仙股迷思

長期以來，仙股是香港市場永遠的謎。這些股票普遍具有業(yè)績差、市值小、成交量低、股權(quán)高度集中、頻繁資本運作、常年不分紅、莫名暴漲暴跌等特征。在我們統(tǒng)計的2,200多個港股中，大概只有1,000多個公司不屬于我們這里定義的仙股范疇（本文仙股和細價股通用）。也就是說，一半的港股居然都是“垃圾”。由于這些股票的股價往往低于一塊錢港幣，它們又被戲稱為“仙股“，其中不乏”老千股“ – 那些大股東利用供股、配售等融資手段進行資本操作，侵犯小股東的利益的股票。奇怪的是，這些股票長期存在，而它們的肆意妄為似乎也不必承受什么后果。

香港是一個注冊制市場。如果我們把港股主板上市公司的市值排序，并與A股主板上市公司做對比，我們會發(fā)現(xiàn)，港股的市值分布類似于一個標準的正態(tài)分布曲線，而A股則類似右偏 –-- 即鮮有公司分布于一定市值之下。兩市公司市值分布狀態(tài)的不同，是香港市場實行以市場為主導(dǎo)的注冊制的量化體現(xiàn)。眾所周知，在沒有外力（監(jiān)管）干預(yù)的情況下，大數(shù)據(jù)樣本往往呈正態(tài)分布。而A股的右偏形態(tài)顯然是受到了監(jiān)管對于上市公司最小市值要求的限制。

上述兩點說明了，香港注冊制下產(chǎn)生了一大批仙股，而仙股是“韭菜”成長的溫床。我們的計算顯示，在這個總市值逾42萬億港幣的市場里，每年因為仙股通過配股、供股與合股等“資本運作”手段使散戶蒙受的損失可達數(shù)百億。這個數(shù)字看似只是總市值的千分之一，但是對于投資者而言，損失一塊錢都不應(yīng)等閑視之，都說明了這個市場的欠缺。這或許值得A股未來實行全面注冊制時引以為戒。

圖表1：港股的估值對于市值的分布更類似于對稱的鐘型分布，而A股高度偏離

資料來源：萬得，交銀國際

A/H溢價          

在這個近一半都是垃圾的市場里，我們應(yīng)該如何投資？我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)都扎堆在大市值、高質(zhì)量和高分紅的200多個股票里。這些股票的成交額占據(jù)了整個香港市場成交額超過80%，而剩下的股票幾乎沒有什么流動性。這種低流動性的特征或許也讓莊家可以更有效地控盤，實現(xiàn)自己“資本運作”的目的。然而，如果所有的“聰明錢”（機構(gòu)）都在頭部的10%的股票里抱團，同時，交易流動性也只能在這200多個股票里提供有效的價格發(fā)現(xiàn)，那么考慮到這些股票的定價處于完全競爭狀態(tài)，它們的估值應(yīng)與它們的基本面價值非常貼近。

如是，為什么A股相對于港股的溢價卻是如此突出，經(jīng)年不變？甚至在滬港通開通后的7年，A股的溢價居高不下，經(jīng)久不衰，從不均值回歸？同時，一個坐擁1000多個小市值股票的市場里， 最小市值的那部分公司具有顯著的超額回報，卻鮮有機構(gòu)參與？機構(gòu)難道都將法默的“三因子”模型拋之腦后了嗎？

我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，H股的市值越大，則溢價越小。但即便如此，除了一只H股外（招商銀行），所有H股的估值都低于它們對應(yīng)的A股的估值。如果由于市場結(jié)構(gòu)使H股定價理論上反映了其基本面，同時H股的估值相對于A股長期處于折扣，那么A/H溢價的長期存在只有一種可能性：那就是，A股顯然是太貴了。我們的數(shù)據(jù)顯示，滬港通之后，北上資金持股往往是低溢價的A股。顯然，這些來自于香港資金熱衷于參與A股市場的機會，但還是對于A股的高估值非常忌憚。

圖表2：港股細價股的特征分布

資料來源：FactSet, 萬得，交銀國際

殼資源和估值折扣  

垃圾多可以回收，變廢為寶。仙股也可以給企業(yè)提供融資捷徑，俗稱“殼”資源。借殼上市具有低成本、高效率的優(yōu)勢。企業(yè)利用并購重組，從無形資產(chǎn)的“殼”中注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)在香港融資甚至擴展海外市場的目的。盡管如此，為什么香港需要這么多“殼”呢？如果說很多殼其實就是垃圾股，那么為什么香港市場可以容忍這么多垃圾？

從市場規(guī)則來看，香港上市的財務(wù)門檻相對于A股更低，而退市機制較A股具有更高的主觀性，且市場高度自由化。這種規(guī)則差異使得港股殼資源較A股更加豐富，殼價值也更加便宜。換句話說，香港的殼由于供應(yīng)更充足，價格更宜人。如此巨量的殼公司的存在，也在一定程度上解釋了為什么港股的估值相對于A股多年以來一直處于折扣的狀態(tài)。

對于專業(yè)的機構(gòu)投資者來說，殼公司、垃圾股有著明顯的量化特征，可以很容易地規(guī)避。然而對于研究資源相對匱乏的散戶來說，要從幾千個股票里排除一半以上的垃圾，找出適合投資的標的，是有相當(dāng)難度的。因此，港股只能在估值上提供折讓，以補償投資者需要承受的風(fēng)險?；蛘?，我們可以把這種估值的折扣，稱為“垃圾回收價格”。