一、俄烏“大棋局”：棋桌上的各棋手在想什么？

（1） 俄羅斯：維持《明斯克協(xié)議》“現(xiàn)狀”與提升普京國內(nèi)“威望“

本次俄烏危機的爆發(fā)的原因要追溯到2014年烏克蘭政局動蕩下，普京在進軍克里米亞的同時，支持俄羅斯族占多數(shù)的東烏克蘭的頓涅茨克和盧甘斯克地區(qū)事實獨立。實際上，自2014年以來，上述地區(qū)就一直被俄羅斯武裝所控制，只是過去幾年，俄羅斯從不公開承認這些地方是俄羅斯控制的，而聲稱是當(dāng)?shù)亍坝H俄民兵”所為。2015年，在西方的協(xié)調(diào)下，也迫使烏克蘭簽署了事實上承認了東烏克蘭獨立地位的《明斯克協(xié)議》（包括：烏克蘭政府軍從該地區(qū)撤出，同意當(dāng)?shù)刈灾蔚龋?/p>

自2015年烏克蘭政局逐步穩(wěn)定以來，出于烏克蘭自身國家利益的考慮，其不斷要求修改《明斯克協(xié)議》，同時，在政治上不斷試圖向北約靠攏，在軍事上不斷攻擊東烏克蘭上述兩個地區(qū)的當(dāng)?shù)匚溲b，并取得一定程度進展。這對于俄羅斯和普京的國內(nèi)支持率不斷產(chǎn)生困擾。

因此，本次俄烏危機，雖然普京給出了：“北約停止東擴，部署退回1997年以前，放棄在烏克蘭、東歐、外高加索、中亞的任何軍事活動”等宏大目標(biāo)，但其真正的“底線主張”或仍是：阻止烏克蘭加入北約以及維護頓涅茨克和盧甘斯克事實獨立的“現(xiàn)狀”。俄羅斯本希望借助與美歐外交渠道來迫使烏克蘭繼續(xù)接受《明斯克協(xié)議》下的“現(xiàn)狀”，在外交努力無果后，或通過公開承認這兩個地區(qū)的獨立與俄羅斯武裝存在的做法，借以嚇阻烏克蘭采取進一步行動。

對于普京而言，其更為重要的目的在于提升其在國內(nèi)的威望：近年來，伴隨俄羅斯經(jīng)濟下行，2020年其官方統(tǒng)計的支持率已較其歷史最高時期下滑20%，同時，俄羅斯國內(nèi)，納爾瓦尼等反對派游行亦對其產(chǎn)生沖擊。普京的烏克蘭講話看似強硬的背后，將烏克蘭問題的根源歸結(jié)為“前蘇聯(lián)的錯誤實踐”與“北約的背信棄義”，其目的也是在于打擊其國內(nèi)“左”和“右”的政治對手。

正是由于普京提升國內(nèi)威望的基本政治目標(biāo)，以及俄羅斯實力明顯遜于西方陣營的客觀現(xiàn)實，這決定了其或會通過制造局勢的緊張，來嚇阻西方并提升國內(nèi)士氣，但會千方百計回避突破西方“底線”且對其政權(quán)穩(wěn)定產(chǎn)生致命沖擊的真正戰(zhàn)爭，如：普京在本次危機期間，反復(fù)強調(diào)，“試圖將俄羅斯引入戰(zhàn)爭是西方的陰謀”。同時，在達成政治目的后，迅速體面地全身而退，也即：“接近戰(zhàn)爭”而不“實質(zhì)戰(zhàn)爭”的策略。那么俄羅斯面臨的西方的“底線”又是什么呢？

（2）美國：借助渲染危機，重新獲得對歐洲主導(dǎo)權(quán)

對于美國而言，由于其當(dāng)前戰(zhàn)略重心已完全轉(zhuǎn)向聚焦亞太。其并不希望被東歐分散過多力量，因此，在接受“明斯克協(xié)議”即維持“現(xiàn)狀”的基礎(chǔ)上，給予烏克蘭一定支持是其核心戰(zhàn)略利益。故烏克蘭試圖加入北約的主張本身就很難被美國所接受。而維持“現(xiàn)狀”更是與俄羅斯利益交往更密切的德國、法國等歐洲國家的共同立場所在。其對于俄羅斯進行嚴厲能源制裁等威脅的核心出發(fā)點，均在于防止俄羅斯可能的進一步入侵烏克蘭并改變“現(xiàn)狀”。

