1. 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)較正股大面積超跌，指向機(jī)構(gòu)行為沖擊

2022年2月14日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)顯著超過萬得全A，并創(chuàng)下本輪新冠疫情以來的最大單日跌幅。

截至2022年2月14日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤價(jià)為420.73元，相比前一交易日大幅下跌3.01%，而同日萬得全A指數(shù)單日下行0.73%，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體跌幅顯著較深。值得注意的是，在此前的權(quán)益市場(chǎng)的集中回調(diào)時(shí)期，轉(zhuǎn)債體現(xiàn)出了十足的韌性，但兌現(xiàn)防御屬性的代價(jià)則是估值水平的持續(xù)拉伸。而估值拉伸的本質(zhì)，則是透支未來市場(chǎng)對(duì)正股的反彈預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)溢價(jià)率已經(jīng)達(dá)到不斷刷新歷史高點(diǎn)的高位后，若正股層面依然走弱，那么估值壓縮的到來似乎就只是時(shí)間問題。

從個(gè)券維度來看，大量轉(zhuǎn)債相較正股出現(xiàn)超額下跌，其中有兩只轉(zhuǎn)債相較于正股的單日相對(duì)跌幅超過10%，同時(shí)多達(dá)46只轉(zhuǎn)債相較于正股單日跌幅超過5%，其中不乏大量主體資質(zhì)較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)持有量較高的熱門品種，而鵬輝轉(zhuǎn)債、韋爾轉(zhuǎn)債等甚至在正股上漲的情況下仍然出現(xiàn)大幅下跌，指向今日市場(chǎng)超跌并不完全歸結(jié)于個(gè)券基本面，更多是在機(jī)構(gòu)行為層面上遭受的交易沖擊。

我們進(jìn)一步對(duì)個(gè)券的漲跌幅進(jìn)行更詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)雖然今日權(quán)益指數(shù)總體下跌，但轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股下跌比例僅約為58%，而轉(zhuǎn)債的下跌比例則高達(dá)97%，對(duì)應(yīng)相較正股出現(xiàn)超跌的轉(zhuǎn)債數(shù)目多達(dá)356只，算數(shù)平均超跌幅度為2.78%。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如此大規(guī)模的轉(zhuǎn)債超跌往往對(duì)應(yīng)了機(jī)構(gòu)大額贖回帶來的沖擊。

當(dāng)債市的負(fù)債端機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)債或?qū)?yīng)正股行情信心下降時(shí)，會(huì)傾向于贖回高轉(zhuǎn)債倉位的產(chǎn)品。然而由于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的個(gè)券流動(dòng)性和市場(chǎng)規(guī)模限制，這樣的贖回行為很容易引發(fā)交易踩踏，造成更多產(chǎn)品的贖回，以及年金或其他絕對(duì)收益類產(chǎn)品觸發(fā)止損線等情況，從而引發(fā)一系列負(fù)反饋，最終造成全市場(chǎng)維度的估值大幅壓縮。

2. 各價(jià)位估值壓縮幅度在3-5%，但回調(diào)后仍處高位

如此大幅度的指數(shù)單日下跌，在當(dāng)前的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)實(shí)屬罕見。

我們對(duì)2015年以來轉(zhuǎn)債單日下跌幅度超過3%的交易日進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)上一次轉(zhuǎn)債如此大幅度的單日下跌還是在2020年疫情開始的首日沖擊時(shí)，而更前一次則要追溯到2016年1月。也就是說，在2017年以來的本輪轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容周期中，僅有新冠疫情一次單日下跌超過2022年2月14日。同時(shí)，對(duì)于許多疫情后新進(jìn)入市場(chǎng)的投資者而言，這可能也是經(jīng)歷的最大一次轉(zhuǎn)債單日跌幅。

我們以2020年5月的轉(zhuǎn)債估值壓縮時(shí)期作為參照，本次轉(zhuǎn)債受到的單日贖回沖擊強(qiáng)度也明顯更強(qiáng)。

我們?cè)诖饲暗陌l(fā)布的報(bào)告《轉(zhuǎn)債估值極致拉伸后，如何收?qǐng)?？》中，曾?duì)歷史中5次典型的估值壓縮周期進(jìn)行了回溯，其中發(fā)生在2020年5月的估值壓縮受機(jī)構(gòu)行為的沖擊影響較為明顯，市場(chǎng)溢價(jià)率回調(diào)幅度也相對(duì)較大，是近年來機(jī)構(gòu)行為引發(fā)市場(chǎng)估值壓縮的典型案例。但是和本次沖擊相比，彼時(shí)無論是轉(zhuǎn)債指數(shù)的單日跌幅，還是相較于萬得全A的超跌幅度，與2022年2月14日相比都明顯更為溫和。而對(duì)比更近的案例來看，在2021年12月初，市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過機(jī)構(gòu)行為層面的估值沖擊，12月7日，中證轉(zhuǎn)債下跌1.39%、萬得全A下跌0.36%，沖擊幅度也不及本次。

從估值中樞的變化幅度來看，可以發(fā)現(xiàn)2022年2月14日的估值壓縮系全價(jià)位沖擊。

我們利用此前發(fā)布的報(bào)告《如何測(cè)算歷史可比的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值》中構(gòu)建的估值測(cè)試模型，對(duì)各平價(jià)價(jià)位對(duì)應(yīng)的估值中樞變化進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)在本次沖擊下，無論是偏債型區(qū)間還是偏股型區(qū)間都出現(xiàn)了明顯的估值大幅壓縮。對(duì)比2022年2月14日相較于前一交易日的估值擬合線變化，可以發(fā)現(xiàn)各價(jià)位對(duì)應(yīng)的估值中樞壓縮幅度集中在3-5%，其中高平價(jià)區(qū)間受損更為嚴(yán)重。

