關(guān)注港股回購新動(dòng)向

近期港股回購不斷增多或表明投資價(jià)值逐漸顯現(xiàn)

海外中資股和港股市場(chǎng)在2021年受監(jiān)管等內(nèi)外部多重因素影響遭受重創(chuàng)，2021年港股跌幅僅次于2008年金融危機(jī)，且明顯跑輸全球主要股市。不過，隨著港股新經(jīng)濟(jì)估值降至歷史相對(duì)低位、而老經(jīng)濟(jì)板塊估值更是已處于歷史絕對(duì)低位、計(jì)入較為悲觀的預(yù)期，我們注意到自2021年下半年起，港股上市公司股票回購行為開始明顯增多。僅2021年下半年，整體回購總額達(dá)到251.6億港元，規(guī)模創(chuàng)出自2005年以來歷史最高值。除此之外，近期一些以往很少回購的國(guó)企也開始回購股票，如中國(guó)電信等。

我們認(rèn)為這是一個(gè)值得關(guān)注的變化，表明從公司管理層的角度，股價(jià)也已經(jīng)具備吸引力。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，股票回購增多可能意味著市場(chǎng)價(jià)值逐步顯現(xiàn)，股票回購?fù)且粋€(gè)中期市場(chǎng)的底部信號(hào)，對(duì)相關(guān)個(gè)股中期表現(xiàn)或提供支撐。

2021年下半年隨市場(chǎng)走低港股迎來回購高峰，行業(yè)龍頭動(dòng)態(tài)引發(fā)關(guān)注。2021年9月在監(jiān)管政策超預(yù)期等因素影響逐步穩(wěn)定且市場(chǎng)有所企穩(wěn)后，港股市場(chǎng)迎來了首輪回購高峰，9月總計(jì)高達(dá)663筆回購交易，為有史以來月度第四高。不過，隨著當(dāng)時(shí)新冠疫情新變異毒株Omicron在海外蔓延，疊加國(guó)內(nèi)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技公司的監(jiān)管力度等因素影響，港股市場(chǎng)持續(xù)震蕩下行至2021年底。這也與歷史上回購剛開始市場(chǎng)仍在下行通道距離真正見頂還有一段時(shí)間的規(guī)律基本一致。盡管如此，回購并未停止反而迎來了新一輪回購熱潮。2021年12月總計(jì)出現(xiàn)686筆回購交易，創(chuàng)有史以來月度第三高回購數(shù)（僅次于2008年10月金融危機(jī)影響逐步消散后的968筆，以及2018年10月的696筆）。

不僅規(guī)模和數(shù)量持續(xù)增多，部分港股龍頭公司也紛紛開啟回購操作、甚至成為主力。騰訊控股（700.HK）在2021年8月中重啟回購，在9月底之前總計(jì)做了27筆回購交易，回購股數(shù)達(dá)558.2萬股，金額約26億港元，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。除此之外，京東集團(tuán)-SW（9618.HK）也于2021年12月29日公布了其擴(kuò)大及延長(zhǎng)現(xiàn)有股份回購計(jì)劃授權(quán)公告?；刭徥跈?quán)由20億美元增至30億美元，并且延長(zhǎng)日期至2024年3月17日。

進(jìn)入2022年，騰訊控股于1月5日起再次進(jìn)行共11筆回購操作，總回購金額達(dá)22億港元，為年初至今總回購金額數(shù)目最大的公司。除騰訊外，醫(yī)療保健板塊中的藥明生物（2269.HK）與三生制藥（1530.HK），可選板塊的創(chuàng)維集團(tuán)（751.HK）和敏華控股（1999.HK）以及公用事業(yè)板塊中的中國(guó)燃?xì)猓?84.HK）和天倫燃?xì)猓?600.HK）在年初至今回購總金額中也名列前茅。整體來看，2021年下半年以來，騰訊控股、藥明生物、小米集團(tuán)-W（1810.HK）和恒安國(guó)際（1044.HK）的回購總規(guī)模排名最為靠前，而其中恒安國(guó)際回購規(guī)模占比最高，占其當(dāng)前自由流通市值約7.6%。

值得一提的是，在我們梳理的一定規(guī)模以上、2022年年初以來實(shí)施回購總額排名前20的中資企業(yè)中，多數(shù)公司目前的股價(jià)仍然低于其區(qū)間平均回購價(jià)格，這可能表明如果后續(xù)市場(chǎng)環(huán)境企穩(wěn)情緒改善的話，可能會(huì)帶來進(jìn)一步上行空間。

圖表1：股票回購加速往往預(yù)示著中期市場(chǎng)可能企穩(wěn)反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（下同）

圖表2：2021年底股票回購數(shù)量與金額達(dá)到近年來高點(diǎn)

