2021年以來國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)反壟斷和數(shù)據(jù)安全等監(jiān)管政策力度持續(xù)加大，受此影響以騰訊、阿里、美團(tuán)為代表的港股互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)下跌。經(jīng)歷了這一年的調(diào)整，很多投資者開始關(guān)心互聯(lián)網(wǎng)板塊能否以及何時(shí)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)波尚未完全結(jié)束，未來互聯(lián)網(wǎng)會(huì)怎么走尚未明晰，但也許可以從歷史中尋找思路。本篇報(bào)告將對(duì)比2012年白酒行業(yè)的危機(jī)，探討互聯(lián)網(wǎng)未來可能的發(fā)展方向。

回顧：2月港股小幅反彈后持續(xù)下跌。2月全球市場大多數(shù)指數(shù)錄得負(fù)收益，歐美市場跌幅較大，港股表現(xiàn)也較為疲弱。2月初恒生指數(shù)先漲后跌，截至2022/2/25（下同）當(dāng)月累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為-4.3%/5.2%。對(duì)比其他市場，滬深300指數(shù)2月累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為0.2%/2.4%，A股創(chuàng)業(yè)板指為-1.8%/2.7%，納斯達(dá)克指數(shù)為-3.8%/1.9%，標(biāo)普500為-2.9%/1.8%，日經(jīng)225為-1.9%/3.3%，英國富時(shí)100為0.3%/3.0%，德國DAX為-5.8%/1.7%。

從市場走勢看，2月初恒生指數(shù)小幅反彈，2月10日達(dá)到當(dāng)月最高點(diǎn)25050.6點(diǎn)后開始持續(xù)走低，2月24日達(dá)到當(dāng)月最低點(diǎn)22718.2點(diǎn)。從行業(yè)表現(xiàn)來看，2月港股行業(yè)漲跌互現(xiàn)，其中原材料業(yè)（9.8%）、必需性消費(fèi)業(yè)（4.6%）、能源業(yè)（4.1%）漲幅最大，資訊科技業(yè)（-9.9%）、地產(chǎn)建筑業(yè)（-3.8%）跌幅最大。2月南下資金凈流入規(guī)模為37.1億港元，截至2022/2/25南下資金有史以來累計(jì)凈流入額達(dá)22247.4億港元。2月當(dāng)月南下資金在港股成交額中占比為14.6%，相較于1月有所下降。

“三公消費(fèi)”相關(guān)政策和行業(yè)內(nèi)塑化劑事件導(dǎo)致白酒陷入困境。2012年白酒行業(yè)遭受外部政策環(huán)境和自身信譽(yù)問題的雙重打擊，首先是國家對(duì)“三公消費(fèi)”的嚴(yán)格監(jiān)管限制了政府和軍隊(duì)對(duì)白酒的消費(fèi)。2012年3月時(shí)任國務(wù)院總理溫家寶指出要嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費(fèi)，2012年6月國務(wù)院發(fā)布《機(jī)關(guān)事務(wù)管理?xiàng)l例》，2012年12月中央軍委出臺(tái)“十項(xiàng)規(guī)定”，2012年12月政治局會(huì)議審議了“八項(xiàng)規(guī)定”，2013年2月習(xí)近平總書記倡導(dǎo)全民厲行勤儉節(jié)約、反對(duì)鋪張浪費(fèi)。除了政策沖擊，白酒行業(yè)自身存在的合規(guī)問題也嚴(yán)重降低了消費(fèi)者的信任度，2012年11月媒體報(bào)道稱樣品“酒鬼酒”塑化劑超標(biāo)。

受政策影響，2012/7/16白酒指數(shù)開始持續(xù)下跌，直至2014/1/9觸底反彈，期間最大跌幅達(dá)60%，PE（TTM，下同）從27.5倍下滑至8.5倍。股價(jià)下跌的背后是基本面惡化，在“三公消費(fèi)”政策和塑化劑事件的影響下，白酒消費(fèi)需求在短期內(nèi)快速下降。2012年白酒產(chǎn)量增速大幅下滑，全年產(chǎn)量僅為1153萬千升，同比增速從2011年的30.7%降至18.6%，2013年產(chǎn)量為1226萬千升，同比增速進(jìn)一步降至7.1%。從上市公司基本面看，上述負(fù)面影響在2012年尚未明顯體現(xiàn)在上市公司業(yè)績上，2013年白酒板塊盈利開始迅速下滑，歸母凈利潤同比增速從2012年的53.1%降至-11.9%，2014年進(jìn)一步降至-17.1%，同時(shí)白酒板塊的盈利能力明顯弱化，ROE（TTM，下同）從12Q4的40.4%持續(xù)回落至15Q2的19.1%。

