產(chǎn)生影響，目前這一因素至少暫時(shí)已經(jīng)消除。

2021年下半年以來(lái)，由于去杠桿政策的深入推進(jìn)，許多房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的內(nèi)在脆弱性暴露，行業(yè)出現(xiàn)了一定范圍的流動(dòng)性壓力。

盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力似乎形成明顯的利空，但12月中旬以來(lái)，在大盤明顯下跌的同時(shí)，房地產(chǎn)板塊小幅上漲，銀行板塊的調(diào)整也很輕微，這無(wú)疑暗示盡管房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯，但股票市場(chǎng)總體上并不太擔(dān)心這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力主要集中在海外中資美元債、信托和理財(cái)?shù)扔白鱼y行體系內(nèi)。

我們無(wú)疑需要等待進(jìn)度數(shù)據(jù)的進(jìn)一步披露來(lái)評(píng)估穩(wěn)增長(zhǎng)政策的影響，并辨明經(jīng)濟(jì)的短期方向，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策制定領(lǐng)域正在發(fā)生的許多重要的結(jié)構(gòu)性變化，以及這對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的影響，也許值得我們更系統(tǒng)地觀察和思考。

全球金融危機(jī)以來(lái)，政府幾乎總是依靠基建和地產(chǎn)政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，這一政策目前無(wú)疑已經(jīng)是強(qiáng)弩之末：這些政策在過(guò)去一方面造成宏觀杠桿高企，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積，部分城市房?jī)r(jià)居高不下，另一方面也帶來(lái)了基建和地產(chǎn)需求的過(guò)度透支，導(dǎo)致當(dāng)下基建難以找到足夠數(shù)量符合收益要求的項(xiàng)目，地產(chǎn)需求也疲態(tài)盡顯。隨著政府將控制宏觀杠桿、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)放在越來(lái)越突出的位置，傳統(tǒng)刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。

值得注意的是，在金融危機(jī)之前的很長(zhǎng)時(shí)間里，中國(guó)信用擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)是外匯占款投放；這之后地產(chǎn)和基建形成了過(guò)去十年信用擴(kuò)張的主要載體，支撐了銀行（以及其影子體系）資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。隨著基建和地產(chǎn)的擴(kuò)張進(jìn)入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴(kuò)張和信用投放，無(wú)疑需要新的工具或渠道，也需要時(shí)間來(lái)逐步摸索和試錯(cuò)。

2021年，以美元計(jì)算的中國(guó)人均收入已經(jīng)十分接近世界銀行定義的高收入國(guó)家門檻（實(shí)際上，以年末匯率計(jì)算的結(jié)果可能超過(guò)了2021年世界銀行劃定的標(biāo)準(zhǔn)，盡管一般的做法是使用年均匯率進(jìn)行計(jì)算）。隨著生活水平的大幅度提高，在繼續(xù)追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的同時(shí)，政府開(kāi)始將共同富裕、防范資本無(wú)序擴(kuò)張、碳達(dá)峰等列為重要的政策目標(biāo)。這些變化無(wú)疑將對(duì)企業(yè)的運(yùn)行環(huán)境產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，并需要資本市場(chǎng)仔細(xì)地觀察和評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的變化。

在2021年的教育雙減和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)反壟斷過(guò)程中，資本市場(chǎng)體驗(yàn)了政策環(huán)境變化的巨大影響，并開(kāi)始將挑剔的目光投向了更多的行業(yè)，去重新思考許多商業(yè)模式的穩(wěn)健性、可維持性和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力。

2021年下半年，為了實(shí)現(xiàn)能耗雙控的目標(biāo)，一些地方積極推動(dòng)了運(yùn)動(dòng)式減碳，這造成了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的不少擾動(dòng)和噪音，也使得許多投資者競(jìng)相買入去碳有關(guān)的標(biāo)的，進(jìn)而大幅推升相關(guān)股票的估值。由于運(yùn)動(dòng)式減碳帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊，2021年末開(kāi)始對(duì)去碳政策進(jìn)行調(diào)整，這些標(biāo)的股票的價(jià)格隨即出現(xiàn)回調(diào)也在情理之中。

