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尹睿哲/李玲:轉債大跌,是開始還是結束?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2022-02-16 09:07:41 來源:招商證券 作者:尹睿哲/李玲

2022/2/14轉債市場遭遇“情人劫”,在A股市場大跌背景下中證轉債指數(shù)跌幅達到3.02%,2月15日,股市的反彈如期而至,截至收盤主要股指均收漲且漲幅不小,創(chuàng)業(yè)板漲幅達到3%,而在股市的強勢帶動下、轉債指數(shù)依然收跌,開盤之后急劇走弱,盤中跌幅一度達到2.25%,之后雖然有一定反彈,但仍然收得1.52%的跌幅。



昨天與今天轉債日跌幅在2017年以來分別排名第2、第19,而觀察17年以來跌幅前20的交易日,可以發(fā)現(xiàn)只有5個交易日中轉債指數(shù)跌幅大于萬得全A,其他三個交易日分別為2018年1月29日、2021年9月27日、2017年5月8日。



而經(jīng)歷兩天的大跌,轉債當前價格中位數(shù)已經(jīng)由129下跌至122;價格結構已經(jīng)顯著改善,價格130元以上的轉債數(shù)量占比下降至三分之一。從溢價率水平來看,平價85-130之間轉債的平均轉股溢價率已經(jīng)由高點的29%回落至21.5%、溢價率壓縮超過7個點,直接掉回至21年9月份與20年4月份的階段性高點。不過高價轉債的估值壓縮幅度顯然高于低價品種,平價80以下的轉債YTM目前為1.65%、僅回到今年1月中旬的水平。


從轉債2018年新規(guī)擴容以來,估值處于階段高位的時點有三個:2020年4月,2021年1月、2021年9月。而有必要回溯前三次轉債的估值壓縮背景,以對本次估值壓縮的因素以及未來趨勢進行推演:


1、2020年4月,當時股市在全球疫情擴散的影響下快速下跌,債市短期也有回調(diào)、不過隨后在寬松貨幣政策的影響下迅速反彈,轉債估值在3月初股市影響下有一定殺跌,不過隨后則在債市寬松上漲的帶領下一路沖高、達到歷史高點,期間股市繼續(xù)下跌。在估值達到4月2日的階段性高點(23%)之后,隨著債市進入震蕩、估值也進入震蕩,但仍處于20%的相對高位,而4月下旬與5月份則在貨幣政策收緊的狀態(tài)下,轉債估值也一路下殺、時間長達兩個月,到7月份估值水平已經(jīng)降低至11%,在此期間股市實則是緩慢上漲的狀態(tài)。


2、2021年1月,當時股市正在上演極致的分化行情,一方面以醫(yī)藥、白酒為代表的藍籌正在進行最后一漲,而另一方面中小市值公司正在經(jīng)歷最后一跌,股市表現(xiàn)出極端的分化。而債市層面,受違約預期資金面陡然收緊,10年國債利率快速上行20個bp,轉債更是受鴻達、廣匯大股東負面的影響,信用風險大面積傳導,轉債估值一路壓縮,由16%壓縮至10%,來到17年以來的歷史低位。


3、2021年9月,當時股市中的中小盤標的加速上漲,在此期間10年國債利率處于橫盤狀態(tài),轉債估值也由于股市上漲的預期、加速上行,在9月8日達到21.5%的階段性高點。隨后一方面中小盤標的快速回調(diào),另一方面10年國債利率快速上行、短短1個月上行20bp,帶動轉債估值快速壓縮至16%。



可見當轉債及其估值達到階段性高點之后,估值主動壓縮的因素主要有三點:


①股市情緒,只要股市形成連續(xù)下跌行情,未來上漲的預期不在,對轉債來說溢價率即意味著未來上漲的預期,估值自然無法支撐;


