1. 本周成長風格反彈，但存在反復

本周（2022-02-14至02-18）A股市場反彈，從風格上看成長占優(yōu)，大盤成長/創(chuàng)業(yè)板指漲幅居前，而大盤價值是風格指數(shù)中唯一下跌的指數(shù)；從行業(yè)板塊上看，金融地產(chǎn)以及大部分消費板塊（與困境反轉(zhuǎn)預期相關(guān)的消費者服務(wù)、農(nóng)林牧漁與家電）跌幅居前。

我們的全市場觀點基于本周發(fā)布的春季策略《星火燎原》。本周我們要討論的短期問題是：成長風格出現(xiàn)了反彈也使得市場部分投資者對于后續(xù)成長強勢回歸的行情產(chǎn)生了期待，對此應(yīng)該如何理性看待。

盡管我們基于公募基金歷史上重倉股短期最大回撤的測算也支持上述板塊從絕對收益角度存在企穩(wěn)的可能，但從獲取更好收益的角度，縮量博弈的困局仍是需要關(guān)注的要點：短期而言，信用回升——需求回升——收入預期改善存在時滯，市場缺乏以新發(fā)基金為主的增量資金，機構(gòu)重倉股難以等來“援軍”。我們觀察到：截至目前2月的新發(fā)基金依舊沒有明顯改善；對于大部分行業(yè)而言，本周成交額占比與換手率相較于上周都有所下滑，漲幅居前的有色金屬、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源的換手率反而大幅下降。

另一方面，強勢板塊下跌后的反彈可能也面臨投資者在反彈中減倉或者贖回的壓力。我們發(fā)現(xiàn)當市場在2月15日至18日連續(xù)4天反彈時，ETF卻持續(xù)出現(xiàn)凈流出，分行業(yè)來看金融地產(chǎn)/周期本周仍獲得大幅凈流入，科技和消費反而出現(xiàn)了大幅凈流出。上述交易層面的脆弱性其實在本周五（2月18日）就已經(jīng)有所體現(xiàn)：市場風格出現(xiàn)了反復，成長回調(diào)的同時價值重新回歸。

站在更長期的維度來看，在信用企穩(wěn)回升的宏觀環(huán)境下，歷史上成長在這個階段的反彈也大概率只是曇花一現(xiàn)，而且之后反彈的成長股也不一定就屬于之前強勢或者回撤較大的成長股，投資者在這種反彈中獲取收益的難度其實是在增大的。

2. 信用企穩(wěn)回升后成長的反彈：短暫與變化

如果我們以國證成長上漲且跑贏國證價值的月份作為統(tǒng)計對象，自2005年以來，我們發(fā)現(xiàn)成長的占優(yōu)月份數(shù)占比超過50%的年份為2006/2015/2019-2021。以往成長股占優(yōu)比例的提升往往是在比例較低的位置，而這一次明顯不同。

如果將上述結(jié)果與對應(yīng)時間區(qū)間的信用環(huán)境結(jié)合起來分析，則我們發(fā)現(xiàn)在歷史上典型的信用企穩(wěn)回升的階段：2008-2009年、2012年、2016年以及2019-2020年，除了2019-2020年成長行情持續(xù)性較強以外，其他階段成長的反彈占優(yōu)僅僅只是曇花一現(xiàn)。

更進一步地，如果我們對2008-2009年、2012年以及2016年出現(xiàn)過的成長股反彈行情進行回溯，則會得到有意思的結(jié)論是：

（1）從行業(yè)板塊/大類風格的角度來看，不同時期“成長”的內(nèi)涵其實不完全一樣。比如在2008年11月-12月成長股反彈時主要是以電新+TMT領(lǐng)銜；而到了2009年2月-3月部分周期板塊漲幅排名靠前，TMT反而漲幅排名靠后；再到2009年9月-11月時，消費板塊表現(xiàn)明顯更為突出。

（2）即便是在不同時期表現(xiàn)均較好的電子，我們對其細分的三級行業(yè)進行拆分，會發(fā)現(xiàn)在不同的成長股反彈階段，一個行業(yè)內(nèi)部也會出現(xiàn)較大的分化：從2008年年底的數(shù)字芯片設(shè)計到2009年年初的LED再到2009年9月至11月的分立器件/集成電路封測，從2015年的消費電子與光學元件再到2016年的半導體。

（3）從個股表現(xiàn)的維度分析亦是如此：以2012/2016年的成長股階段性反彈為例，前期漲幅排名前20的個股到了反彈階段表現(xiàn)不一定好，甚至有的個股被剔除出國證成長指數(shù)。

所以，如果從歷史經(jīng)驗來看，信用企穩(wěn)回升后的成長反彈，大部分時期持續(xù)性不強、選股勝率一般，參與的性價比并不高。唯一的一次例外發(fā)生在2019年，然而當下的環(huán)境與2019年明顯不可同日而語。

