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樊繼拓:為何股市越穩(wěn)越弱?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2022-02-14 09:09:44 來源:信達證券 作者:樊繼拓

上周公布的信貸和社融數(shù)據(jù)均超市場一致預(yù)期,這是去年中央經(jīng)濟工作會議以來,穩(wěn)增長政策不斷推進的又一有力證據(jù)。但是為何股市越穩(wěn)越弱?我們認為,由于穩(wěn)增長的初期,企業(yè)的當期利潤一般都不太好,所以估值特別重要。相比歷史上的穩(wěn)增長,這一次全A(非金融石油石化)的PB更高,當下PB為2.7倍,2008年底、2014年中、2018年Q4,A股整體均跌破了2倍PB,整體估值沒有達到極值,股市就很難擺脫盈利的影響。戰(zhàn)略上,2022年將會是壓縮版的2018-2019,上半年類似2018,下半年類似2019。春節(jié)后出現(xiàn)的反彈是戰(zhàn)術(shù)性反彈,主要催化劑是“穩(wěn)增長政策推進+業(yè)績空窗期+超跌反彈”,樂觀情形下,反彈能持續(xù)到兩會。


(1)這一次穩(wěn)增長的戰(zhàn)略影響不及2019年Q1,因為估值位置不同。上周公布的信貸和社融數(shù)據(jù)均超市場一致預(yù)期,這是去年中央經(jīng)濟工作會議以來,穩(wěn)增長政策不斷推進的又一有力證據(jù)。但是指數(shù)從去年中央經(jīng)濟工作會議以來中樞不斷下降。我們認為,主要有兩個原因。第一,相比歷史上的穩(wěn)增長,這一次全A(非金融石油石化)的PB更高,當下PB為2.7倍。2008年底、2014年中、2018年Q4,A股整體均跌破2倍PB,穩(wěn)增長后,指數(shù)均有不錯的上漲。而且有趣的是,2008年的穩(wěn)增長和2014年的穩(wěn)增長對經(jīng)濟的影響完全不同,2008年4萬億后,經(jīng)濟在1個季度內(nèi)就穩(wěn)定下來并開始快速回升,但2014年穩(wěn)增長后,宏觀經(jīng)濟又繼續(xù)下滑了1年多,直到2016年上半年才企穩(wěn)。



第二,穩(wěn)增長的初期,企業(yè)的當期利潤一般都不太好。穩(wěn)增長之所以會出現(xiàn),背后很重要的原因是,經(jīng)濟已經(jīng)下滑到了中段了,此時最大的特點是經(jīng)濟下降逐漸開始影響到工業(yè)企業(yè)的利潤。此時二級市場的投資者往往很難找到業(yè)績還能超預(yù)期的行業(yè)。



(2)利率下降≠股市資金增多。穩(wěn)增長對市場的另一個影響是,隨著貨幣寬松的推進,實體經(jīng)濟的資金利率會下降,可能會帶來股市資金的增多。不過我們認為,這兩者的關(guān)系是不穩(wěn)定的。2008年的利率下行周期,居民資金是不斷減少的,居民資金回升直到2009年利率回升才密集出現(xiàn)。2011年Q4-2012年Q2的利率下行周期,居民資金是不斷離場的。2014年-2016年Q2的利率下行周期,前半段(2014-2015Q2)居民資金是流入的,后半段(2015Q3-2016)是流出的。2018年-2020年Q2的利率下行周期,前半段(2018年)居民資金的流出的,后半段(2019年)居民資金是流入的。



因為影響居民資金的,除了利率,還有賺錢效應(yīng)和監(jiān)管政策。在短期的維度,賺錢效應(yīng)的影響更重要。如果市場估值極低(比如類似2014年),那么即使盈利較差,股市的賺錢效應(yīng)也不會下降,一旦利率下降,股市的增量資金會很多。但如果市場估值不低,盈利也不支撐賺錢效應(yīng)的提升,那么利率下降對居民資金的影響往往不顯著,那么利率下降對股市的正面影響可能需要很長時間才能顯現(xiàn)。


(3)短期策略:2月的反彈還在途中。展望后市,戰(zhàn)略上,2022年將會是壓縮版的2018-2019,上半年類似2018,下半年類似2019。春節(jié)后出現(xiàn)的反彈是戰(zhàn)術(shù)性反彈,主要催化劑是“穩(wěn)增長政策推進+業(yè)績空窗期+超跌反彈”。雖然上周信貸超預(yù)期后,指數(shù)高開低走,但我們認為反彈還未結(jié)束。一方面兩會前,穩(wěn)增長的政策大概率還會更多。另一方面,2月是業(yè)績空窗期,這個空窗期會持續(xù)到3月中。



行業(yè)配置建議:穩(wěn)增長相關(guān)的低估值板塊,還將持續(xù)產(chǎn)生超額收益?;仡?014年Q2-Q4、2018年Q3-Q4,不管穩(wěn)增長效果如何,穩(wěn)增長后的半年內(nèi),基建、房地產(chǎn)、銀行等均有超額收益。2月指數(shù)將會有月度反彈,反彈期間調(diào)整較多的成長股也會有所表現(xiàn),不過大概率是月度的超跌反彈。整體上半年偏價值,核心選股邏輯關(guān)注估值,下半年成長風格才有可能回歸。配置建議:(1)在經(jīng)濟下行的中后段,金融地產(chǎn)建筑等板塊進可攻退可守,穩(wěn)增長政策帶來的比較優(yōu)勢一般能持續(xù)半年,可以持續(xù)超配到2022年Q2;(2)軍工、酒店、航空等行業(yè)供需周期獨立,2022年可以全年關(guān)注。酒店和航空的表現(xiàn)符合預(yù)期,軍工由于市場風格和業(yè)績預(yù)告的問題,調(diào)整幅度較大,但不改變大邏輯,依然建議關(guān)注。



責任編輯:李燁

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