對于2022年年度報告，筆者仍維持行業(yè)年報經(jīng)典分析框架：回顧+展望?；仡櫜糠直M量落腳到產(chǎn)業(yè)鏈內部趨勢性發(fā)展變化的梳理上面，筆者將在下文整理對未來行情發(fā)展存在重要的發(fā)展因素。展望方面筆者將著重關注市場共識之外的分歧點以及未來對供需存在邊際性影響的邏輯上。

在2021年度棉紡年報展望中，基于棉紡產(chǎn)業(yè)端自身的供需格局是我們關注的焦點，對此提出的思考邏輯得到市場印證，具體表現(xiàn)可以看到，在棉紡產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，供需矛盾在2021年均集中凸顯。宏觀和產(chǎn)業(yè)樂觀情緒共振下，進而引發(fā)牛市的爆發(fā)，利潤自下而上傳導。

棉花牛市的誕生下，我認為當下正在面臨棉紡產(chǎn)業(yè)鏈整體從樂觀心態(tài)、擴張式經(jīng)營轉向悲觀心態(tài)、謹慎式經(jīng)營的狀態(tài)。當前棉花市場博弈主流兩方仍是即期虧損、貨源集中的軋花廠，和利潤持續(xù)走弱、成本庫存積壓的紗廠。

所以對于年報展望邏輯將集中在以下三個問題：1、下一年度種植面積擴種和產(chǎn)量增產(chǎn)預期能否順利落地？2、21/22年度高成本皮棉支撐邏輯是否在2022年的皮棉市場奏效？未來下游消費呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢，決定了對高成本皮棉接納程度。3、國內儲備棉近五年一直在市場扮演核心角色，未來儲備棉能否延續(xù)市場壓艙石的作用？這三個問題也分別代表著棉紡產(chǎn)業(yè)鏈的三個周期：棉花種植業(yè)所面臨的蛛網(wǎng)周期、棉紡加工業(yè)面臨的庫存周期和產(chǎn)能周期、國家儲備棉面臨的庫存周期。

01 行情回顧：產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾點燃牛市

在2021年度棉紡年報展望中，基于棉紡產(chǎn)業(yè)端自身的供需格局是我們關注的焦點，對此提出的思考邏輯得到市場印證，具體表現(xiàn)可以看到，在棉紡產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，供需矛盾在2021年均集中凸顯，進而引發(fā)牛市的爆發(fā)，利潤自下而上傳導。

1、籽棉市場：地租、化肥、人工、水費上漲下，畝產(chǎn)固定投入下單產(chǎn)降低，實際每單位籽棉成本抬高，高種植成本促使棉農(nóng)挺價意愿增強。軋花廠競爭格局加劇，產(chǎn)能持續(xù)擴張后僧多粥少，籽棉供需矛盾被極度放大，9-10月份搶收行情一簇激發(fā)，進而引導鄭棉價格形成最后的上漲驅動，突破二萬二千高點。

2、棉花市場：年初高企的糧棉比驅動多個產(chǎn)棉國棉花種植面積的下降，進而帶來全球年度產(chǎn)量的降低，在紡織利潤恢復和產(chǎn)能擴張之下，需求回暖，加劇原料端產(chǎn)銷矛盾，但隨著國儲輪出加持下，皮棉供需矛盾有所壓制。在偏緊的棉花供需影響下，棉價維持20/21年度成本支撐位，并逐漸隨著消費驅動的兌現(xiàn)而走高突破一萬八千六。

3、紡織品、服裝市場：盡管當前國際環(huán)境逆全球貿易保護主義盛行，疆棉話題層出不窮。但與此同時，我們看到了國內自身以棉紡產(chǎn)業(yè)鏈為代表的制造業(yè)供應鏈的韌性。年初國內紡織產(chǎn)業(yè)鏈健康化的庫存結構最終在本年引致牛市行情。在寬松的宏觀政策刺激全球紡織服裝消費市場大幅恢復之際，東南亞紡國家因疫情失控，紡織產(chǎn)能一度熄火，中國紡織業(yè)在全球紡織品供需矛盾擴大之時承接訂單，利潤得到顯著恢復。主流服裝零售市場美國因海運壓力和港口效率偏低，導致供需錯配，服裝庫存大幅去化，引發(fā)服裝類CPI大幅上漲。