圖表3：2022年初以來一定市值規(guī)模以上中資企業(yè)（市值超過10億美元）的回購情況（按總回購金額進(jìn)行排序）

圖表4：騰訊控股于2021年8月時(shí)隔兩年再次開啟回購操作，并在2022年以來再次進(jìn)行總計(jì)11次回購交易

圖表5：2021年下半年港股市場(chǎng)回購總額也創(chuàng)下歷史最高值，達(dá)到251.6億港元

國(guó)企回購和分紅引關(guān)注：低估值環(huán)境和國(guó)企改革大背景

除了傳統(tǒng)回購較多的公司以及去年因監(jiān)管因素跌幅較大的新經(jīng)濟(jì)公司外，另一個(gè)有意思的跡象是一些以往很少或者幾乎不做回購的國(guó)企如中國(guó)移動(dòng)近期也在港股市場(chǎng)啟動(dòng)回購操作。

2022年1月4日，中國(guó)移動(dòng)（941.HK）于港交所發(fā)布公告，公司股東在2021年3月26日股東周年大會(huì)上授權(quán)董事會(huì)在香港聯(lián)交所回購不超過20億股香港股份，相當(dāng)于不超過當(dāng)日已發(fā)行香港股份數(shù)目的10%。在這一公告公布約一個(gè)月后，中國(guó)移動(dòng)在2月10日進(jìn)行了其自1997年港股上市以來的首次回購操作。截至2月22日，中國(guó)移動(dòng)已進(jìn)行了5筆回購操作，總回購股數(shù)達(dá)1,542.4萬股，金額8.7億港元。

與此同時(shí)，中海油（883.HK）首席執(zhí)行官徐可強(qiáng)在2022年初接受記者采訪時(shí)也表示，當(dāng)前公司被“嚴(yán)重低估”，將擬定多項(xiàng)措施修復(fù)股價(jià)表現(xiàn)，并且將在今年適時(shí)在股東大會(huì)上授權(quán)股票回購計(jì)劃。除此之外，中國(guó)電信（728.HK）也在1月19日發(fā)布《關(guān)于觸發(fā)穩(wěn)定股價(jià)措施啟動(dòng)條件的提示性公告》，其中提及了使用包括回購、增持等股本變動(dòng)操作穩(wěn)定股價(jià)的計(jì)劃。雖然本次公告僅針對(duì)中國(guó)電信于A股市場(chǎng)發(fā)行的股票，但作為A/H兩地上市的龍頭國(guó)企，這一舉措或也會(huì)影響到其在港股市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)。

除低估值外，龍頭國(guó)企的回購操作或與國(guó)企改革大背景有關(guān)。近期一些國(guó)企在港股進(jìn)行了上市以來的首次回購，除了與其很低的估值水平（例如中國(guó)移動(dòng)在公布回購計(jì)劃前的估值水平只有0.69倍，而當(dāng)前已回升至0.80倍。與之相比，中國(guó)電信和中海油當(dāng)前的估值水平僅為0.55倍和0.79倍PB）有關(guān)外，我們認(rèn)為也契合國(guó)企改革的大背景。

2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)方案的收官之年，也是2013年十八屆三中全會(huì)明確新一輪國(guó)企改革的十周年（《國(guó)企改革十年回顧》）。近十年國(guó)企改革較大程度上改善了部分國(guó)企此前存在的效率低下、債務(wù)偏高于公司治理不佳等基礎(chǔ)性問題。隨著國(guó)有企業(yè)整體績(jī)效的逐步改善，當(dāng)前也進(jìn)入了追求高質(zhì)量發(fā)展的新階段。例如，在這一過程中，國(guó)企的激勵(lì)制度正在持續(xù)完善，各方也在積極推動(dòng)多元化的激勵(lì)方式，包括股權(quán)激勵(lì)、員工持股和骨干員工跟投等中長(zhǎng)期激勵(lì)方式。從這個(gè)大的背景出發(fā)，也就不難理解很少進(jìn)行回購操作的國(guó)有企業(yè)當(dāng)前回購上升的趨勢(shì)。

此外，相比更為常見的分紅，在估值水平較低特別是明顯低于資產(chǎn)凈值的情況下，回購對(duì)于企業(yè)自身也是一個(gè)較為“劃算”的操作，例如可以作為市值管理或者股權(quán)激勵(lì)。

穩(wěn)增長(zhǎng)與貨幣寬松背景下，高股息國(guó)企吸引力提升。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于政策發(fā)力與增長(zhǎng)反彈的過渡階段，雖然國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力持續(xù)疊加近期疫情的反復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望在未來短期進(jìn)一步發(fā)力，宏觀流動(dòng)性可能持續(xù)寬松推動(dòng)長(zhǎng)端利率水平下行?；仡櫄v史，不難發(fā)現(xiàn)在政策寬松周期正式開啟但增長(zhǎng)仍未明顯回暖的過渡階段往往利好高股息策略。

