引言：

A股，不是鐵板一塊，是分類別的：上證50和滬深300，外資持倉比例大，尤其邊際影響大；中證500和中證1000，產(chǎn)業(yè)資本主導，散戶也有較多參與；創(chuàng)業(yè)板和硬科技（半導體新能源等），國內(nèi)公募和私募參與為主。

今年以來發(fā)生了一個奇怪的現(xiàn)象：

美國利率明顯上升，中國的利率明顯下行。國內(nèi)的流動性環(huán)境，其實是更優(yōu)的。但在美股大跌的背景下，北向總體平穩(wěn)，外資參與度較高的A股資產(chǎn)，上證50和滬深300，表現(xiàn)相對較強；而國內(nèi)機構參與度較高的創(chuàng)業(yè)板和硬科技，大幅下跌。

尤其在中國央行降息之后，區(qū)別于外資的積極抄底金融地產(chǎn)，國內(nèi)投資人總體，體現(xiàn)出了相當?shù)拇嗳跣?，幾乎是恐慌性的，無抵抗的賣出機構重倉股。這是為什么呢？

這應該是證券私募基金規(guī)模的大幅擴張的結果。

國內(nèi)的證券私募基金，超過80%的規(guī)模是一種奇怪的形式：

策略是簡單的股票多頭，不使用對沖手段，不在資產(chǎn)類別上分散；持倉大多在行業(yè)和風格上集中，尤其集中于前期表現(xiàn)突出的熱門板塊；但卻有著絕對收益的要求和止損線的約束；雖然波動性和集中度跟公募類似，但因為客戶壓力和止損線的客觀約束，承受波動的能力遠小于公募和散戶。

這就使得，當市場出現(xiàn)波動，尤其私募基金持倉比例較高的前期熱門行業(yè)出現(xiàn)較大下跌的時候，私募基金因為高倉位和高集中度，凈值往往快速下跌，往往只能減倉止損，驅動市場的進一步的下跌。

有止損線的純多頭基金，其實也是一種杠桿。同時存在類似杠桿的向上和向下的正反饋效用。剛才討論了向下的正反饋效應。至于向上的正反饋效應，來自業(yè)績表現(xiàn)良好帶來規(guī)?？焖偕仙?，進一步推動重倉板塊的上漲。

在2020年底，私募證券基金的規(guī)模僅3萬多億，但到2021年底，私募證券基金的規(guī)模已經(jīng)上升到超過6萬億。這類資金在市場中的占比大幅提升，加劇了整個市場的脆弱性，尤其國內(nèi)機構持倉占比更高的品類，越發(fā)脆弱。

近期市場的表現(xiàn)，就是這種脆弱性的表現(xiàn)。

以1月底的樣本數(shù)據(jù)來看，私募倉位總體較12月末大約下降了5%，但仍處于75%附近的歷史高位區(qū)間，距離歷史底部的50%，仍有很大的距離。機構持倉占比過大的板塊，比如創(chuàng)業(yè)板硬科技等，中期可能仍面臨相對壓力。

至于外資抄底的大金融板塊為代表的上證50等，簡單看估值，位于歷史區(qū)間的高位，是否能繼續(xù)相對走強，很大程度取決于本輪地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的可靠性，和經(jīng)濟動力回升的持續(xù)性。

對地產(chǎn)企穩(wěn)的期望，加上2022年初基建項目的集中開工，人為限產(chǎn)政策的糾偏，工業(yè)鏈的逐步復工，加上產(chǎn)業(yè)鏈的補庫存，都使得最近2個月經(jīng)濟活動，尤其工業(yè)生產(chǎn)的動量有所改善。

但更大的環(huán)境是：經(jīng)過10多年的快速加杠桿，中國居民杠桿的水平已經(jīng)今非昔比，上海深圳的房價已經(jīng)反超倫敦紐約，中國的地產(chǎn)銷售高于中期可持續(xù)水平50%，民企在房地產(chǎn)行業(yè)的占比超過80%，地方政府負債高企，繼續(xù)膨脹危大于利，嚴格遏制地方政府的隱性負債的大基調(diào)已經(jīng)成型。

當年初的基建集中開工過去，產(chǎn)業(yè)鏈的復工復產(chǎn)補庫存基本完成，經(jīng)濟的動量會重新面臨挑戰(zhàn)，屆時，外資是否會面臨再度失望？

以中證500為代表的，產(chǎn)業(yè)資本持倉為主的，以制造業(yè)和采礦業(yè)為主的板塊，則是另外一種情況。

這類板塊，外資，主動型私募和公募機構持倉比例都較低，產(chǎn)業(yè)資本主導，在國內(nèi)利率下降鼓勵放貸的背景下，產(chǎn)業(yè)資本的流動性是有支撐的。

當前無論以PE還是PB來看，中證500估值都處于歷史最低的10%分位數(shù)，年初可能已經(jīng)釋放了大部分殺跌動能，雖然暫時看不到趨勢上漲的驅動，但也并無大的下跌空間。

從長期來看，無論制造業(yè)還是采礦業(yè)，都經(jīng)歷了長達10年的投資低迷，產(chǎn)能利用率大幅上升，產(chǎn)業(yè)鏈杠桿水平大幅下降，即便經(jīng)濟再出現(xiàn)短周期的波動，抗風險能力已經(jīng)大幅上升，長期的盈利前景將會較過去10年上一個臺階。

這類板塊，已經(jīng)具有左側的長期投資價值。