就本次俄烏危機而言，拜登一方面希望借此機會通過彰顯強硬，來挽救其去年阿富汗撤軍以來其國內(nèi)岌岌可危的支持率。另一方面，借助對俄羅斯“入侵”烏克蘭的渲染，強化了歐洲國家的恐慌及對美國的依賴，借機彌合2016年特朗普“美國優(yōu)先”以來造成的美歐關(guān)系隔閡，重新掌握對歐洲關(guān)系的主導(dǎo)權(quán)。

作為2014年克里米亞危機和《明斯克協(xié)議》的實際利益最大受損方，烏克蘭是本次危機中最為希望“打破現(xiàn)狀”的“破局者”，但其實力最為弱小的現(xiàn)實，使得其亦希望通過渲染危機，試圖將美國等西方直接拉進來，以實現(xiàn)“破局”。

二、俄烏危機的“高潮”與“落幕”：美國與普京或?qū)崿F(xiàn)“雙贏”的“均衡點”

通過對俄烏危機中各參與方的根本利益訴求的分析，就不難得出，當(dāng)前俄烏危機的“高潮”不僅不是市場擔(dān)心的全面戰(zhàn)爭、能源強制裁等“大戲”的開始，反而是“落幕”前的“終章”，其根本原因在于，各方利益在當(dāng)前時點已實現(xiàn)“均衡”，而再進一步，則各方利益都將承受不可承擔(dān)之損失。

1. 就普京與俄羅斯而言：強硬聲明背后，實際僅是“既成事實”的承認。此次事件強化了普京在國內(nèi)民族主義者的權(quán)威，并有效打擊了其國內(nèi)潛在政治對手。雖然其要求北約回到1997等宏偉目標(biāo)并未實現(xiàn)，但阻止烏克蘭加入北約和通過公開宣布承認兩個地區(qū)獨立和俄羅斯武裝存在，阻止烏克蘭不斷采取的軍事收復(fù)的行動，使其可以足夠體面的“全身而退”；而由于其做法如同烏克蘭總理所言，僅是“俄羅斯合法化自己的軍隊，這實際上自 2014 年以來就在頓巴斯存在了”。并無進一步進攻基輔等擴大化的行為，因此，也避免觸及美歐的“紅線”。

需要指出的是，這一與現(xiàn)有“國際法體系”畢竟有違的行為，增加了俄羅斯在國際社會，特別是西方世界的被孤立程度，這或許也算是其支付的某種代價。

2. 就美國而言：只要“現(xiàn)狀”維持，就不會實施嚴厲的能源制裁。此次拜登通過彰顯強硬，一方面，有助于改善其在阿富汗事件后國內(nèi)偏軟弱的形象；更重要的是，美國通過本次危機下歐盟，特別是東歐各成員國對于所謂 “俄羅斯要恢復(fù)蘇聯(lián)國土”的嚴重不安全感，嚴重削弱了歐盟內(nèi)部“親俄派”，重啟了北約內(nèi)部協(xié)調(diào)機制，指揮丹麥、西班牙、意大利、法國等國的軍隊向東歐部署，進而全方位強化對歐盟控制，也使得德國主動取消了美歐關(guān)系此前的一個重要阻礙——俄羅斯“北溪二號”天然氣管道項目。

由于維持“現(xiàn)狀”是除烏克蘭外的各方利益共識，而俄羅斯當(dāng)前所為并沒有改變“現(xiàn)狀”，只是對既成事實的“公開化”。因此歐美不會對俄羅斯進行嚴重制裁（只會象征性制裁，如同當(dāng)前的僅對盧甘斯克、頓涅斯克兩個地區(qū)進行投資限制與相關(guān)官員進行制裁，故美國制裁措施公布后，俄羅斯股市、美股均大漲，而原油價格大跌）：白宮與英國政府表示“如果俄羅斯進一步入侵發(fā)生，將會有更嚴厲的制裁”。