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4、宏觀環(huán)境：此外，宏觀環(huán)境對商品市場的影響也是我們去年年報關注的重點。在今年可以看到，全球市場對疫情話題脫敏，交易重心逐漸降低。且脫敏的表現(xiàn)不僅僅限于資本市場，除中國外，全球主流國家基本以躺平的姿勢面對疫情的肆掠。

宏觀和產(chǎn)業(yè)樂觀情緒共振下，中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈的利潤開始恢復，進而刺激產(chǎn)業(yè)鏈心態(tài)回暖。在商品牛市收官階段，籽棉行情助推棉花市場，迎來翹尾行情。但隨著籽棉市場完成貨源從棉農(nóng)到軋花廠的轉移，市場迅速降溫，漲價并未成功向下游傳導，產(chǎn)業(yè)鏈風險開始凸顯。

02 后牛市時代新格局：心態(tài)轉向，產(chǎn)業(yè)鏈承壓

棉花牛市的誕生下，我認為當下正在面臨棉紡產(chǎn)業(yè)鏈整體從樂觀心態(tài)、擴張式經(jīng)營轉向悲觀心態(tài)、謹慎式經(jīng)營的狀態(tài)。我們注意到一些產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)以下狀態(tài)改變：

一、新花產(chǎn)量略有縮減，質量水平大幅回升

全球高企的糧棉比明顯降低全球棉花種植面積，盡管新疆棉花種植仍維持18600元/噸價格直接補貼政策，整體種植意愿仍偏穩(wěn)定，但從6月在南疆實地走訪調研結果來看，仍有部分棉農(nóng)從棉花改種至青貯玉米、冬小麥，國內種植面積整體穩(wěn)中有降。天氣炒作話題持續(xù)整個種植期，造成播種、生長、收獲、加工、檢驗進度的整體后移，但從實際纖維公檢數(shù)據(jù)來看，當前整體落后去年同期水平2%左右，但相較此前17/18年度-19/20年度這三個年度平均值，大約有3%的提高，整體產(chǎn)量略有縮減。

本年度檢驗后的皮棉質量情況較去年質量水平提升明顯，去年因疫情導致的田間管理水平下降在今年得到彌補，多個皮棉指標均有明顯提升。

二、新疆軋花產(chǎn)能繼續(xù)投放，行業(yè)內卷加速下抬升成本

本年度高價籽棉的背后，是新疆軋花產(chǎn)能過剩和新疆籽棉種植面積難以擴張的矛盾，但軋花產(chǎn)能過剩在新疆早已存在，在去年秋收行情中也有所體現(xiàn)。所以推動本輪搶收現(xiàn)象最直接的原因是21/22年度新疆棉花面積的縮減以及棉農(nóng)種植成本的提高。在種植成本提高背景下，棉農(nóng)對種植收益保障的訴求形成了挺價聯(lián)盟，在軋花產(chǎn)能過剩的背景下推動籽棉價格向11元/公斤推進。

三、紡織業(yè)呈現(xiàn)增產(chǎn)能趨勢，產(chǎn)成品累庫明顯

在國內紡織業(yè)庫存周期從去庫到累庫轉換之際，利潤加持下，從紡機銷量可見紡織產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴張明顯。

