關(guān)注港股回購新動向

近期港股回購不斷增多或表明投資價值逐漸顯現(xiàn)

海外中資股和港股市場在2021年受監(jiān)管等內(nèi)外部多重因素影響遭受重創(chuàng)，2021年港股跌幅僅次于2008年金融危機，且明顯跑輸全球主要股市。不過，隨著港股新經(jīng)濟估值降至歷史相對低位、而老經(jīng)濟板塊估值更是已處于歷史絕對低位、計入較為悲觀的預(yù)期，我們注意到自2021年下半年起，港股上市公司股票回購行為開始明顯增多。僅2021年下半年，整體回購總額達(dá)到251.6億港元，規(guī)模創(chuàng)出自2005年以來歷史最高值。除此之外，近期一些以往很少回購的國企也開始回購股票，如中國電信等。

我們認(rèn)為這是一個值得關(guān)注的變化，表明從公司管理層的角度，股價也已經(jīng)具備吸引力。從歷史經(jīng)驗來看，股票回購增多可能意味著市場價值逐步顯現(xiàn)，股票回購?fù)且粋€中期市場的底部信號，對相關(guān)個股中期表現(xiàn)或提供支撐。

2021年下半年隨市場走低港股迎來回購高峰，行業(yè)龍頭動態(tài)引發(fā)關(guān)注。2021年9月在監(jiān)管政策超預(yù)期等因素影響逐步穩(wěn)定且市場有所企穩(wěn)后，港股市場迎來了首輪回購高峰，9月總計高達(dá)663筆回購交易，為有史以來月度第四高。不過，隨著當(dāng)時新冠疫情新變異毒株Omicron在海外蔓延，疊加國內(nèi)持續(xù)加強對互聯(lián)網(wǎng)科技公司的監(jiān)管力度等因素影響，港股市場持續(xù)震蕩下行至2021年底。這也與歷史上回購剛開始市場仍在下行通道距離真正見頂還有一段時間的規(guī)律基本一致。盡管如此，回購并未停止反而迎來了新一輪回購熱潮。2021年12月總計出現(xiàn)686筆回購交易，創(chuàng)有史以來月度第三高回購數(shù)（僅次于2008年10月金融危機影響逐步消散后的968筆，以及2018年10月的696筆）。

不僅規(guī)模和數(shù)量持續(xù)增多，部分港股龍頭公司也紛紛開啟回購操作、甚至成為主力。騰訊控股（700.HK）在2021年8月中重啟回購，在9月底之前總計做了27筆回購交易，回購股數(shù)達(dá)558.2萬股，金額約26億港元，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。除此之外，京東集團-SW（9618.HK）也于2021年12月29日公布了其擴大及延長現(xiàn)有股份回購計劃授權(quán)公告。回購授權(quán)由20億美元增至30億美元，并且延長日期至2024年3月17日。

進入2022年，騰訊控股于1月5日起再次進行共11筆回購操作，總回購金額達(dá)22億港元，為年初至今總回購金額數(shù)目最大的公司。除騰訊外，醫(yī)療保健板塊中的藥明生物（2269.HK）與三生制藥（1530.HK），可選板塊的創(chuàng)維集團（751.HK）和敏華控股（1999.HK）以及公用事業(yè)板塊中的中國燃?xì)猓?84.HK）和天倫燃?xì)猓?600.HK）在年初至今回購總金額中也名列前茅。整體來看，2021年下半年以來，騰訊控股、藥明生物、小米集團-W（1810.HK）和恒安國際（1044.HK）的回購總規(guī)模排名最為靠前，而其中恒安國際回購規(guī)模占比最高，占其當(dāng)前自由流通市值約7.6%。

值得一提的是，在我們梳理的一定規(guī)模以上、2022年年初以來實施回購總額排名前20的中資企業(yè)中，多數(shù)公司目前的股價仍然低于其區(qū)間平均回購價格，這可能表明如果后續(xù)市場環(huán)境企穩(wěn)情緒改善的話，可能會帶來進一步上行空間。

圖表1：股票回購加速往往預(yù)示著中期市場可能企穩(wěn)反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（下同）