作為利益受損的一方，烏克蘭依然是本次危機的輸家，緊張的局勢使得外資大幅撤離，經(jīng)濟深受影響，改變“明斯克協(xié)議”現(xiàn)狀的目標(biāo)也并未實現(xiàn)，但烏克蘭相對弱小的實力，以及東烏克蘭本身宗教、民族的矛盾，使得其不得不階段性接受現(xiàn)狀，故烏克蘭總統(tǒng)在俄羅斯宣示后，亦表示“我們想要和平”。

當(dāng)然需要指出的是，烏克蘭出于自身國家與民族利益的認知，很難長期接受當(dāng)前“現(xiàn)狀”，因此，從中長期看，東烏克蘭地區(qū)或仍將不斷產(chǎn)生新的沖突與對抗。

三、“行到水窮處，坐看云起時”——歷史復(fù)盤下的四次“接近戰(zhàn)爭”危機對資本市場的影響

上文中，我們通過邏輯，推演了本次俄烏危機中各方的利益與博弈“均衡點”，指出這種“接近戰(zhàn)爭”危機的“高潮”，也即臨近“落幕”，市場擔(dān)心的戰(zhàn)爭與俄羅斯能源制裁不會發(fā)生，故相關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)價格或階段性“觸底”而原油等價格則或階段性“見頂”。那么歷史上類似的“接近戰(zhàn)爭”風(fēng)險下，資本市場的真實表現(xiàn)是否遵循這一規(guī)律呢？

（1）普京下的俄羅斯吞并格魯吉亞、克里米亞對原油的影響：危機落地即油價見頂

首先，我們從最近20年，兩次俄羅斯與周邊國家沖突，和西方的制裁威脅出發(fā)，研究地緣風(fēng)險下原油價格走勢的規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)：2008年08月俄羅斯的格魯吉亞戰(zhàn)爭與2014年3月俄羅斯吞并克里米亞，基本上危機高潮落地之時即是原油價格見頂之時。

其原因在于：通過梳理這兩次危機之后的西方對俄羅斯制裁措施，可以發(fā)現(xiàn)：西方的制裁僅是對俄羅斯部分官員的個人制裁與涉事區(qū)域的局部制裁，市場此前所擔(dān)心的強能源制裁并未發(fā)生。

這背后的原因在于，普京非常“精準(zhǔn)”地選擇了西方當(dāng)時所忽視的“空白”地帶，回避了西方的“紅線”，如：2008年在格魯吉亞“間接地帶”動武，這得益于西方對這一區(qū)域的漠不關(guān)心；2014年在克里米亞和烏克蘭東部的“代理人攻勢”，則借助了烏克蘭內(nèi)部政權(quán)更替的混亂以及歷史法律的混亂下西方世界的猶豫。

對于原油價格而言，由于在此前危機發(fā)酵過程當(dāng)中被過度透支了強能源制裁和原油供給短缺的預(yù)期，并且囤積了大量的“獲利盤”，故當(dāng)危機落地，制裁力度明顯低于預(yù)期之時，被過度拉高的油價和失衡的籌碼結(jié)構(gòu)都將驅(qū)動油價“見頂”，并出現(xiàn)長達2年以上級別的調(diào)整。

（2）四次“接近戰(zhàn)爭”危機對資本市場的影響：“逆勢投資策略”勝算幾何？

就危機性質(zhì)而言，本次俄烏危機中，西方與俄羅斯的對峙烈度是遠大于2008年格魯吉亞危機和2014年克里米亞危機時。如果說，前兩次事件西方是漠不關(guān)心或措手不及，那么，此次危機中美國將防御準(zhǔn)備狀態(tài)提升至3級，與古巴導(dǎo)彈危機同級，基本是針鋒相對的“接近戰(zhàn)爭”狀態(tài)，那么歷史上，這種“接近戰(zhàn)爭”的危機下，全球資本市場又將如何演繹呢？

實際上，在冷戰(zhàn)期間，這種“接近戰(zhàn)爭”的大國對峙一共發(fā)生過四次：1948年6月的第一次柏林危機，1958年底的第二次柏林危機，1961年年中的第三次柏林危機與1962年10月的古巴導(dǎo)彈危機。通過觀察這些時期的美股表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：