不過激進的經(jīng)營方式迅速遭遇市場的寒冬，高棉價疊加限電限產(chǎn)政策，金九銀十旺季落空后，產(chǎn)業(yè)鏈進入累庫狀態(tài)。

四、東南亞紡織產(chǎn)能恢復開工，訂單再次外流

隨著疫苗接種進度的提高，東南亞重要紡織國逐漸恢復生產(chǎn)開工，原料采購方面，越南已經(jīng)從近期開始放量采購美棉。

在內外棉價大幅走強的基礎上，東南亞紡織成本優(yōu)勢進一步放大，國內紡織訂單外流趨勢加劇。

五、終端消費基本恢復，訂單驅動放緩

隨著全球紡織服裝消費增長見頂，直接消費并未有繼續(xù)向下游傳導的動力。當前USDA給出的偏高消費預估量可能難以帶動更為積極的上漲，存在高估可能：在剔除存在宏觀因素擾動年份，以及21世紀初中國服裝消費增速爆發(fā)的年份之后，按USDA口徑，平均每年消費量在2529.22萬噸，平均每年同比增速在1.83%。同時結合對歐盟、中國和美國服裝市場追蹤，疫情后服裝消費增速正在見頂。歐盟市場中，服裝類CPI指數(shù)漲幅落后于整體商品服務CPI，其服裝進口量維持在正常區(qū)間內，疫情對歐盟服裝消費的負面影響基本消除。中國市場首先恢復生活正常化，服裝社零數(shù)據(jù)增速進一步放緩，服裝消費增長存在瓶頸。美國市場主要受供應鏈危機的影響，服裝價格高企，導致批發(fā)商提前性加單，進口量仍存繼續(xù)放量可能，但補庫采購速度已經(jīng)強于銷售速度，庫存指標在9月將轉向累庫，并在10月擴大庫存累積程度（見圖六）。

03 年度展望：周期、周期還是周期

從筆者自身的投研經(jīng)驗出發(fā)，在年前用長期的眼光去展望下一年度的行情，自身邏輯需要建立在兩大要點上：1）邏輯講究大道至簡，做減法比做加法更重要，展望部分內容也將從大趨勢、大矛盾出發(fā)，再延展至細枝末節(jié)的地方；2）對于產(chǎn)業(yè)鏈條偏長的商品，關注商品供需層面的研究，更要關注商品上下游產(chǎn)業(yè)鏈的研究。

當前棉花市場博弈主流兩方仍是即期虧損、貨源集中的軋花廠，和利潤持續(xù)走弱、成本庫存積壓的紗廠。新年度行情極大概率以價差扭曲，驅動乏力的僵局開啟。

一、短期產(chǎn)業(yè)缺乏補庫動力：由于訂單缺乏，紡織行業(yè)在當前產(chǎn)業(yè)環(huán)境下基本躺平，降開工、放春節(jié)假的工廠逐漸增多，僅有維持訂單生產(chǎn)的企業(yè)存在剛性補庫需求，從原料庫存季節(jié)性對比來看，當前紡企備貨水平高于往年同期，在節(jié)前開工負荷不可逆下降的趨勢下，短期補庫需求可能不佳。

二、挺價是當前棉花加工行業(yè)的共識：但每家企業(yè)背后的現(xiàn)金流充裕程度各不相同，能否維持挺價、或維持多久是個未知數(shù)。按照當前紡織業(yè)狀態(tài)，有效需求恢復可能需要等到節(jié)后，所以挺價賭后市存在很大的持貨成本風險。此外降價加快皮棉銷售，認虧出場則是當前軋花廠另一個選擇。在軋花產(chǎn)能競爭加劇的背景下，也可能導致一些企業(yè)提前搶跑認輸，進而加劇軋花廠整體心態(tài)的轉變。棉花現(xiàn)貨價格在僵局面前緩慢走弱，形成上有頂，下有底的走勢。但價格仍高于進口棉，內外價差倒掛嚴重。期貨市場預期先行，造成較大的期貨貼水幅度。僅從靜態(tài)棉花供需平衡表來看，供需呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)，僵局得以延續(xù)。未來邊際性的增量均可能帶來偏緊狀態(tài)的調整。

所以筆者對于年報展望邏輯將集中在以下三個問題：1、棉花種植作為棉紡產(chǎn)業(yè)鏈最上游的環(huán)節(jié)，基于軋花產(chǎn)能擴張下導致的高價籽棉帶來了豐厚的利潤，下一年度種植面積擴種和產(chǎn)量增產(chǎn)預期能否順利落地？2、21/22年度高成本皮棉已成事實，這也是當下多空分歧的焦點，成本支撐邏輯是否在2022年的皮棉市場奏效？從過往投研經(jīng)驗來看，棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條的話語權幾乎由上下游同時支配，下游傳導的阻塞往往意味著皮棉價格的高估。未來下游消費呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢，決定了對高成本皮棉接納程度。3、國內長期存在的產(chǎn)銷缺口并未導致棉花價格的大起大落，受益于儲備棉近五年一直在市場扮演核心角色，起到彌補市場缺口以及平抑價格的波動和產(chǎn)業(yè)鏈條多方的預期，與此同時，市場也關注到儲備棉已經(jīng)完成將近1100萬噸的凈拋儲，未來儲備棉能否延續(xù)市場壓艙石的作用？