從這些案例來(lái)看，圍繞新的政策目標(biāo)的設(shè)定，無(wú)疑需要新的精巧細(xì)致的政策工具和政策執(zhí)行，來(lái)更好地處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，更精準(zhǔn)地達(dá)成目標(biāo)，并降低其經(jīng)濟(jì)成本。這一政策體系目前也許還處在設(shè)計(jì)、摸索和磨合過(guò)程的早期，由此在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，繼續(xù)存在一些政策的不確定性，恐怕也是在所難免。

然而，當(dāng)我們將目光投向更長(zhǎng)的歷史和未來(lái)時(shí)，許多不確定性似乎消失了：

盡管短期內(nèi)信用擴(kuò)張也許存在梗阻，但中長(zhǎng)期內(nèi)中央銀行一定可以找到擴(kuò)張信用的方法，這無(wú)疑是確定的；中央銀行著眼于擴(kuò)張信用和降低利率目前是確定的，隨著基建和地產(chǎn)擴(kuò)張的謝幕，中國(guó)的利率中樞將明顯下行，這在我看來(lái)也是比較確定的。

隨著技術(shù)不斷進(jìn)步和收入水平持續(xù)提高，中國(guó)繼續(xù)向高端制造和新型服務(wù)領(lǐng)域升級(jí)轉(zhuǎn)型，特別是在出現(xiàn)重大技術(shù)和商業(yè)模式變革的領(lǐng)域，以及需要實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主的關(guān)鍵領(lǐng)域，中國(guó)將能夠維持快速增長(zhǎng)，這無(wú)疑也是比較確定的。例如在電動(dòng)汽車，可再生能源，電子制造、醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)等領(lǐng)域。

從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)看，在具體的政策實(shí)踐中，從去杠桿到能耗雙控，從打破剛兌到控制地方政府隱形債務(wù)，政府總體上能夠務(wù)實(shí)和靈活地調(diào)整和糾偏，這使得我們對(duì)未來(lái)政策體系的形成過(guò)程可以抱有更樂(lè)觀的預(yù)期。

最后，從市場(chǎng)的估值水平看，標(biāo)桿性的滬深300指數(shù)的估值目前大約處于過(guò)去十年的中位數(shù)略高的水平，考慮市場(chǎng)對(duì)2022年盈利的一致預(yù)期后的動(dòng)態(tài)市盈率則處于20%分位的較低水平。

2016年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)趨勢(shì)減速的同時(shí)，滬深300的ROE總體上波動(dòng)上升，目前市場(chǎng)預(yù)期其2022年的水平將超過(guò)疫情之前的2019年，這得益于持續(xù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，并為過(guò)去幾年市場(chǎng)走勢(shì)穩(wěn)中有升提供了關(guān)鍵的支撐。

面對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)的盈利預(yù)期存在下修的可能，但以這些討論為基礎(chǔ)，以歷史水平為參照，結(jié)合穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力的情形來(lái)看，即使考慮盈利下修的風(fēng)險(xiǎn)，仍然可以認(rèn)為市場(chǎng)目前處于合理區(qū)間，也許甚至處于合理偏低的位置。

如果考慮到當(dāng)下的利率水平、政策取向和經(jīng)濟(jì)的前景，考慮到市場(chǎng)對(duì)信用擴(kuò)張和政策環(huán)境不確定性的憂慮存在夸大，以及這些不確定性在長(zhǎng)期內(nèi)能夠逐步消除或降低等因素，那么似乎可以進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)下市場(chǎng)已經(jīng)處于偏低位置。我們當(dāng)下應(yīng)該如何在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，無(wú)疑需要更深入和冷靜的思考。