消費(fèi)升級(jí)趨勢下白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，外資流入A股促進(jìn)白酒估值提升。經(jīng)歷了深度調(diào)整期，2014年白酒指數(shù)開始企穩(wěn)回升，2014-2017年累計(jì)上漲364%，而同期滬深300僅上漲73%。究其原因，我們認(rèn)為核心還是因?yàn)榘拙苹久鎻?fù)蘇較好，背景是中國的消費(fèi)升級(jí)趨勢。白酒的商業(yè)模式優(yōu)秀，短期負(fù)面沖擊并沒有影響競爭力，盡管政策限制使得原有的政務(wù)消費(fèi)渠道大大壓縮，占比從2012年的40%下滑至2015年的5%，但是對(duì)商務(wù)消費(fèi)影響不大，并且個(gè)人消費(fèi)快速增長，占比從18%大幅上升至45%。

而且隨著國內(nèi)居民收入的提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢逐漸展開，以“茅五瀘”為代表的高端白酒價(jià)格不斷上升。價(jià)格的提升促進(jìn)了白酒板塊業(yè)績的增長，2016年白酒板塊基本面開始明顯回暖，歸母凈利潤同比增速回升至10.7%，2017年進(jìn)一步上升至44.8%，ROE回升至19.5%，2017年進(jìn)一步上升至24.5%。除了基本面強(qiáng)勁，外資持續(xù)流入白酒板塊也有助于其估值的提升。2014年滬港通開通，2016年深港通開通，外資開始大幅進(jìn)入A股，白酒等優(yōu)質(zhì)賽道得到青睞，17Q4北上資金持有白酒的市值從16Q2的224億元增加至702億元，占全部持股的13%（食品飲料行業(yè)整體為19%）。在此推動(dòng)下，白酒板塊PE從2014/1/9的低點(diǎn)8.5倍回升至2015年底的21.9倍，2017年底進(jìn)一步提升至35.2倍。

監(jiān)管政策趨嚴(yán)以及流量紅利衰竭是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)面臨的內(nèi)外部問題。類似當(dāng)年的白酒，目前的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也是面臨政策的重重限制，首先就是政策對(duì)壟斷行為的打壓。

同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與當(dāng)年的白酒行業(yè)一樣面臨行業(yè)內(nèi)部的危機(jī)，即移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的流量紅利逐步衰竭。根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截至2021年底我國手機(jī)網(wǎng)民數(shù)量達(dá)10.32億，增速持續(xù)回落，同時(shí)網(wǎng)民日均使用時(shí)長穩(wěn)定于4小時(shí)左右，這就意味著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量競爭時(shí)代。于是，各大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)需要通過精細(xì)化運(yùn)營來吸引和留存用戶，但這往往也是互聯(lián)網(wǎng)存在不規(guī)范甚至不合法行為的來源之一。例如“大數(shù)據(jù)殺熟”，即基于大數(shù)據(jù)和算法，根據(jù)交易相對(duì)人的支付能力、消費(fèi)偏好、使用習(xí)慣等，實(shí)行差異性交易價(jià)格或者其他交易條件。這種迫于競爭壓力而產(chǎn)生的經(jīng)營策略，既違背了公平市場的原則，也侵犯了消費(fèi)者的權(quán)益，因此《平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反壟斷指南》專門對(duì)此類行為進(jìn)行嚴(yán)格打擊。

互聯(lián)網(wǎng)反壟斷和數(shù)據(jù)安全監(jiān)管政策趨嚴(yán)，以及由此反映出來的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)部發(fā)展問題，是去年以來港股互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)大幅下跌的重要原因。截至2022/2/25港股恒生科技指數(shù)自2021/2/18高點(diǎn)以來累計(jì)下跌53%（最大跌幅為54%，下同），同期互聯(lián)網(wǎng)龍頭騰訊控股下跌42%（47%），阿里巴巴-SW下跌61%（61%），美團(tuán)-W下跌64%（47%），京東集團(tuán)-SW下跌34%（44%）。從估值來看，恒生科技指數(shù)PE從48.4倍下降至37.2倍，騰訊控股從51.6倍下降至17.9倍，阿里巴巴-SW從29.6倍下降至28.5倍，京東集團(tuán)-SW從39.6倍下降至27.5倍。但是，從目前的基本面來看，還不能確定政策的負(fù)面影響是否已經(jīng)體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)龍頭的業(yè)績上。以騰訊和阿里為例，21Q3騰訊歸母凈利潤累計(jì)同比從20Q4的71.3%持續(xù)下滑至29.2%，但兩年年化同比從21Q1的32.5%提升至34.6%，ROE從21Q1的23.5%小幅下滑至22.1%；而阿里基本面早在19Q3就開始下滑，21Q3歸母凈利潤累計(jì)同比進(jìn)一步下滑至-54.4%，ROE也持續(xù)下滑至6.6%。

互聯(lián)網(wǎng)面臨的內(nèi)外部壓力仍在，未來能否實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)還需繼續(xù)觀察。過去白酒和互聯(lián)網(wǎng)都是優(yōu)秀商業(yè)模式的代表，被認(rèn)為能夠給投資者帶來長期的高回報(bào)，因而受到秉承價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)投資者的青睞。同時(shí)，白酒和互聯(lián)網(wǎng)在發(fā)展過程中也同樣遇到了監(jiān)管政策的沖擊和行業(yè)內(nèi)部的危機(jī)，股價(jià)和估值大幅下跌。那么互聯(lián)網(wǎng)能否像白酒一樣走出困境實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)呢？