這三個問題也分別代表著棉紡產(chǎn)業(yè)鏈的三個周期：棉花種植業(yè)所面臨的蛛網(wǎng)周期、棉紡加工業(yè)面臨的庫存周期和產(chǎn)能周期、國家儲備棉面臨的庫存周期。

一、棉農(nóng)再陷蛛網(wǎng)周期：增產(chǎn)預期能否順利落地？

蛛網(wǎng)周期理論是研究農(nóng)產(chǎn)品價格波動的經(jīng)典依據(jù)，生產(chǎn)者的收益情況影響著對下一季作物的種植生產(chǎn)意愿，對于未來的種植意愿，我們關注棉農(nóng)本季作物絕對收益的縱向比較以及相對收益的橫向比較。全球棉市走牛，一定程度上帶動全球棉農(nóng)在收獲季大幅兌現(xiàn)種植收益，所以市場傾向于得出下一年度增產(chǎn)的結論：從種植替代角度出發(fā)，全球主要產(chǎn)棉國存在擴大植棉面積的可能。

中國

受益于棉花種植補貼向新疆傾斜，中國近年來的棉花種植面積整體呈現(xiàn)穩(wěn)中下降、向新疆集中的趨勢。從新疆地區(qū)主要農(nóng)作物每畝凈利潤進行對比可以看出，今年棉花種植在絕對收益和相對收益上，均收獲了高額的回報，明年是否迎來種植面積的增長？

筆者預計植棉面積增長主要發(fā)生在此前種植替代的面積上面，擴種后的面積將難超過2018-2019年的種植面積。畢竟在退耕還林和限水政策下，新疆植棉增產(chǎn)面臨土地和灌溉資源受限的壓力。

內地植棉區(qū)存在較大的擴種可能，但面臨的問題與新疆棉花種植相反，近幾年軋花產(chǎn)能大面積退出，可能會抑制農(nóng)民改種棉花的積極性。

美國

美國棉區(qū)主要競爭作物是大豆和玉米。這三類作物均在每年三月份前后大面積播種，在十月份前后大規(guī)模收獲。按照歷史規(guī)律，在當前糧棉比價下，均有利于種植者做出擴大棉花種植面積的決定。根據(jù)USDA6月種植報告調查數(shù)據(jù)，本年度美國植棉面積為1171.91萬英畝，較去年下滑3.82%，較前年下滑14.59%，連續(xù)下降最大的原因是糧棉比的提高，導致種植作物替代，而隨著當下糧棉比再次回落至2019年水平，擴種趨勢可能向2019年1372萬英畝看齊。

巴西

在巴西主要植棉區(qū)——馬托格羅索，棉農(nóng)也取到相較于玉米更高的種植回報：棉花57%的回報率vs 玉米39%的回報率，收益優(yōu)勢驅使植棉積極性提高：USDA預計下一年度（21/22年度）種植面積將達到152萬公頃，較上一年度提高11.7%，受此影響，產(chǎn)量也將完成21.9%的同比增加。而按照巴西CONAB口徑預計，下一年度種植面積將達到149.5萬公頃，較上一年度提高9.1%，產(chǎn)量增長也將達到10.7%。此外，作為主要棉花出口國，巴西雷亞爾弱勢運行也將刺激巴西棉花出口收益，進而提升巴西國內增產(chǎn)意愿。

印度

印度同樣面臨因前期棉花相對種植收益降低而導致的播種面積下降，21/22年度播種面積為1240萬公頃，較上一年度下降4.6%，較19/20年度下降8.1%。隨著全球棉花種植收益的提高，印度同樣有望迎來顯著面積擴張。

