2021年末很多投資者預期“跨年行情”的核心邏輯是：春季躁動歷史規(guī)律強，2022年可能是投資的“小年”，要抓住春天的機會賺到錢，但最終結果差強人意；流動性環(huán)境友善。

而這個核心邏輯一面臨的潛在挑戰(zhàn)是：投資者2021年末的心態(tài)與2015年有類似的地方，市場可買資產(chǎn)不便宜，但是投資者卻希望在春季躁動中賺到錢，四季度提前加倉，但是主要指數(shù)（典型創(chuàng)業(yè)板指數(shù)）在2021年末表現(xiàn)平淡，市場實驗結果一般，所以2022年年初“跨年行情”并未如預期出現(xiàn)。

核心邏輯二面臨的潛在挑戰(zhàn)：如果流動性寬松股票就能漲，那么日本股市就不會有失落20年，在邏輯鏈條推理上顯然漏了從寬貨幣到寬信用見成效、企業(yè)盈利改善，市場的風險偏好才可能真正提高。而當前，投資者對穩(wěn)增長的實現(xiàn)路徑預期還不夠清晰，部分投資者預期“寬松了也沒用”。

這種對“寬松也沒有用”的預期在2012年出現(xiàn)過。2012年，有一段時間降準降息都被解讀為確認了經(jīng)濟差，即便寬松，也擔心通脹約束會出來。然而，經(jīng)歷過持續(xù)的寬松，實際的效果在2012年三季度還是逐步體現(xiàn)出來，重卡水泥工程機械數(shù)據(jù)逐步改善。

社融增速提高，寬信用顯成效，市場是否立即上漲呢？市場下跌過程中，人們對負面信息的反映傾向于左側，對正面信息的反映則傾向于右側，2012年9月、10月分別有單日大反彈，但直至2012年12月，市場才正式確認拐點。其過程中，人們的預期經(jīng)歷了從“預期寬松”到“寬松了也沒用”，再到“一直寬，可能最后還是會有效果的”。2022年，投資者最后也會掃除對于穩(wěn)增長的實現(xiàn)路徑的猶豫，堅定信心！

寬松刺激預期會影響到風格，低估值年初至今成為主導風格。2021年估值高度分化之后，市場向低估值調(diào)倉均衡是符合常理的。而市場選擇加倉低估值的主題是“穩(wěn)增長”，投資邏輯難以證偽，因為底線是至少看不到收緊，形成了寬松預期期權，如果數(shù)據(jù)暫時看不到回暖，反而導致寬松刺激的預期更強烈。

投資者對2021年有記憶效應，擁擠賽道高估值行業(yè)一朝遭蛇咬，十年怕井繩，這次也有類似情況；打破剛兌導致理財資金向權益類資產(chǎn)遷移，看看可轉債與股市的背離表現(xiàn)就能感知一斑，但是這類資金和傳統(tǒng)權益資金偏好成長的習慣不同，他們在買入金融地產(chǎn)低估值資產(chǎn)時候并沒有特別的心理障礙，某種意義上也強化了2022年初至今的風格。

風格的變化又會影響到賺錢效應，進而影響到新基金發(fā)行的情況。市場從成長中撤退，開始做均衡防御進入低估值，但投資者很快會發(fā)現(xiàn)，2021調(diào)倉買入的是預期三年高增長的新能源，而2022年調(diào)倉買入的一些低估值方向往往有其低估值的原因，2022年業(yè)績增速預期即便考慮政策刺激，也是一種恢復性增長，難以持續(xù)爆發(fā)式成長，所以可能反彈一定幅度，就會有絕對收益資金賣出，市場賺錢效應持續(xù)性不夠強，也會進一步影響到新基金的發(fā)行情況。

絕對收益產(chǎn)品的反身性。絕對收益產(chǎn)品因為有平倉線、止損線等，也存在一定的反身性。

要打斷負面循環(huán)，市場恢復性上漲，從短期長期兩個角度看。

如果看短期，可以觀察公募基金凈值，評估調(diào)倉幅度和進程。

如果看長期，可以觀察幾種見底條件。

寬信用見成效，社融結構改善，債市領先調(diào)整一段時間；

新能源投資、數(shù)字經(jīng)濟投資等既代表長期發(fā)展方向，又真正能夠刺激短期增長的計劃落地；

中長期地產(chǎn)調(diào)控機制配合地產(chǎn)需求刺激政策等長期正確的改革落地；

申萬宏源相信，市場最終一定會恢復信心，在2022年實現(xiàn)V型的恢復性上漲，而真正開啟恢復性上漲的時候，結構可能還是科技主線，要從數(shù)字經(jīng)濟、碳中和、安全等角度長期布局。而一部分藍籌也會因為國企改革三年行動計劃落地等催化劑而實現(xiàn)估值修復。

方法論總結與反思

1、這么多年了，很多人還是將宏觀策略混為一談。宏觀分析師研究輸入變量，策略研究函數(shù)本身，比如2022年GDP增速究竟是4.5、5.1還是5.5，是個宏觀問題；而策略分析師需要回答的是人心如何對這個輸入變量進行思考反映，并最終如何落實在投資決策上對資產(chǎn)價格產(chǎn)生什么樣的影響。

而策略函數(shù)顯然需要更為嚴謹?shù)倪壿嬫湕l，不能簡單根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)組合尋找類似時間階段刻舟求劍。

2、宏觀策略研究同樣需要調(diào)研，不能閉門造車。自上而下和自下而上從來就是相通的，宏觀經(jīng)濟本來就是無數(shù)微觀市場主體投票選擇的結果。2022年對地產(chǎn)投資的判斷、對公募基金發(fā)行過程中出現(xiàn)的儲戶風險偏好分層問題，都需要通過調(diào)研才能夠有更為前瞻、深度的理解。

3、資產(chǎn)配置不談預期差。時常有人說，降息加息預期之中，對市場沒有影響。但是2017年之后，大家說大類資產(chǎn)配置向權益遷移，有預期，最后還是實現(xiàn)了。是加息是否會影響到A股市場？肯定會，畢竟全球風險偏好之間有關聯(lián)；是否有以前影響那么大？大膽判斷，大中華區(qū)權益類資產(chǎn)未來將成為全球重要的避風港之一，雖然這一切都需要經(jīng)過“鳳凰涅槃、浴火重生”的考驗。

4、市場判斷結論和投資者的組合調(diào)整是兩回事。

2017年7月周期股大漲，如果投資者判斷到了這一點，不等于他們需要賣掉手頭的消費股“茅臺們”，因為在實際組合調(diào)整中，這樣做很有可能最終踏空未來3年的消費龍頭牛市。為了長期的勝利，有的時候需要忍受短期的波動，與市場投資者共勉。