②債市流動性,主要觀測指標為10Y國債利率。10Y國債利率是衡量經(jīng)濟基本面、資金面等的綜合指標,而無論是短期的資金面收緊、還是預期經(jīng)濟走強所導致的10Y國債利率上行,都反映市場資金面的邊際變化。而轉債估值也是債市投資資金需求溢出導致的結果,10Y國債利率下行自然也會導致的估值壓縮。


③信用風險。由于可轉債債券的本質(zhì)屬性,其價格往往有“債底“支撐,而債底主要由收益率決定,21年初的大跌正是由于市場對違約的擔憂推升信用風險、導致信用利差短期內(nèi)大幅走擴,轉債債底大幅下移動,導致轉股溢價率出現(xiàn)明顯壓縮。


以上三個因素中,信用風險具有偶發(fā)性特征,債市流動性是影響估值的核心因素,而股市情緒則是助推估值壓縮的動力。即當估值處于階段性高位時,債市流動性收緊(10Y國債利率上行)、估值必然壓縮,而股市的悲觀情緒則會加速估值的壓縮。再看本次估值壓縮,一方面春節(jié)以來轉債估值處于歷史高點、所處位置較為脆弱,另一方面市場正處于股市情緒較差與10Y國債利率企穩(wěn)上行的組合之中,對轉債最為不利,估值壓縮自然發(fā)生。


至于發(fā)生時點,確實讓市場難以捉摸,但其實已有一定苗頭出現(xiàn),1月以來雖然受銀行等大盤轉債影響轉債指數(shù)跌幅小、但轉債等權指數(shù)已經(jīng)跟隨股市有超5%的跌幅,轉債債基、二級債基指數(shù)都已經(jīng)有不小的回撤,且持續(xù)時間超過1個月,加上目前轉債較高的估值,不排除機構有贖回的行為,截至四季度末,二級債基對轉債的持有市值已經(jīng)超過1200億、贖回拋壓的傳導也不容小覷。


即使估值有一定壓縮,但當前轉債溢價率仍處于歷史高位,而展望后市,債市流動性依然是影響轉債估值的重點:債市層面,貨幣政策寬松預期在降息之后已被完全兌現(xiàn),而超預期的社融數(shù)據(jù)為“寬信用”、“穩(wěn)增長”打底,債券市場已經(jīng)開始交易經(jīng)濟企穩(wěn)向上的預期;股市情緒層面,全球通脹大背景下聯(lián)儲3月加息似乎已成為定論,對A股成長股來說顯然是利空,而穩(wěn)增長的行情雖然可以帶動低估值的周期板塊,但當前漲幅已經(jīng)不小。因此至少當前環(huán)境對轉債仍是較為不利的局面。


策略層面,當前對轉債整體仍維持較為謹慎的態(tài)度,提示投資者注意以下幾點:


1)高平價高溢價率品種可能發(fā)生的更大幅度估值壓縮。雖然去年以來公司處于各種因素公告“不贖回”的現(xiàn)象成為常態(tài),但對轉債來說,高平價(平價在130以上)高溢價率并不是常態(tài),這部分標的溢價率在10%以內(nèi)甚至5%以內(nèi)才是符合常理的水平,因此要警惕該部分標的可能發(fā)生的幅度更大的估值壓縮,尤其是對贖回態(tài)度不明確的標的、更要及時兌現(xiàn)。


2)新券上市搶籌須謹慎。12月以來新券上市首日定位較高,無論公司基本面強弱以及平價高低、均定位在130元以上,后續(xù)新券上市搶籌須謹慎。


3)關注16%左右的溢價率位置。19年10Y國債收益率中樞下行以來,85-130的轉股溢價率低點在10%、中樞位置在16%左右,本次估值壓縮過后溢價率來到22%左右的水平,未來因為慣性雖然估值仍然存在繼續(xù)壓縮的可能,但當估值降至16%以下時,進入相對合理的區(qū)間。


整體上當前思路的核心仍然是“低位機會”:超預期下跌中出現(xiàn)的“價格洼地”;大跌后正股估值進入合理偏低區(qū)間的景氣賽道品種。

責任編輯:李燁

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