1） 首先，從大勢角度看，除了第一次柏林危機，因為爆發(fā)在二戰(zhàn)后不久，引發(fā)全球投資者對于第三次世界大戰(zhàn)爆發(fā)的擔(dān)憂，進而引發(fā)了美股接近一年左右的調(diào)整外，其余兩次柏林危機與古巴導(dǎo)彈危機對道瓊斯指數(shù)的影響均屬最多1-2個月的“事件性沖擊”，沒有改變美股整體大牛市的情況；

2） 其次，從事件交易的角度看，四次“接近戰(zhàn)爭” 均有一個勝率明顯的“逆勢投資策略”的規(guī)律，即：在危機發(fā)展到最高潮，市場最為恐慌的時候就是最佳的“買入點”，其后將呈現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)：我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在最佳“買入點”持有一個月，一個季度和半年的平均收益率分別為8.79%、11.11%及15.01%。

正所謂“行到水窮處，坐看云起時”。四次“接近戰(zhàn)爭”危機中，這種最佳買入點的“最恐慌時刻”具體指的是：

第一次柏林危機中，1948年6月24日，蘇聯(lián)全面切斷西占區(qū)與柏林的水陸交通及貨運；

第二次柏林危機中，1958年11月27日，蘇聯(lián)單方面發(fā)出“最后通牒”，要求英美法六個月內(nèi)撤出西柏林駐軍；

第三次柏林危機中，1961年7月初，蘇聯(lián)領(lǐng)導(dǎo)人赫魯曉夫宣布暫停復(fù)員，并將軍費增加三分之一，發(fā)表講話威脅將發(fā)動戰(zhàn)爭，踏平西柏林，美國總統(tǒng)肯尼迪作出強硬反應(yīng)，絕不容重演綏靖政策，要求國會增加32.5億美元的國防預(yù)算，征召部分后備役人員及國民警衛(wèi)隊入伍，擴大民防及修筑防空措施；

古巴導(dǎo)彈危機中，1962年10月23日，蘇聯(lián)政府發(fā)表聲明，“堅決拒絕”美國的攔截，對美國的威脅“將進行最激烈的回擊”，同時，美蘇雙方核導(dǎo)彈部隊進入最高警戒。

四次“接近戰(zhàn)爭”的危機中，全球最恐慌時刻之所以成為“逆勢投資策略”收益率最高的“買入點”，本質(zhì)是由于最恐慌時刻之后，危機局勢本身的迅速緩解和反轉(zhuǎn)：如：第一次、第二次柏林危機以蘇聯(lián)的讓步和解除封鎖告終，第三次柏林危機，以蘇聯(lián)修建柏林墻的防御式措施結(jié)束，而古巴導(dǎo)彈危機則以蘇聯(lián)撤出在古巴部署的核導(dǎo)彈收場。

（3）“逆勢投資策略”高勝率背后的深刻機制：“接近爭”與“以攻代守”的博弈策略

我們認為，這種投資規(guī)律不是偶然，這背后是有著深刻的“接近戰(zhàn)爭”的大國博弈策略和邏輯：

1） 首先，在核戰(zhàn)爭相互毀滅的背景下，作為實力相對弱小的一方，無論是冷戰(zhàn)時的蘇聯(lián)還是當(dāng)前的俄羅斯，決策者均深知真正的大國間全面戰(zhàn)爭對于國內(nèi)政權(quán)穩(wěn)定的“災(zāi)難性后果”，因此，會極力避免發(fā)生真正的戰(zhàn)爭。既然真實的戰(zhàn)爭不會爆發(fā)，那么對美股上市公司內(nèi)生基本面的影響就相對可控，不會改變美股的大趨勢且伴隨冷戰(zhàn)過程的推進，市場逐步定價了“大國對抗增多的時代背景”，故“古巴導(dǎo)彈危機”式的四次“接近戰(zhàn)爭”危機對于資本市場的影響多呈現(xiàn)風(fēng)險偏好階段性下行的“事件性沖擊”。

