成長(zhǎng)風(fēng)格反彈，但出現(xiàn)了明顯反復(fù)

上周(2022-02-14至02-18)A股市場(chǎng)反彈，從風(fēng)格上看成長(zhǎng)占優(yōu)，大盤成長(zhǎng)/創(chuàng)業(yè)板指漲幅居前。我們的全市場(chǎng)觀點(diǎn)基于本周發(fā)布的春季策略《星火燎原》。本周討論的短期問題是：成長(zhǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了反彈也使得市場(chǎng)部分投資者對(duì)于后續(xù)成長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)回歸的行情產(chǎn)生了期待，對(duì)此應(yīng)該如何理性看待。盡管我們基于公募基金歷史上重倉股短期最大回撤的測(cè)算也支持上述板塊從絕對(duì)收益角度存在企穩(wěn)的可能，但從獲取更好收益的角度，縮量博弈的困局仍是需要關(guān)注的要點(diǎn)：短期而言，信用回升——需求回升——收入預(yù)期改善存在時(shí)滯，市場(chǎng)缺乏以新發(fā)基金為主的增量資金，機(jī)構(gòu)重倉股難以等來“援軍”；同時(shí)，按照歷史規(guī)律指示，強(qiáng)勢(shì)板塊下跌后的反彈可能也面臨投資者在反彈中減倉或者贖回的壓力，當(dāng)下這一現(xiàn)象已經(jīng)在熱門行業(yè)ETF的每日申贖中出現(xiàn)?？紤]到投資者開始關(guān)心信用回升時(shí)的“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”，我們本周將復(fù)盤歷史上基于簡(jiǎn)單相關(guān)性的結(jié)論背后隱藏的一些問題。

歷史上信用企穩(wěn)回升后成長(zhǎng)的反彈：短暫與變化

如果我們回溯歷史上成長(zhǎng)股上漲且跑贏價(jià)值股的月份，與對(duì)應(yīng)區(qū)間的信用環(huán)境結(jié)合起來看，則在典型的信用企穩(wěn)回升的階段，除了2019-2020年成長(zhǎng)行情持續(xù)性較強(qiáng)以外，其他階段成長(zhǎng)的反彈占優(yōu)僅僅只是曇花一現(xiàn)(2008-2009年、2012年、2016年)。更進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)有意思的是無論是從大類風(fēng)格、行業(yè)還是具體個(gè)股的維度來看，前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的在后續(xù)反彈階段大概率都不是繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。這意味著，成長(zhǎng)反彈即使成立，后續(xù)布局上對(duì)下跌前的最強(qiáng)勢(shì)主線的配置也需要發(fā)生切換。

“屠龍少年”不再，回不去的2019

當(dāng)下，我們面對(duì)的是過去三年投資者對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格充分挖掘之后的市場(chǎng)，無論是公募基金配置的規(guī)模與集中度，還是行業(yè)自身的估值透支程度，都與任何時(shí)期(尤其是投資者因?yàn)樾庞玫摹扒案吆蟮汀闭J(rèn)為與今年更相似的2019年)有著很大的不同：2021年主動(dòng)偏股型基金中對(duì)于電新和電子的重倉比例相較于2018年大幅抬升，2018年年底A股剛剛走出去杠桿和貿(mào)易摩擦的陰霾，極低的配置比例和較大的認(rèn)知差異造就了成長(zhǎng)股的“星辰大?！?，現(xiàn)階段機(jī)遇將繼續(xù)存在，但是挖掘的難度不可同日而語。當(dāng)下宏觀環(huán)境也已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化：2019年全球通脹見頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)也剛開始由緊轉(zhuǎn)松；但當(dāng)下面對(duì)供給因素推升的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)站在新一輪政策收緊的周期起點(diǎn)，未來利率的上行更有可能是通脹的結(jié)果而非成為壓制通脹的原因；國內(nèi)而言，當(dāng)下較低的通脹水平才構(gòu)成了寬松與穩(wěn)增長(zhǎng)的空間，后續(xù)通脹水平的上移也將對(duì)寬松的環(huán)境形成壓制。新型能源系統(tǒng)的成長(zhǎng)性將以短期“效率”降低為代價(jià)，將進(jìn)一步推升通脹壓力，這意味著分子端的成長(zhǎng)性在短期會(huì)造成分母端的制約。

真正的“星星之火”：最大主線仍是做多通脹與需求

在大量前期熱門的賽道股已進(jìn)入歷史回撤企穩(wěn)區(qū)間之后，當(dāng)下成長(zhǎng)股盡管有階段性反彈的可能，但真正的機(jī)會(huì)在于是否位于對(duì)應(yīng)的基本面路徑上：服務(wù)于能源建設(shè)(綠電運(yùn)營(yíng)、電網(wǎng))，以及為了緩和通脹的數(shù)字經(jīng)濟(jì)。未來最大的主線仍是供應(yīng)約束下的需求恢復(fù)：未來需求回暖下，供給約束還仍然存在，意味著通脹回升的確定性在不斷增強(qiáng)。做多通脹與做多需求在短期之內(nèi)并不矛盾，長(zhǎng)期仍將存在分化。其中：(1)做多通脹的路徑上，推薦：有色(銅、鋁、金)、原油(油氣開采、油運(yùn))、煤炭。(2)做多需求恢復(fù)和信用擴(kuò)張的路徑上，推薦：銀行、房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)寬信用不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；通脹不及預(yù)期。