對(duì)此需要看到，盡管互聯(lián)網(wǎng)和白酒擁有上述共同點(diǎn)，但是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)面臨的政策壓力與12年的白酒也存在明顯的差異，主要體現(xiàn)在“三公消費(fèi)”政策僅僅是限制了白酒的一種消費(fèi)渠道，而互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策則涉及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式。例如，過去互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的支付工具常常跟其他產(chǎn)品掛鉤，而這種模式在目前已經(jīng)行不通，21年9月央行行長易綱在中德“金融科技與全球支付領(lǐng)域全景—探索新疆域”視頻會(huì)議上提到，要不斷強(qiáng)化金融科技監(jiān)管，要求支付回歸本源，斷開支付工具和其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接。

因此，海通證券認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來能否實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)還需進(jìn)一步觀察政策的落實(shí)。不過，謹(jǐn)慎看待政策影響的同時(shí)，也需要注意到目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管層面已經(jīng)開始出現(xiàn)一些積極信號(hào)。例如2021/8/30習(xí)總書記在深改委會(huì)議上指出防止資本無序擴(kuò)張初見成效，市場公平競爭秩序穩(wěn)步向好；2021/9/26國務(wù)院副總理劉鶴強(qiáng)調(diào)支持民營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，支持企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，支持互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展；2021/12/10中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要為資本設(shè)置“紅綠燈”；2022/1/28網(wǎng)信辦等四部門召開互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會(huì)，提出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前景廣闊、大有作為，必須把握大勢、堅(jiān)定信心。

除了政策，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)內(nèi)生的增長動(dòng)力也是決定其長期發(fā)展前景的關(guān)鍵因素。同樣參考當(dāng)年的白酒，白酒之所以能夠走出困境，核心還是基本面強(qiáng)，背后是白酒龍頭公司把握時(shí)代機(jī)遇，在政策打壓政務(wù)消費(fèi)的情況下積極尋找新的增長點(diǎn)，挖掘民間消費(fèi)。與此類似，在內(nèi)外部壓力下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也需要積極尋找新的發(fā)展方向，我們認(rèn)為政策鼓勵(lì)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域可能是重要的方向。例如，我國發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已上升至國家戰(zhàn)略，政策支持力度不斷加碼，但目前數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率還不高，尤其是制造業(yè)數(shù)字化程度還比較低。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要參與者，可以用科技賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)。比如騰訊就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的“領(lǐng)頭羊”，騰訊利用云、AI、大數(shù)據(jù)分析、安全、支付、小程序、LBS等多種前沿互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)服務(wù)與技術(shù)，幫助各行各業(yè)進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)，打造智慧產(chǎn)業(yè)方案，構(gòu)建連接用戶與商業(yè)的智慧產(chǎn)業(yè)新生態(tài)。目前，騰訊已經(jīng)在金融、零售、民生服務(wù)、旅游、醫(yī)療、出行和教育等產(chǎn)業(yè)展開布局。

除了基本面，2016年之后白酒股價(jià)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于市場的原因也在于持續(xù)的資金流入，以北上資金為代表的外資是重要推動(dòng)力。而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，由于互聯(lián)網(wǎng)龍頭大都在境外市場上市（美股和港股），因此外資已經(jīng)是互聯(lián)網(wǎng)公司的重要投資者。展望未來，隨著越來越多的中概股回歸港股，南下資金有望為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來更多的資金。近年來南下資金持續(xù)流入港股，截至2022/2/5累計(jì)流入2.2萬億港元，而互聯(lián)網(wǎng)也是南下資金的重倉板塊，其中騰訊控股是第一大重倉股，持有市值/占全部持股比例達(dá)2559億港元/12%，美團(tuán)-W為716億港元/3%，快手-W為243億港元/1%。2022/2/23中國香港特區(qū)財(cái)政司司長陳茂波稱，將進(jìn)一步深化與內(nèi)地的互聯(lián)互通，目前已完成允許“港股通”南向交易的股票以人民幣計(jì)價(jià)的可行性研究，并提出了詳細(xì)的實(shí)施建議，同時(shí)還表示已經(jīng)做好準(zhǔn)備迎中概股回流。此外，從長期來看，隨著中國居民財(cái)富逐漸從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益，港股作為中國股票資產(chǎn)的重要組成部分，也有望得到更多資金的配置。

核心結(jié)論：①2月恒生指數(shù)累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為-4.3%/5.2%，原材料業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)、能源業(yè)漲幅較大，資訊科技業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)跌幅較大。②12年白酒困境反轉(zhuǎn)得益于消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)基本面改善以及外資流入助力估值提升。③與白酒不同，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)面臨政策對(duì)商業(yè)模式的沖擊，未來需尋找新的增長點(diǎn)，估值方面有望受益于南下資金長期流入。