然而，由于前期市場(chǎng)正處在不斷刷新估值歷史高位的狀態(tài)，即便是全市場(chǎng)估值都出現(xiàn)大幅下行，從2017年以來的估值分位數(shù)來看，當(dāng)前各價(jià)位對(duì)應(yīng)的估值中樞仍然均處在95%以上的歷史分位點(diǎn)（以反比例函數(shù)為例）。

這意味著，由于前期轉(zhuǎn)債在充分兌現(xiàn)防御屬性的過程中，轉(zhuǎn)債估值中樞已經(jīng)達(dá)到歷史高位，因此即使本輪沖擊幅度較大，但仍遠(yuǎn)不足以引導(dǎo)各價(jià)位轉(zhuǎn)債估值中樞來到“安全”區(qū)間，估值調(diào)整難言“到底”。

3. 策略選擇：極端環(huán)境，審時(shí)度勢(shì)，或躍在淵

我們?cè)诖饲鞍l(fā)布的2022年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)年度策略報(bào)告《2022轉(zhuǎn)債高估值下的進(jìn)退之道》和專題報(bào)告《穿著紅舞鞋的轉(zhuǎn)債，還能舞動(dòng)多久》中都曾提到過，極端高估值環(huán)境并非穩(wěn)態(tài)，尤其是在今年，需要格外關(guān)注三方面的邊際變化：機(jī)構(gòu)凈買入力度，純債機(jī)會(huì)成本，以及正股市場(chǎng)風(fēng)格。其中，機(jī)構(gòu)行為邊際變化較難觀測(cè)，不過從估值中樞反映的結(jié)果來看，負(fù)面變化可能已經(jīng)出現(xiàn)；機(jī)會(huì)成本方面，在此前大幅多增的社融數(shù)據(jù)和2021年Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述傾向下，純債市場(chǎng)對(duì)于利率上行的擔(dān)憂程度也出現(xiàn)邊際增加；正股方面，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格與2021H2熱門賽道行情時(shí)期已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，正股支撐整體減弱，并且市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)行業(yè)彈性也較去年的新能源、電動(dòng)車等熱門賽道行業(yè)有所下滑。

我們以平價(jià)130元對(duì)應(yīng)的估值中樞作為參考，從兩個(gè)維度對(duì)后續(xù)估值壓縮可能的空間進(jìn)行簡單對(duì)比：第一，從理論層面的合理中樞來看，中性假設(shè)下，平價(jià)130元對(duì)應(yīng)的合理估值中樞應(yīng)為0%，2017年以來的80%分位點(diǎn)為3.97%，而在本次沖擊后，該價(jià)位對(duì)應(yīng)的估值中樞仍超過13%；第二，以2020年5月的估值壓縮為例，彼時(shí)平價(jià)130元對(duì)應(yīng)的估值中樞由4.26%調(diào)整至-2.53%，幅度近7個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整時(shí)間為13個(gè)交易日（2020/5/6-5/25）。

綜上，當(dāng)前支撐轉(zhuǎn)債高估值的力量已悉數(shù)出現(xiàn)邊際變化，疊加估值壓縮后市場(chǎng)溢價(jià)率水平仍在歷史高位，盲目判斷估值沖擊“一步到位”并無依據(jù)，往后的行情演化，則需要進(jìn)一步觀察正股支撐強(qiáng)度的變化。若短期內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)迅速回暖，緩和投資者對(duì)于后續(xù)正股支撐的擔(dān)憂，那么估值壓縮也可能隨之在較短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，在這樣的情況下，前期相較于正股超跌幅度較大的個(gè)券有望迎來更高的參與價(jià)值。然而，如果正股支撐繼續(xù)趨弱，那么這樣的負(fù)面沖擊則可能進(jìn)一步延續(xù)，前文提到的理論中樞和歷史水平是兩個(gè)可選的參考線。

在對(duì)投資者更為不利的第二種可能情況下，有兩個(gè)擇券思路可以邊際對(duì)沖：其一是挑選主體評(píng)級(jí)較高（AA或以上），債底較高（純債價(jià)值90元以上），且純債溢價(jià)率較低的品種。由于這些個(gè)券的絕對(duì)價(jià)格距觸發(fā)債底保護(hù)的距離已經(jīng)不大，因此在信用風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，理論回撤空間相對(duì)有限。

其二，則是在正股維度尋求保護(hù)，參考我們?cè)趫?bào)告《高股息轉(zhuǎn)債標(biāo)的，值得關(guān)注》中構(gòu)建的策略，篩選AA及以上、股息率靠前的品種進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

不過，正如我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中提到的，雖然高估值環(huán)境會(huì)帶來后續(xù)市場(chǎng)波動(dòng)的明顯放大（本輪沖擊就是最好的案例），但拉長時(shí)間周期來看，在相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，轉(zhuǎn)債仍是重要的收益博取工具，無論估值壓縮期的長短如何，待壓縮趨勢(shì)邊際平穩(wěn)后，市場(chǎng)整體的性價(jià)比將重新回到更高位置，低價(jià)配置、中性配置等經(jīng)典轉(zhuǎn)債策略，也將得到更大的施展空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期變化、新冠疫情超預(yù)期蔓延。