上周公布的信貸和社融數(shù)據(jù)均超市場(chǎng)一致預(yù)期，這是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷推進(jìn)的又一有力證據(jù)。但是為何股市越穩(wěn)越弱？我們認(rèn)為，由于穩(wěn)增長(zhǎng)的初期，企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)一般都不太好，所以估值特別重要。相比歷史上的穩(wěn)增長(zhǎng)，這一次全A(非金融石油石化)的PB更高，當(dāng)下PB為2.7倍，2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整體均跌破了2倍PB，整體估值沒(méi)有達(dá)到極值，股市就很難擺脫盈利的影響。戰(zhàn)略上，2022年將會(huì)是壓縮版的2018-2019，上半年類(lèi)似2018，下半年類(lèi)似2019。春節(jié)后出現(xiàn)的反彈是戰(zhàn)術(shù)性反彈，主要催化劑是“穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)+業(yè)績(jī)空窗期+超跌反彈”，樂(lè)觀情形下，反彈能持續(xù)到兩會(huì)。

(1)這一次穩(wěn)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略影響不及2019年Q1，因?yàn)楣乐滴恢貌煌?。上周公布的信貸和社融數(shù)據(jù)均超市場(chǎng)一致預(yù)期，這是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷推進(jìn)的又一有力證據(jù)。但是指數(shù)從去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)中樞不斷下降。我們認(rèn)為，主要有兩個(gè)原因。第一，相比歷史上的穩(wěn)增長(zhǎng)，這一次全A(非金融石油石化)的PB更高，當(dāng)下PB為2.7倍。2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整體均跌破2倍PB，穩(wěn)增長(zhǎng)后，指數(shù)均有不錯(cuò)的上漲。而且有趣的是，2008年的穩(wěn)增長(zhǎng)和2014年的穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響完全不同，2008年4萬(wàn)億后，經(jīng)濟(jì)在1個(gè)季度內(nèi)就穩(wěn)定下來(lái)并開(kāi)始快速回升，但2014年穩(wěn)增長(zhǎng)后，宏觀經(jīng)濟(jì)又繼續(xù)下滑了1年多，直到2016年上半年才企穩(wěn)。

第二，穩(wěn)增長(zhǎng)的初期，企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)一般都不太好。穩(wěn)增長(zhǎng)之所以會(huì)出現(xiàn)，背后很重要的原因是，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)下滑到了中段了，此時(shí)最大的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)下降逐漸開(kāi)始影響到工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)。此時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的投資者往往很難找到業(yè)績(jī)還能超預(yù)期的行業(yè)。

(2)利率下降≠股市資金增多。穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)的另一個(gè)影響是，隨著貨幣寬松的推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金利率會(huì)下降，可能會(huì)帶來(lái)股市資金的增多。不過(guò)我們認(rèn)為，這兩者的關(guān)系是不穩(wěn)定的。2008年的利率下行周期，居民資金是不斷減少的，居民資金回升直到2009年利率回升才密集出現(xiàn)。2011年Q4-2012年Q2的利率下行周期，居民資金是不斷離場(chǎng)的。2014年-2016年Q2的利率下行周期，前半段(2014-2015Q2)居民資金是流入的，后半段(2015Q3-2016)是流出的。2018年-2020年Q2的利率下行周期，前半段(2018年)居民資金的流出的，后半段(2019年)居民資金是流入的。

因?yàn)橛绊懢用褓Y金的，除了利率，還有賺錢(qián)效應(yīng)和監(jiān)管政策。在短期的維度，賺錢(qián)效應(yīng)的影響更重要。如果市場(chǎng)估值極低(比如類(lèi)似2014年)，那么即使盈利較差，股市的賺錢(qián)效應(yīng)也不會(huì)下降，一旦利率下降，股市的增量資金會(huì)很多。但如果市場(chǎng)估值不低，盈利也不支撐賺錢(qián)效應(yīng)的提升，那么利率下降對(duì)居民資金的影響往往不顯著，那么利率下降對(duì)股市的正面影響可能需要很長(zhǎng)時(shí)間才能顯現(xiàn)。

(3)短期策略：2月的反彈還在途中。展望后市，戰(zhàn)略上，2022年將會(huì)是壓縮版的2018-2019，上半年類(lèi)似2018，下半年類(lèi)似2019。春節(jié)后出現(xiàn)的反彈是戰(zhàn)術(shù)性反彈，主要催化劑是“穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)+業(yè)績(jī)空窗期+超跌反彈”。雖然上周信貸超預(yù)期后，指數(shù)高開(kāi)低走，但我們認(rèn)為反彈還未結(jié)束。一方面兩會(huì)前，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策大概率還會(huì)更多。另一方面，2月是業(yè)績(jī)空窗期，這個(gè)空窗期會(huì)持續(xù)到3月中。

行業(yè)配置建議：穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的低估值板塊，還將持續(xù)產(chǎn)生超額收益?；仡?014年Q2-Q4、2018年Q3-Q4，不管穩(wěn)增長(zhǎng)效果如何，穩(wěn)增長(zhǎng)后的半年內(nèi)，基建、房地產(chǎn)、銀行等均有超額收益。2月指數(shù)將會(huì)有月度反彈，反彈期間調(diào)整較多的成長(zhǎng)股也會(huì)有所表現(xiàn)，不過(guò)大概率是月度的超跌反彈。整體上半年偏價(jià)值，核心選股邏輯關(guān)注估值，下半年成長(zhǎng)風(fēng)格才有可能回歸。配置建議：(1)在經(jīng)濟(jì)下行的中后段，金融地產(chǎn)建筑等板塊進(jìn)可攻退可守，穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶來(lái)的比較優(yōu)勢(shì)一般能持續(xù)半年，可以持續(xù)超配到2022年Q2；(2)軍工、酒店、航空等行業(yè)供需周期獨(dú)立，2022年可以全年關(guān)注。酒店和航空的表現(xiàn)符合預(yù)期，軍工由于市場(chǎng)風(fēng)格和業(yè)績(jī)預(yù)告的問(wèn)題，調(diào)整幅度較大，但不改變大邏輯，依然建議關(guān)注。