年初以來,加息預(yù)期不斷發(fā)酵,長端美債自去年末快速上行30bp,美股在聯(lián)儲(chǔ)急轉(zhuǎn)彎之后快速下跌,標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯分別自高位回撤9.2%、14.7%、6.8%,標(biāo)普500的估值跌至23.66X(10年平均22.33X),指數(shù)繼續(xù)下跌的空間還有多少呢? 美股的下跌空間,簡單說是三個(gè)問題:美債利率會(huì)以多快的速度上漲以及將在哪里觸頂?美股估值相對于上漲的利率有多少均值回歸的空間?美股盈利增長能否扛住估值的收縮? (1)美債利率會(huì)以多快的速度上漲以及將在哪里觸頂? 市場預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)全年加息4.8次,當(dāng)前加息預(yù)期計(jì)入已經(jīng)過度充分。 中長期來看,美債收益率仍由基本面主導(dǎo),經(jīng)濟(jì)增長和通脹回落將主導(dǎo)政策路徑轉(zhuǎn)向鴿派敘事。在“聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)的確加息四次、3月開啟縮表、通脹預(yù)期居高不下”的情形下,我們用四因子模型預(yù)測美債月度中樞的高點(diǎn)在1.8%-1.9%,二季度后轉(zhuǎn)為震蕩回落,年中美債利率中樞在1.75%左右,其中經(jīng)濟(jì)和通脹的放緩一定程度抵消了縮表對長端利率的影響。 圖1:當(dāng)前聯(lián)邦期貨隱含加息次數(shù)為3月1.2次,6月2.7次,9月3.8次,12月4.8次 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 (2)相對于上漲的利率,美股估值有多少均值回歸的空間? 對美股而言,實(shí)際利率抬升幅度較低,主要由通脹預(yù)期回落主導(dǎo),不太會(huì)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但流動(dòng)性邊際收緊,估值難以大幅提升,走勢主要靠盈利驅(qū)動(dòng),波動(dòng)變大。 當(dāng)前美股三大股指標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯的估值并不極端,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別處于29.3%、49.4%、14.3%分位。反觀2018年2月和10月,美股因利率上行而出現(xiàn)大幅回撤時(shí),估值均處于2011年以來的最貴水平(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近0%分位)。 市場情緒的鐘擺驅(qū)動(dòng)了股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的輪回往復(fù)。盡管美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)距離中位數(shù)水平還有均值回歸的空間,但經(jīng)過快速下跌后,美股估值繼續(xù)大幅收縮的空間已經(jīng)較小。 圖2:SPX, NASDAQ和DJONES 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別處于29.3%、49.5%、14.3%分位數(shù) 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 (3)美股盈利增長能否扛住估值收縮? 我們在《最大的分歧在海外》中預(yù)計(jì),今年美國經(jīng)濟(jì)增長放緩至3%但不至于失速,F(xiàn)ACTSET預(yù)計(jì)2022年標(biāo)普500EPS增長8.2%,略高于我們估計(jì)的名義GDP增速(3%實(shí)際GDP+4.8%CPI)??紤]到用工成本的上升,企業(yè)利潤在國民收入(或名義GDP)里的占比大概率從2021年的歷史高位回落,但企業(yè)在手現(xiàn)金充裕,上市公司將通過回購增厚EPS。因此我們認(rèn)為今年標(biāo)普500的EPS大概率仍能實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長,盈利風(fēng)險(xiǎn)來自于聯(lián)儲(chǔ)過度緊縮對經(jīng)濟(jì)需求和企業(yè)盈利的沖擊。 圖3:根據(jù)股票分析師預(yù)測,2022年標(biāo)普500的EPS將達(dá)到222.32美元 資料來源:Factset,天風(fēng)證券研究所 圖4:標(biāo)普500利潤率可能略有下滑 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 圖5:企業(yè)在手現(xiàn)金流較充裕能夠支撐股票回購居民消費(fèi)信貸自2021年初開始快速反彈(單位:十億美元) 資料來源:Federal Reserve Board,天風(fēng)證券研究所 (4)SPX還能跌多少? 經(jīng)濟(jì)基本面的走勢不同體現(xiàn)為業(yè)績增速的差異,貨幣政策的松緊程度不同體現(xiàn)為利率中樞的差異,市場情緒鐘擺的位置不同體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異。我們測算了不同美債收益率與EPS增速假設(shè)下的SPX點(diǎn)位。 