2） 其次，古巴導(dǎo)彈危機式的四次“接近戰(zhàn)爭”的本質(zhì)可以視為大國對抗中，實力較為弱小的一方，“以攻代守”的博弈策略。在諸如冷戰(zhàn)這樣的大國博弈之中，面對實力更為強大的美國和西方陣營咄咄逼人的攻勢，如：古巴導(dǎo)彈危機前，美國在土耳其等接近蘇聯(lián)腹地的地區(qū)部署核武器，本次俄烏危機前，北約不斷的“東擴”與對烏克蘭的支持等，作為實力相對弱小一方的蘇聯(lián)和俄羅斯，只有訴諸于彰顯強硬的不惜戰(zhàn)爭的決心和意志才能讓西方重視自己的戰(zhàn)略訴求并提升領(lǐng)導(dǎo)人在國內(nèi)的威望。在這一過程中，必然伴隨著不斷的局勢升級，直至讓西方社會整體產(chǎn)生某種程度“恐慌”為止，就資本市場而言，風(fēng)險資產(chǎn)必然在這一過程中迎來一定程度的沖擊和調(diào)整。

通過“以攻代守”，實現(xiàn)了一定的戰(zhàn)略目標(biāo)，諸如：提升領(lǐng)導(dǎo)人政治威望等之后，決策者考慮的是怎樣以“勝利者姿態(tài)”，體面的全身而退，而這往往需要展示更加強硬的姿態(tài)，并在實質(zhì)上的“恰到好處”，諸如：柏林危機中，赫魯曉夫修建了柏林墻，本次俄烏危機中，普京通過承認烏克蘭東部兩個州獨立的“既成事實”，確保以體面的強硬姿態(tài)，維持了最低程度的地緣現(xiàn)狀。這也是這種“接近戰(zhàn)爭”的危機本身，行至“高潮”即漸近“落幕”，以及“逆勢投資策略”高勝率——資本市場最恐慌的時刻反而容易形成“最佳買點”的背后機制。

四、結(jié)語：“落幕”與“開篇”

“高潮”下的“落幕”：綜上，無論從本次俄烏危機中各方利益與博弈策略出發(fā)的邏輯推演：各方利益在當(dāng)前時點已實現(xiàn)“均衡”，俄烏危機事件當(dāng)前漸近最恐慌的“高潮”，本身也意味著隨時可能“落幕”，因此，市場最為擔(dān)心的全面戰(zhàn)爭與俄羅斯原油被強制裁風(fēng)險大概率不會發(fā)生。

還是從歷次“接近戰(zhàn)爭”的大國博弈對市場的影響：在市場最恐慌之時，買入權(quán)益等風(fēng)險資產(chǎn)，賣出原油的“逆向投資策略”總能取得明顯超額收益的歷史規(guī)律。均預(yù)示著：當(dāng)前時間點股票等風(fēng)險資產(chǎn)大概率已階段性觸底，故權(quán)益市場投資者無需悲觀；反而當(dāng)前情緒最為亢奮的原油等商品或階段性見頂，投資者宜適度謹慎對待。

“大變局時代”的“開篇”：雖然就本次俄烏危機本身而言，即將在“高潮”中迎來“落幕”，但是，從中長視角看，由于現(xiàn)有國際法體系與冷戰(zhàn)后的地緣秩序在本次俄烏危機中，首次遭受了明確的沖擊，因此，本次俄烏危機或預(yù)示了一個新的“大變局”時代的到來，即：大國間博弈不斷加劇，國家間的不安全感與日俱增，安全在各國供應(yīng)鏈中的權(quán)重越來越高于經(jīng)濟效率本身。

從這個意義上看，當(dāng)前俄烏危機既是“落幕”又是“開篇”，而“大變局時代”的“開篇”也或是俄烏危機下，資本市場的真正孕育的真正中長期投資機會所在：半導(dǎo)體上游國產(chǎn)材料、華為國產(chǎn)芯片所配套的軟件生態(tài)系統(tǒng)、軍工中的主機廠等國產(chǎn)替代與供應(yīng)鏈安全的相關(guān)細分板塊或?qū)⒃谛碌摹按笞兙帧睍r代迎來更多的政策、資源、資金等的支持，值得投資者重點關(guān)注。

風(fēng)險提示：俄烏危機出現(xiàn)超預(yù)期“黑天鵝”，原油、股市等因為其他因素變化走勢超預(yù)期。