圖表2：2021年底股票回購數(shù)量與金額達(dá)到近年來高點

圖表3：2022年初以來一定市值規(guī)模以上中資企業(yè)（市值超過10億美元）的回購情況（按總回購金額進行排序）

圖表4：騰訊控股于2021年8月時隔兩年再次開啟回購操作，并在2022年以來再次進行總計11次回購交易

圖表5：2021年下半年港股市場回購總額也創(chuàng)下歷史最高值，達(dá)到251.6億港元

國企回購和分紅引關(guān)注：低估值環(huán)境和國企改革大背景

除了傳統(tǒng)回購較多的公司以及去年因監(jiān)管因素跌幅較大的新經(jīng)濟公司外，另一個有意思的跡象是一些以往很少或者幾乎不做回購的國企如中國移動近期也在港股市場啟動回購操作。

2022年1月4日，中國移動（941.HK）于港交所發(fā)布公告，公司股東在2021年3月26日股東周年大會上授權(quán)董事會在香港聯(lián)交所回購不超過20億股香港股份，相當(dāng)于不超過當(dāng)日已發(fā)行香港股份數(shù)目的10%。在這一公告公布約一個月后，中國移動在2月10日進行了其自1997年港股上市以來的首次回購操作。截至2月22日，中國移動已進行了5筆回購操作，總回購股數(shù)達(dá)1,542.4萬股，金額8.7億港元。

與此同時，中海油（883.HK）首席執(zhí)行官徐可強在2022年初接受記者采訪時也表示，當(dāng)前公司被“嚴(yán)重低估”，將擬定多項措施修復(fù)股價表現(xiàn)，并且將在今年適時在股東大會上授權(quán)股票回購計劃。除此之外，中國電信（728.HK）也在1月19日發(fā)布《關(guān)于觸發(fā)穩(wěn)定股價措施啟動條件的提示性公告》，其中提及了使用包括回購、增持等股本變動操作穩(wěn)定股價的計劃。雖然本次公告僅針對中國電信于A股市場發(fā)行的股票，但作為A/H兩地上市的龍頭國企，這一舉措或也會影響到其在港股市場的股價表現(xiàn)。

除低估值外，龍頭國企的回購操作或與國企改革大背景有關(guān)。近期一些國企在港股進行了上市以來的首次回購，除了與其很低的估值水平（例如中國移動在公布回購計劃前的估值水平只有0.69倍，而當(dāng)前已回升至0.80倍。與之相比，中國電信和中海油當(dāng)前的估值水平僅為0.55倍和0.79倍PB）有關(guān)外，我們認(rèn)為也契合國企改革的大背景。

2022年是國企改革三年行動方案的收官之年，也是2013年十八屆三中全會明確新一輪國企改革的十周年（《國企改革十年回顧》）。近十年國企改革較大程度上改善了部分國企此前存在的效率低下、債務(wù)偏高于公司治理不佳等基礎(chǔ)性問題。隨著國有企業(yè)整體績效的逐步改善，當(dāng)前也進入了追求高質(zhì)量發(fā)展的新階段。例如，在這一過程中，國企的激勵制度正在持續(xù)完善，各方也在積極推動多元化的激勵方式，包括股權(quán)激勵、員工持股和骨干員工跟投等中長期激勵方式。從這個大的背景出發(fā)，也就不難理解很少進行回購操作的國有企業(yè)當(dāng)前回購上升的趨勢。

此外，相比更為常見的分紅，在估值水平較低特別是明顯低于資產(chǎn)凈值的情況下，回購對于企業(yè)自身也是一個較為“劃算”的操作，例如可以作為市值管理或者股權(quán)激勵。

穩(wěn)增長與貨幣寬松背景下，高股息國企吸引力提升。當(dāng)前經(jīng)濟處于政策發(fā)力與增長反彈的過渡階段，雖然國內(nèi)穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力，但經(jīng)濟增長壓力持續(xù)疊加近期疫情的反復(fù)，穩(wěn)增長政策有望在未來短期進一步發(fā)力，宏觀流動性可能持續(xù)寬松推動長端利率水平下行?；仡櫄v史，不難發(fā)現(xiàn)在政策寬松周期正式開啟但增長仍未明顯回暖的過渡階段往往利好高股息策略。

