美國1月CPI數(shù)據(jù)再超預(yù)期，同比增速達(dá)7.5%，創(chuàng)1982年以來最高水平。數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的預(yù)期顯著抬升，利率期貨市場(chǎng)反映的3月加息50 bp的概率已超過90%，2022年加息預(yù)期次數(shù)也已達(dá)到7次。但從股市和債市情況來看，投資者仍在猶豫這次美聯(lián)儲(chǔ)緊縮是否僅是“雷聲大，雨點(diǎn)小”。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)仍然低估了這次美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的力度及其潛在影響。投資者習(xí)慣于將上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期（2015—2018年）看作這次緊縮的參照系，但我們對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，這次與上次非常不同。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在1月議息會(huì)議后也提到[1]，“這次的經(jīng)濟(jì)與上一輪緊縮時(shí)不一樣，我們的政策將會(huì)反映出這些差別?！?/p>

這次的不同點(diǎn)在哪呢？最大的不同或許是加息開啟時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面，即“初始條件”。我們梳理了1980年以來6輪加息周期的初始條件，我們發(fā)現(xiàn)這次與之前幾輪都不一樣，尤其與上一輪相比差距最大。具體來看：

經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)方面，上一輪加息始于2015年12月，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)并不算強(qiáng)，加息前的一個(gè)季度GDP同比增速為2.2%，而這次加息前GDP增速高達(dá)5.5%。從這個(gè)角度看，這次加息更類似于始于1988、1999、2004年的三輪緊縮，加息前GDP增速均超過4%。就業(yè)方面，上一輪開啟加息時(shí)失業(yè)率為5.1%，而當(dāng)前失業(yè)率已降至4%的歷史低位，這與1999年加息周期更為接近。

通脹方面，2015年加息時(shí)，美國核心CPI同比增速只有2%，整體CPI同比增速僅為0.5%（因?yàn)橛蛢r(jià)下跌），非但沒有通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，甚至還存在通縮的可能。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)選擇加息更多是出于對(duì)未來通脹上升的“信任”，官員們相信失業(yè)率下降終將推升通脹（即菲利普斯曲線框架），因此采取“預(yù)防性”加息。反觀當(dāng)下，無論是整體還是核心CPI增速，都遠(yuǎn)高于2015年，甚至比1980年以來任何一次加息周期都要更高?？梢哉f，眼下是上世紀(jì)七十年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)首次真正遭遇高通脹的挑戰(zhàn)。

加息節(jié)奏方面，在上一輪加息中，美聯(lián)儲(chǔ)遵循“漸近而可預(yù)期”（gradual and predictable）的原則：從Taper到加息，再到縮表，每一步都很謹(jǐn)慎，且每一步之間都相差兩年。在加息開啟后，第一次加息和第二次加息之間甚至還隔了一年之久。對(duì)比之下，這次美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)沒有那么多時(shí)間可以等待。去年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)在退出寬松時(shí)一拖再拖，錯(cuò)過了最好的退出時(shí)機(jī)。往前看，今年聯(lián)儲(chǔ)加息的次數(shù)大概率多于3次，甚至不排除一次性加息50 bp的可能性。我們根據(jù)目前市場(chǎng)的預(yù)期描繪了這次加息的路徑，結(jié)果顯示路徑更接近于次貸危機(jī)前的加息周期，而不是上一輪加息。

金融市場(chǎng)方面，上一輪貨幣緊縮速度慢，加上美股估值相對(duì)合理，使股市并沒有過多的調(diào)整，整體上“風(fēng)平浪靜”。目前美股估值相對(duì)較高，對(duì)外部環(huán)境變化、尤其是利率上升更敏感，想要平穩(wěn)度過整個(gè)加息過程，似乎并不容易。此外，疫情后的低利率環(huán)境下，美國非金融企業(yè)部門債務(wù)迅速擴(kuò)張，債務(wù)占GDP比例從2019年底的76%升至2021年一季度的85%，雖然二季度小幅回落，但仍處于歷史高位。如果加息開啟后利率顯著上行，部分現(xiàn)金流表現(xiàn)較差的公司或面臨信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。

總而言之，本輪聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能來勢(shì)洶洶，簡單以上一輪緊縮周期外推可能會(huì)嚴(yán)重低估緊縮的力度。當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)就像一輛高速行駛的汽車，如果不剎車，很難慢下來。往前看，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)盡快采取行動(dòng)，比如在3月加息50 bp，并暗示年內(nèi)有更多次數(shù)的加息。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)還應(yīng)該開啟“縮表”。抑制通脹最可靠辦法是推高長端利率，而要達(dá)到這一目標(biāo)，最有效的手段就是“縮表”。我們預(yù)計(jì)開啟“縮表”的時(shí)間或在三季度，但也不排除提前到二季度的可能性。

風(fēng)險(xiǎn)情形下，不排除10年期美債利率突破2.5%，美股仍有調(diào)整空間。疫情消退后，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望繼續(xù)深化，供給與需求可能共振復(fù)蘇，如果美聯(lián)儲(chǔ)在三季度“縮表”且態(tài)度比較堅(jiān)決，美債利率或進(jìn)一步上行。但另一方面，加息過于激進(jìn)或引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中期經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退的擔(dān)憂，地緣政治沖擊加劇也可能抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，限制長端利率上行空間。股市方面，過去十年低利率環(huán)境下，部分股票估值擴(kuò)張幅度較大，股價(jià)漲幅較多。如果流動(dòng)性收緊，無風(fēng)險(xiǎn)利率抬升，將對(duì)這些股票的估值產(chǎn)生不利影響。近期美股雖經(jīng)歷了一波調(diào)整，但在美債利率上行未結(jié)束的情況下，股市或仍有調(diào)整空間。

現(xiàn)階段表現(xiàn)較好、受緊縮影響較小的是大宗商品。首先，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的確認(rèn)，有利于商品。其次，過去兩年全球資本開支明顯放緩，疫情過后資本開支有望迎來一次全球性的同步反彈，進(jìn)一步增加對(duì)商品的需求。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮會(huì)導(dǎo)致利率上升，抑制企業(yè)投資，但這一過程會(huì)有時(shí)滯，未必在今年上半年發(fā)生?？傊?，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮或成為今年全球資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的主線，對(duì)于緊縮的力度，投資者切不可低估。

圖表1：美國歷次加息周期開始時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表2：1980年以來的6輪加息周期節(jié)奏對(duì)比

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)3月加息50 bp的概率超過90%

資料來源：CME Group，中金公司研究部

圖表4：目前美股的估值相對(duì)較高

資料來源：Robert Shiller，中金公司研究部

圖表5：疫情后美國企業(yè)杠桿率擴(kuò)張

資料來源：BIS，中金公司研究部

圖表6：主要經(jīng)濟(jì)體疫情前、后的固定資本形成增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部