作為相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)，過去十幾年以來，香港市場(chǎng)每年都有近一半的上市公司派發(fā)股息，且整體派息規(guī)模除2009年金融危機(jī)后以為基本持續(xù)增加。我們梳理了當(dāng)前港股市場(chǎng)內(nèi)部一定市值以上，12個(gè)月滾動(dòng)股息率大于6%的35家公司后，發(fā)現(xiàn)其中總共有22家中央國(guó)有企業(yè)，且包括了在前文中提到的近期進(jìn)行回購操作或公布了其回購計(jì)劃的中國(guó)移動(dòng)與中海油等。此外，另有包括越秀地產(chǎn)（123.HK）和兗礦能源（1171.HK）在內(nèi)的5家地方國(guó)有企業(yè)上榜。

圖表6：2013年以來國(guó)企改革進(jìn)展時(shí)間軸

資料來源：國(guó)資委，新華社，各部委網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表7：從絕對(duì)數(shù)量和規(guī)模上看，近期國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)規(guī)模和案例數(shù)量有所上升

圖表8：股權(quán)激勵(lì)方案得通過概率也在逐年提升

歷史經(jīng)驗(yàn)：股票回購是衡量中期市場(chǎng)底部的可行指標(biāo)

與公眾投資者相比，公司管理層對(duì)公司自身合理價(jià)值和增長(zhǎng)潛力的了解更為透徹。因此，股票回購?fù)ǔ１徽J(rèn)為是對(duì)股價(jià)或公司前景信心提升的一個(gè)標(biāo)志。通過分析2005年以來公司回購行為與市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)下跌過程中股票回購?fù)ǔ?huì)加速、同時(shí)在市場(chǎng)底部區(qū)域達(dá)到峰值，如2008年底、2011年下半年和2018年10月份以來均是如此。

同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)在經(jīng)歷月度回購總數(shù)的高峰后，港股主要指數(shù)（恒生指數(shù)、恒生國(guó)企以及MSCI中國(guó)）均呈現(xiàn)逐步企穩(wěn)反彈的走勢(shì)，并且這一上漲趨勢(shì)往往在回購高峰出現(xiàn)后六個(gè)月達(dá)到峰值。

為進(jìn)一步驗(yàn)證股票回購作為未來股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)的可行性，我們分析了2005年以來具有一定規(guī)模（總市值十億美元以上）的122家香港上市中資企業(yè)股票共進(jìn)行的5163次回購交易后不同持有期限下的平均收益。

結(jié)果顯示平均來看，在回購后的不同有持有期限中，回購公司股價(jià)表現(xiàn)均為正收益，且隨著持有期限越長(zhǎng)、收益越高，尤其是在回購?fù)瓿梢荒旰鬂q幅平均值達(dá)到50%以上。

可以看出，較高的正收益出現(xiàn)概率也表明股票回購可以作為衡量市場(chǎng)底部的一個(gè)可行的指標(biāo)。

從板塊分布看，2005年以來的過去16年間，在上述的5163次股票回購中，可選消費(fèi)、房地產(chǎn)和信息技術(shù)公司在回購方面更為積極，而電信服務(wù)雖然回購次數(shù)較少僅有三次，但由于中國(guó)聯(lián)通于2009年底的巨額回購使這一板塊在回購總額上并不落后。

通過分析各板塊股票回購后表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)信息技術(shù)板塊漲幅領(lǐng)先，而長(zhǎng)期來看公用事業(yè)與可選消費(fèi)板塊表現(xiàn)也同樣突出。個(gè)股方面，在股票市值超過10億美元的中資企業(yè)中，騰訊控股、百宏實(shí)業(yè)、復(fù)星國(guó)際和王龍等股票回購次數(shù)較多，均超過200次；按照規(guī)模衡量，中國(guó)恒大和小米集團(tuán)排名最為靠前。

圖表9：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，股票回購是衡量市場(chǎng)底部和未來投資回報(bào)的可行指標(biāo)，且在回購高峰后半年漲幅達(dá)到峰值

圖表10：當(dāng)前港股新經(jīng)濟(jì)板塊估值降至歷史相對(duì)低位，而老經(jīng)濟(jì)板塊估值更是已處于歷史絕對(duì)低位

圖表11：在總市值超過10億美元的中資企業(yè)中，回購后其股票收益通常為正值且正收益比率隨時(shí)間逐步走高

圖表12：分板塊看，可選消費(fèi)、房地產(chǎn)以及信息技術(shù)行業(yè)股票回購次數(shù)與金額較高

圖表13：股票回購后短期內(nèi)信息技術(shù)板塊漲幅領(lǐng)先，而長(zhǎng)期來看公用事業(yè)與可選消費(fèi)板塊表現(xiàn)也同樣突出

圖表14：2005年以來，騰訊與復(fù)星國(guó)際等公司股票回購超過200次，而恒大與小米集團(tuán)在這一時(shí)期回購總額最高