盡管中國受新疆土地和水資源政策干預，以及內地軋花產(chǎn)能清退的困境，新年度擴種限制較為明顯，但恢復性面積增長值得期待。而在糧棉比持續(xù)低位運行的背景下，全球產(chǎn)棉國種植積極性將明顯提高。不過對于下一年度供應端而言，當前時間點對單產(chǎn)因素做出判斷尚早，在明年的一二季度關注天氣具體影響。

二、凜冬將至：紡織產(chǎn)業(yè)內卷加劇下面臨周期的碾壓

我們在近兩年迎來國內棉紡產(chǎn)業(yè)利潤的修復回歸，樂觀情緒的背后，棉農(nóng)在今年10月大幅兌現(xiàn)種植利潤，我們看到了利潤自下而上的在產(chǎn)業(yè)鏈條上完成傳導。以史為鏡，從庫存和產(chǎn)能周期的角度出發(fā)：春天的遠去，凜冬將至。

由于生產(chǎn)和消費在時間、空間和主體上是分離的，因此很難實現(xiàn)產(chǎn)能投資與最終需求的完美匹配，供需錯配由此產(chǎn)生。過度投資理論認為，在經(jīng)濟繁榮時投資者對未來過于樂觀，不斷加大投資，最終導致生產(chǎn)超過由消費和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩，或者導致產(chǎn)能擴張超過原材料或勞動力供給瓶頸，工資和原材料成本上升侵蝕了生產(chǎn)企業(yè)的利潤。一個供需節(jié)點存在過度投資引發(fā)的供需錯配，那么由多個供需節(jié)點連接的棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條，供需錯配引發(fā)的波動更為劇烈。在樂觀的時期，原料備貨量層層加碼，帶來最上游供應端的虛假繁榮，而在樂觀轉向悲觀之際，最上游的供應泡沫面臨最真實的需求擠壓。

在2001年加入WTO后，中國憑借最完善的棉紡供應鏈，經(jīng)歷過一段紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利期，成為全球紡織服裝中心。從2000年至2010年，在內銷外貿兩旺的背景下，國內紡織業(yè)累計利潤總額同比平均增速在45.38%。高額利潤也進一步帶來產(chǎn)能的擴張，這一時期國內平均每年新增863.35萬錠棉紗產(chǎn)能，棉花消費量一度突破1000萬噸，擴張的產(chǎn)能，最終形成了過度投資，并通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的長鞭效應形成紡織服裝產(chǎn)業(yè)的庫存危機。2010年后，高企的內外棉花價差、絕對棉花價格進一步擠壓紡織業(yè)生產(chǎn)利潤，勞動力成本等其他生產(chǎn)成本面臨東南亞逐漸擴張的紡織產(chǎn)能競爭，市場訂單分配逐漸向東南亞轉移。隨著全球紡織服裝終端消費也陷入增長瓶頸，市場規(guī)模增長有限。國內擴張的紡織產(chǎn)能，遠超市場實際需要滿足的有效需求，在長鞭效應的作用下，產(chǎn)業(yè)鏈中的上游供應商仍維持較為樂觀的備貨需求，庫存危機由此產(chǎn)生。

2011年后，內銷外貿快速走弱，而紡織業(yè)固定投資增速仍維持10%以上增速，國內新增棉紗產(chǎn)能在11-12年維持在1000萬錠以上，但紡織服裝業(yè)庫存出現(xiàn)明顯的累積，產(chǎn)成品庫存維持兩位數(shù)同比增長，與此同時紡織業(yè)利潤增速出現(xiàn)了快速下滑。過度投資和長鞭效應不僅使得國內紡織服裝業(yè)陷入庫存危機。在利潤走低的背景下，開工和產(chǎn)能出現(xiàn)了長期性的下降和去化。導致國內棉花消費從2011年的839萬噸下降至2015年的604.4萬噸，產(chǎn)銷缺口的持續(xù)走弱，驅使棉花價格走出了將近五年的下跌行情。