基準(zhǔn)情形下,假設(shè)市場情緒從樂觀回歸到中性,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從當(dāng)前位置回升至歷史中位數(shù),EPS如預(yù)期實(shí)現(xiàn)8%的增長,在美債利率中樞低/中/高(1.75%/2.0%/2.25%)三種情形下,標(biāo)普500在當(dāng)前位置的預(yù)期收益率為-4%/-9%/-13%。 樂觀情形下,加息預(yù)期并未驅(qū)動(dòng)美債收益率進(jìn)一步走高(利率中樞維持1.75%),市場情緒偏樂觀(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持當(dāng)前水平不變),企業(yè)盈利溫和擴(kuò)張(EPS增速8%),則SPX對應(yīng)PE為24.3X,標(biāo)普500在當(dāng)前位置的預(yù)期收益率有7%。 如果利率中樞抬升至2%(貨幣緊),則預(yù)期收益率降至1%。如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升至歷史中位數(shù)(情緒回落),則預(yù)期收益率降至-4%。如果EPS沒有增長(增長弱),則預(yù)期收益率降至-1%。 如果以上三個(gè)因素同時(shí)發(fā)生兩個(gè),那么收益率將大概率為負(fù)。比如美債收益率中樞達(dá)到2%,EPS沒有增長,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到過去三年中值水平,SPX對應(yīng)PE為20.7X,標(biāo)普500仍有16%的下跌空間。 最悲觀情形下,貨幣過緊(聯(lián)儲(chǔ)加息超過5次,美債收益率中樞達(dá)到2.25%),經(jīng)濟(jì)衰退(EPS下滑5%),情緒悲觀(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到過去三年中值以上1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差),則對應(yīng)PE為17.1X, 標(biāo)普500相比當(dāng)前位置仍有23%的下跌空間。 表1:EPS增長8%情況下的標(biāo)普500收益率 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 *存在假設(shè)條件不成立,市場發(fā)展超出預(yù)期等因素導(dǎo)致測算結(jié)果偏差 表2:EPS增長0%情況下的標(biāo)普500收益率 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 *存在假設(shè)條件不成立,市場發(fā)展超出預(yù)期等因素導(dǎo)致測算結(jié)果偏差 表3:EPS增長-5%情況下的標(biāo)普500收益率 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 *存在假設(shè)條件不成立,市場發(fā)展超出預(yù)期等因素導(dǎo)致測算結(jié)果偏差 (5)風(fēng)格將偏向哪邊? 盡管歷史上首次加息后6個(gè)月內(nèi)美股表現(xiàn)尚可,價(jià)值跑贏成長,但背后的核心原因是首次加息對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面(PMI)大多時(shí)候處于上行階段,這將有利于經(jīng)濟(jì)敏感型同時(shí)估值較低的金融、工業(yè)行業(yè)。但本輪周期,聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮因?yàn)殄^定勞動(dòng)力市場而滯后,經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年二季度,而通脹也趨于回落,因此對美股的風(fēng)格判斷仍要回歸經(jīng)濟(jì)本身。 圖6:價(jià)值指數(shù)與成長指數(shù)之比與聯(lián)邦基金利率:第一輪加息往往伴隨著價(jià)值指數(shù)表現(xiàn)好于成長指數(shù)2022年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測分拆 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 風(fēng)格上來講,經(jīng)濟(jì)下行期(PMI下行),大盤股往往比小盤股表現(xiàn)更好,不過目前大盤股的風(fēng)格演繹已經(jīng)較為極致了,未來超額收益可能并不明顯。從之前五次風(fēng)格反轉(zhuǎn)(即RUSSEL 1000 value/growth指數(shù)由下行轉(zhuǎn)為上行)時(shí)點(diǎn)來看,名義利率、CPI、通脹預(yù)期觸頂回落大致是拐點(diǎn)同步或領(lǐng)先指標(biāo)(美股風(fēng)格之辯解),PMI、通脹預(yù)期均已見頂回落,利率對成長股的壓制可能要在二季度后才會(huì)結(jié)束。行業(yè)上,建議配置防御類股票,包括通訊、公用事業(yè)、必需消費(fèi)品。 圖7:經(jīng)濟(jì)周期(制造業(yè)PMI)決定大小盤風(fēng)格 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 圖8:通脹預(yù)期和名義利率決定與價(jià)值/成長的相對表現(xiàn) 資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所 責(zé)任編輯:李燁 |
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