成長風格反彈，但出現(xiàn)了明顯反復

上周(2022-02-14至02-18)A股市場反彈，從風格上看成長占優(yōu)，大盤成長/創(chuàng)業(yè)板指漲幅居前。我們的全市場觀點基于本周發(fā)布的春季策略《星火燎原》。本周討論的短期問題是：成長風格出現(xiàn)了反彈也使得市場部分投資者對于后續(xù)成長強勢回歸的行情產(chǎn)生了期待，對此應(yīng)該如何理性看待。盡管我們基于公募基金歷史上重倉股短期最大回撤的測算也支持上述板塊從絕對收益角度存在企穩(wěn)的可能，但從獲取更好收益的角度，縮量博弈的困局仍是需要關(guān)注的要點：短期而言，信用回升——需求回升——收入預期改善存在時滯，市場缺乏以新發(fā)基金為主的增量資金，機構(gòu)重倉股難以等來“援軍”；同時，按照歷史規(guī)律指示，強勢板塊下跌后的反彈可能也面臨投資者在反彈中減倉或者贖回的壓力，當下這一現(xiàn)象已經(jīng)在熱門行業(yè)ETF的每日申贖中出現(xiàn)?？紤]到投資者開始關(guān)心信用回升時的“周期搭臺，成長唱戲”，我們本周將復盤歷史上基于簡單相關(guān)性的結(jié)論背后隱藏的一些問題。

歷史上信用企穩(wěn)回升后成長的反彈：短暫與變化

如果我們回溯歷史上成長股上漲且跑贏價值股的月份，與對應(yīng)區(qū)間的信用環(huán)境結(jié)合起來看，則在典型的信用企穩(wěn)回升的階段，除了2019-2020年成長行情持續(xù)性較強以外，其他階段成長的反彈占優(yōu)僅僅只是曇花一現(xiàn)(2008-2009年、2012年、2016年)。更進一步地，我們發(fā)現(xiàn)有意思的是無論是從大類風格、行業(yè)還是具體個股的維度來看，前期表現(xiàn)強勢的在后續(xù)反彈階段大概率都不是繼續(xù)強勢。這意味著，成長反彈即使成立，后續(xù)布局上對下跌前的最強勢主線的配置也需要發(fā)生切換。

“屠龍少年”不再，回不去的2019

當下，我們面對的是過去三年投資者對于成長風格充分挖掘之后的市場，無論是公募基金配置的規(guī)模與集中度，還是行業(yè)自身的估值透支程度，都與任何時期(尤其是投資者因為信用的“前高后低”認為與今年更相似的2019年)有著很大的不同：2021年主動偏股型基金中對于電新和電子的重倉比例相較于2018年大幅抬升，2018年年底A股剛剛走出去杠桿和貿(mào)易摩擦的陰霾，極低的配置比例和較大的認知差異造就了成長股的“星辰大海”，現(xiàn)階段機遇將繼續(xù)存在，但是挖掘的難度不可同日而語。當下宏觀環(huán)境也已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化：2019年全球通脹見頂回落，美聯(lián)儲也剛開始由緊轉(zhuǎn)松；但當下面對供給因素推升的通脹，美聯(lián)儲已經(jīng)站在新一輪政策收緊的周期起點，未來利率的上行更有可能是通脹的結(jié)果而非成為壓制通脹的原因；國內(nèi)而言，當下較低的通脹水平才構(gòu)成了寬松與穩(wěn)增長的空間，后續(xù)通脹水平的上移也將對寬松的環(huán)境形成壓制。新型能源系統(tǒng)的成長性將以短期“效率”降低為代價，將進一步推升通脹壓力，這意味著分子端的成長性在短期會造成分母端的制約。

真正的“星星之火”：最大主線仍是做多通脹與需求

在大量前期熱門的賽道股已進入歷史回撤企穩(wěn)區(qū)間之后，當下成長股盡管有階段性反彈的可能，但真正的機會在于是否位于對應(yīng)的基本面路徑上：服務(wù)于能源建設(shè)(綠電運營、電網(wǎng))，以及為了緩和通脹的數(shù)字經(jīng)濟。未來最大的主線仍是供應(yīng)約束下的需求恢復：未來需求回暖下，供給約束還仍然存在，意味著通脹回升的確定性在不斷增強。做多通脹與做多需求在短期之內(nèi)并不矛盾，長期仍將存在分化。其中：(1)做多通脹的路徑上，推薦：有色(銅、鋁、金)、原油(油氣開采、油運)、煤炭。(2)做多需求恢復和信用擴張的路徑上，推薦：銀行、房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵。

風險提示：國內(nèi)寬信用不及預期；經(jīng)濟下行超預期；通脹不及預期。