當前產(chǎn)能外移的大趨勢遭遇新冠疫情的沖擊，引發(fā)全球紡織品出現(xiàn)一波明顯的供需錯配，一定程度也加速了國內棉紡產(chǎn)業(yè)鏈去庫的節(jié)奏，本輪受益方再次回到了轉型之際的中國紡織業(yè)。作為訂單回流的受益方，中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈的利潤開始恢復，進而刺激產(chǎn)業(yè)鏈心態(tài)回暖，補庫需求大幅上升。在國內紡織業(yè)庫存周期從去庫到累庫轉換之際，利潤加持下，紡織產(chǎn)能擴張的跡象再次出現(xiàn)。

據(jù)中國紡織機械協(xié)會統(tǒng)計，棉紡相關紡機行業(yè)今年表現(xiàn)非常樂觀。2021年1-6月，棉紡細紗機銷量同比增加82.2%，集聚紡裝置銷量同比增加88.5%，轉杯紡紗機銷量同比增加100%。針織機械三大類機型市場表現(xiàn)較好，各有不同增長點。圓緯機行業(yè)上半年產(chǎn)銷兩旺，部分企業(yè)已超負荷生產(chǎn)，銷量同比增加70.6%。經(jīng)編機行業(yè)上半年整體穩(wěn)中向好，銷量同比增加29%。橫機行業(yè)2021年上半年銷量同比增長220%。據(jù)了解，2021年第三季度大多數(shù)紡紗機械企業(yè)任務飽滿，后續(xù)訂單良好。

紡織服裝行業(yè)的低門檻屬性決定了其經(jīng)營生產(chǎn)的盲目性和產(chǎn)能擴張的無序性。目前隨著全球服裝終端消費的好轉，終端都進入主動補庫階段，在備貨需求的利好向上游傳導過程中，被產(chǎn)業(yè)鏈中多個供需環(huán)節(jié)所放大，所以實際在最上游的棉花需求存在被高估的可能。從產(chǎn)能周期來看，近十年來國內紡織產(chǎn)能一直呈現(xiàn)向東南亞轉移的趨勢，疫情打斷了這個節(jié)奏，國內紡織產(chǎn)能卻因利潤回升出現(xiàn)明顯擴張，站在長期角度，最終導致生產(chǎn)超過由消費和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩。但不可忽視國內本身具有韌性的紡織產(chǎn)業(yè)鏈，國內紡織產(chǎn)業(yè)鏈下游的庫存危機會否兌現(xiàn)，在2022年成為行情的利空點，仍然需要考慮當前全球復雜的疫情環(huán)境。

三、國儲棉再臨庫存拐點：壓艙石作用能否延續(xù)？

根據(jù)相關資料和過去數(shù)據(jù)進行整理，筆者對市場經(jīng)濟體制下的國家儲備棉進行了三個庫存周期劃分：

截至到今年11月30日，2014年至今累計凈拋儲1172.48萬噸，已經(jīng)高于11-13年度國儲凈收儲998.22萬噸，一方面說明國儲政策仍具有一定調控力度：通過一些非公開操作，中儲棉完成了對一定量外棉的收購。根據(jù)USDA相關報告，近三年18-20年收儲了約130萬噸左右外棉。另一方面，收儲動作的出現(xiàn)也透露出本輪國儲庫存周期已經(jīng)來到一定臨界點，目前市場早已預期國家儲備棉庫存量已經(jīng)降低至安全邊際下方，對國儲即將釋放的補庫動力等候多時。

在過去兩個國儲庫存拐點（2003-2004年，2010-2011年），棉花價格走勢如約上漲，其推動上漲行情動力之一在于市場投機者吃準了緊張的國儲棉花無法進一步供應市場以調控價格。所以，未來行情將賦予國儲棉花動向足夠巨大的話語權，釋放的動能會否重演上兩個補庫走勢，帶動價格上漲呢？