作為相對成熟的資本市場，過去十幾年以來，香港市場每年都有近一半的上市公司派發(fā)股息，且整體派息規(guī)模除2009年金融危機后以為基本持續(xù)增加。我們梳理了當(dāng)前港股市場內(nèi)部一定市值以上，12個月滾動股息率大于6%的35家公司后，發(fā)現(xiàn)其中總共有22家中央國有企業(yè)，且包括了在前文中提到的近期進行回購操作或公布了其回購計劃的中國移動與中海油等。此外，另有包括越秀地產(chǎn)（123.HK）和兗礦能源（1171.HK）在內(nèi)的5家地方國有企業(yè)上榜。

圖表6：2013年以來國企改革進展時間軸

資料來源：國資委，新華社，各部委網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表7：從絕對數(shù)量和規(guī)模上看，近期國企的股權(quán)激勵規(guī)模和案例數(shù)量有所上升

圖表8：股權(quán)激勵方案得通過概率也在逐年提升

歷史經(jīng)驗：股票回購是衡量中期市場底部的可行指標(biāo)

與公眾投資者相比，公司管理層對公司自身合理價值和增長潛力的了解更為透徹。因此，股票回購?fù)ǔ１徽J(rèn)為是對股價或公司前景信心提升的一個標(biāo)志。通過分析2005年以來公司回購行為與市場表現(xiàn)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)在市場下跌過程中股票回購?fù)ǔ铀?、同時在市場底部區(qū)域達(dá)到峰值，如2008年底、2011年下半年和2018年10月份以來均是如此。

同時，我們發(fā)現(xiàn)，市場在經(jīng)歷月度回購總數(shù)的高峰后，港股主要指數(shù)（恒生指數(shù)、恒生國企以及MSCI中國）均呈現(xiàn)逐步企穩(wěn)反彈的走勢，并且這一上漲趨勢往往在回購高峰出現(xiàn)后六個月達(dá)到峰值。

為進一步驗證股票回購作為未來股價表現(xiàn)指標(biāo)的可行性，我們分析了2005年以來具有一定規(guī)模（總市值十億美元以上）的122家香港上市中資企業(yè)股票共進行的5163次回購交易后不同持有期限下的平均收益。

結(jié)果顯示平均來看，在回購后的不同有持有期限中，回購公司股價表現(xiàn)均為正收益，且隨著持有期限越長、收益越高，尤其是在回購?fù)瓿梢荒旰鬂q幅平均值達(dá)到50%以上。

可以看出，較高的正收益出現(xiàn)概率也表明股票回購可以作為衡量市場底部的一個可行的指標(biāo)。

從板塊分布看，2005年以來的過去16年間，在上述的5163次股票回購中，可選消費、房地產(chǎn)和信息技術(shù)公司在回購方面更為積極，而電信服務(wù)雖然回購次數(shù)較少僅有三次，但由于中國聯(lián)通于2009年底的巨額回購使這一板塊在回購總額上并不落后。

通過分析各板塊股票回購后表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)信息技術(shù)板塊漲幅領(lǐng)先，而長期來看公用事業(yè)與可選消費板塊表現(xiàn)也同樣突出。個股方面，在股票市值超過10億美元的中資企業(yè)中，騰訊控股、百宏實業(yè)、復(fù)星國際和王龍等股票回購次數(shù)較多，均超過200次；按照規(guī)模衡量，中國恒大和小米集團排名最為靠前。

圖表9：根據(jù)歷史經(jīng)驗，股票回購是衡量市場底部和未來投資回報的可行指標(biāo)，且在回購高峰后半年漲幅達(dá)到峰值

圖表10：當(dāng)前港股新經(jīng)濟板塊估值降至歷史相對低位，而老經(jīng)濟板塊估值更是已處于歷史絕對低位

圖表11：在總市值超過10億美元的中資企業(yè)中，回購后其股票收益通常為正值且正收益比率隨時間逐步走高

圖表12：分板塊看，可選消費、房地產(chǎn)以及信息技術(shù)行業(yè)股票回購次數(shù)與金額較高

圖表13：股票回購后短期內(nèi)信息技術(shù)板塊漲幅領(lǐng)先，而長期來看公用事業(yè)與可選消費板塊表現(xiàn)也同樣突出

圖表14：2005年以來，騰訊與復(fù)星國際等公司股票回購超過200次，而恒大與小米集團在這一時期回購總額最高