春節(jié)長(zhǎng)假即將結(jié)束，海外金融市場(chǎng)也結(jié)束了春節(jié)長(zhǎng)假的走勢(shì)，如圖1所示，在春節(jié)期間海外金融市場(chǎng)的5個(gè)交易日中，大宗商品整體上表現(xiàn)最好，海外債市和美元表現(xiàn)不佳，股市在歐美之間則出現(xiàn)了明顯的分化。

從資金流動(dòng)來(lái)看，春節(jié)假期全球債市遭遇了2021年3月以來(lái)最大規(guī)模的資金流出，而Meta和PayPal股價(jià)的大跌（春節(jié)假期跌幅分別為21%和23%），則反映出市場(chǎng)已經(jīng)開始交易“大流行結(jié)束”（end of pandemic）。

如何理解上述海外金融市場(chǎng)在春節(jié)期間的表現(xiàn)？我們不妨先來(lái)從相關(guān)的新聞中尋找線索，如圖2所示，如果搜索整體春節(jié)假期彭博關(guān)于海外金融市場(chǎng)的所有新聞報(bào)道，你會(huì)發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)頻率最高的詞匯不是美股也不是美元，而是德債！

德債發(fā)生了什么？如圖3所示，春節(jié)期間10年期德債利率飆升了25bp，遠(yuǎn)超同期10年期美債利率回升的14bp，創(chuàng)下2019年1月以來(lái)的新高。德債利率的這一飆升發(fā)生在歐元區(qū)通脹持續(xù)上行的背景下，其超預(yù)期的程度甚至超過(guò)了美國(guó)（圖4），如此一來(lái)，歐央行終于不再淡定，在2月3日的議息會(huì)議上，歐央行行長(zhǎng)拉加德放棄了對(duì)于2022年不加息的承諾，成為歐元區(qū)股債雙殺的導(dǎo)火索，會(huì)后，貨幣市場(chǎng)已經(jīng)開始押注歐央行在2022年加息2次。

因此，歐央行的由鴿轉(zhuǎn)鷹是春節(jié)海外市場(chǎng)第一個(gè)預(yù)期差。我們認(rèn)為不可輕視這一沖擊的持續(xù)發(fā)酵。如圖5所示，2014年以來(lái)美股科技巨頭相對(duì)于全球市場(chǎng)的超額表現(xiàn)與歐央行的QE密切相關(guān)，這背后很可能是歐央行寬松的流動(dòng)性外溢支撐了美股的超額表現(xiàn)。因此，如果歐央行在今年轉(zhuǎn)向貨幣緊縮，近10年來(lái)美股跑贏全球股市的局面很可能就此被打破。同時(shí)，正如我們此前報(bào)告多次指出的，德債的負(fù)利率一直以來(lái)是制約美債上行的一個(gè)重要因素，而今隨著德債走出負(fù)利率，將賦予美債利率的更多的上行空間。

美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的意外強(qiáng)勁，是春節(jié)海外市場(chǎng)的第二個(gè)預(yù)期差。1月的46.7萬(wàn)的新增非農(nóng)就業(yè)，伴隨著此前兩個(gè)月上修的70.9萬(wàn)，表明新一輪的奧密克絨疫情并未阻礙美國(guó)就業(yè)的復(fù)蘇。2022年伊始美國(guó)就業(yè)復(fù)蘇在行業(yè)層面是廣泛的，并且勞動(dòng)參與率出現(xiàn)了疫情后最大幅度的跳升。然而，薪資持續(xù)的超預(yù)期回升表明勞動(dòng)力市場(chǎng)依然供不應(yīng)求。值得關(guān)注的是，2022年1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)距離疫情前295萬(wàn)人的缺口主要受休閑和酒店業(yè)的拖累，如果不考慮這一疫情受損行業(yè)，當(dāng)前美國(guó)非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)基本恢復(fù)到了疫情前的水平（圖6）。因此，隨著奧密克絨疫情的消退，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)指日可待，這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)今年加息四次是站得住腳的。

在上述兩個(gè)預(yù)期差下，我們預(yù)計(jì)節(jié)后海外市場(chǎng)仍將在基本面的復(fù)蘇與政策面的收緊之間反復(fù)博弈。我們依然認(rèn)為通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)在2022年上半年不會(huì)緩解，因此在股市和債市波動(dòng)加大的同時(shí)，大宗商品有望繼續(xù)錄得良好表現(xiàn)。就國(guó)內(nèi)而言，我們預(yù)計(jì)節(jié)后A股將迎來(lái)反彈，但后續(xù)市場(chǎng)的走勢(shì)仍取決于基本面改善或政策加碼的預(yù)期能否兌現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行力度不及預(yù)期