筆者認為本輪國儲庫存拐點將以較平緩的方式完成過渡。一方面，當前基本面發(fā)展趨勢不支持對國儲棉的逼倉可能。在國內產(chǎn)銷缺口有望進一步弱化的背景下，國儲補缺口的壓力將明顯弱于此前兩個國儲庫存周期拐點。盡管本身庫存已經(jīng)處于較低水平，但考慮到過去三年對外棉的采購，筆者預估當前國儲庫存仍剩余約140萬噸左右。剔除質量偏低無法使用的棉花，能夠很大程度彌補21/22年度供需缺口。另一方面，未雨綢繆，儲備棉收儲已經(jīng)悄然進行。偏高的內外價差下，質優(yōu)價廉的外棉成為首選，從上一個棉花市場年度以來，中國同時霸榜世界前兩大棉花出口國的榜單，除了經(jīng)營性企業(yè)外，國儲收購可能是主要動力，但暫無公開數(shù)據(jù)可以高頻驗證這一觀點。所以，在多變的市場面前，國儲棉仍有以不變應萬變的底氣，當前市場內外價差依然維持高企的狀態(tài)，存在國儲再度出手做出調整的可能。

04 總結：亢龍有悔

亢龍有悔，盈不可久。從去年下半年到今年上半年，國內整條棉紡產(chǎn)業(yè)鏈利潤比較不錯，但縱觀全球服裝類CPI，其增速長期來看都是穩(wěn)定且偏低的，所以本輪利潤增長主要原因是全球疫情后服裝消費復蘇下，東南亞訂單回流國內。但長期來看，增長原因隨時可能因全球新冠疫情恢復而終止，全產(chǎn)業(yè)鏈的利潤也正在迎來拐點時刻。目前隨著紡企利潤下降，筆者預計虧損將維持且向上游傳導，目前偏高內外價差下的國內棉花可能是很好的做空標的。

看空的邏輯主要基于國內棉紡產(chǎn)業(yè)鏈三個周期的演化：第一，棉花的種植周期，棉農(nóng)種植收益在今年的搶收行情中體現(xiàn)得淋漓盡致，未來的改種、擴種可能性很大，我們注意到糧棉比已經(jīng)從今年的高位回落到低估，那么可以判斷新年度22/23年度棉花增產(chǎn)的概率極大，這是第一點利空。第二點是在于紡織產(chǎn)業(yè)內部的庫存和產(chǎn)能周期。紡織服裝行業(yè)門檻低，低門檻屬性決定了其經(jīng)營生產(chǎn)的盲目性和產(chǎn)能擴張的無序性。目前隨著全球服裝終端消費的好轉，終端都進入主動補庫階段，在備貨需求的利好向上游傳導過程中，被產(chǎn)業(yè)鏈中多個供需環(huán)節(jié)所放大，所以實際在最上游的棉花需求存在被高估的可能。從產(chǎn)能周期來看，當下國內紡織產(chǎn)能因利潤回升出現(xiàn)明顯擴張，但站在長期角度，最終可能導致生產(chǎn)超過由消費和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩，服裝庫存危機可能重演。第三點，是市場對于國儲棉調控能力存在偏差。筆者認為本次國儲庫存周期拐點會以較為平緩的方式度過。一方面，未來國內棉花基本面供需矛盾不如前兩次庫存拐點，棉花產(chǎn)量受目標價格補貼政策干預相對穩(wěn)定，棉花消費則呈現(xiàn)外移趨勢。另一方面，當前國儲庫存已經(jīng)提前采購外棉進行補庫，當下庫存數(shù)量和質量仍具有調控市場的空間和力度。

做空邏輯仍不可忽視市場風險的存在。宏觀層面上，美聯(lián)儲貨幣政策松緊影響著以美元定價的商品估值高低。產(chǎn)業(yè)層面上，當下全球供需關系暫未看到去庫走向累庫的拐點，看空邏輯仍基于國內市場供需雙弱的預期：產(chǎn)量端不僅需要等待全球種植面積擴大預期的落地，也需要關注種植生長過程中天氣風險；目前國內需求端的產(chǎn)成品累庫幅度尚可接受，需進一步觀察產(chǎn)業(yè)鏈庫存表現(xiàn)，此外還需關注訂單是否轉向，東南亞疫情情況是一大風險點。從價差關系來看，內強外弱的狀況如果能有顯著改善，一定程度上將削弱看空邏輯。