3. 回不去的2019年

站在當下，其實我們面對的是過去三年（2019-2021年）投資者對于成長風格充分挖掘之后的市場，無論是公募基金配置的規(guī)模與集中度，還是行業(yè)自身的估值透支程度，都與任何時期（尤其是投資者因為信用的“前高后低”認為與今年更相似的2019年）有著很大的不同，更何況宏觀環(huán)境也已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化：通脹已經(jīng)成為全球性問題，美聯(lián)儲也已經(jīng)在新一輪政策收緊周期的路上。

首先，對比公募基金在2018年Q4與2021年Q2/Q4（根據(jù)2021年Q4的基金重倉股估算）的全部持倉中，對于電新和電子的重倉規(guī)模和占比來看，我們發(fā)現(xiàn)都出現(xiàn)了大幅的抬升：根據(jù)估算[1]，2021年Q4主動偏股型基金中對于電力設(shè)備及新能源行業(yè)進行重倉的規(guī)模/占比達到了約15787億元/26.45%，對于電子行業(yè)則達到了約16048億元/26.88%。這恰恰說明了投資者在過去三年對于這些高景氣成長板塊的充分認知，與2018年年底剛剛走出去杠桿和貿(mào)易摩擦的陰霾完全不同，彼時投資者面對的是對于成長板塊極低的配置比例和較大的認知差異，這才造就了成長股的“星辰大?！薄，F(xiàn)階段機遇將繼續(xù)存在，但是挖掘的難度相比于當時不可同日而語。

[1]持有單一行業(yè)市值占自身股票組合的比重超過 20%認定為重倉該行業(yè)的基金。

其次，當下的宏觀環(huán)境也發(fā)生了巨大的變化，2022年與2019年最大的不同之處還在于全球的通脹環(huán)境與對應(yīng)的美聯(lián)儲的貨幣政策：

2019年全球并不面臨通脹帶來的問題，OECD國家的通脹水平在2018年年底便見頂回落了，面對2018年的經(jīng)濟下滑，當時美聯(lián)儲的貨幣政策其實也開始由緊轉(zhuǎn)松，結(jié)束了2017年年底以來的加息和縮表。當下OECD國家的通脹水平仍在不斷攀升，部分國家的貨幣政策已經(jīng)開始走向常態(tài)化，尤其是美聯(lián)儲，面對自1980s以來高企的通脹水平，其中包括了大部分供給推升的因素，這使得未來利率的上行更有可能是通脹的結(jié)果而非成為壓制通脹的原因。在這種環(huán)境下，通脹上行帶來的利率上行壓力將成為成長類資產(chǎn)的估值壓制因素。

對于國內(nèi)而言，我們曾在此前多次提及，面對中美實際利率之差突破歷史最高值，當下較低的通脹水平才構(gòu)成了寬松與穩(wěn)增長的空間，后續(xù)通脹水平的上移也將對寬松的環(huán)境形成壓制。

最后，從估值的透支程度來看，在我們的預期收益率框架下，如果我們以過去三年（2019-2021年）年化收益率-年化ROE作為透支程度的衡量，以2022年預測ROE的變化作為盈利預期代理變量，則我們會發(fā)現(xiàn)當下主流成長賽道的ROE預期確實仍在改善，但透支程度卻很高：尤其是以鋰、太陽能為代表的新能源細分賽道。

但正如我們在專題報告《“綠色通脹”的內(nèi)涵與機遇》中分析到的：一個板塊的透支程度過高對應(yīng)著的是資本市場對于該板塊未來的盈利增長預期很高，然而這可能是不太現(xiàn)實的：資本市場越是對于全社會大力發(fā)展新能源的預期高企，則背后隱含的其實是對于傳統(tǒng)能源的投入就越不足，帶來的通脹問題也就越嚴重，反而會帶來對于這些成長板塊估值的約束：這意味著分子端的成長性在短期會造成分母端的制約。

4. 真正的“星星之火”：主線仍是做多通脹與需求

正如我們在春季策略報告中提示的那樣，在大量前期熱門的賽道股已進入歷史回撤企穩(wěn)區(qū)間之后，當下成長股盡管有階段性反彈的可能，但真正的機會在于是否位于對應(yīng)的基本面路徑上：服務(wù)于能源建設(shè)（綠電運營、電網(wǎng)），以及為了緩和通脹的數(shù)字經(jīng)濟。

未來最大的主線仍是供應(yīng)約束下的需求恢復：未來需求回暖下，供給約束還仍然存在，意味著通脹回升的確定性在不斷增強。做多通脹與做多需求在短期之內(nèi)并不矛盾，長期仍將存在分化。其中：

（1）做多通脹的路徑上，板塊推薦：有色（銅、鋁、金）、原油（油氣開采、油運）、煤炭。

（2）做多需求恢復和信用擴張的路徑上，板塊推薦：銀行、房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵。