真正的悲劇是兩強(qiáng)相遇。

隨著俄烏開(kāi)戰(zhàn)硝煙四起，中國(guó)社交媒體輿論場(chǎng)兩歧遂分，鼓噪而起。外網(wǎng)各方未經(jīng)證實(shí)渠道來(lái)源的新聞?wù)婕匐y辨，無(wú)疑為這場(chǎng)輿論亂象火上澆油。關(guān)于對(duì)俄制裁的實(shí)施方式和適用范圍，眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。周末，專(zhuān)家們心中的股市宛如上演了一出跌宕起伏的過(guò)山車(chē)行情，想必令一眾看客驚心動(dòng)魄而又疲憊不堪。

網(wǎng)絡(luò)輿論的紛雜喧囂表明，交易員們可能受到上周四晚間美股市場(chǎng)史詩(shī)級(jí)盤(pán)中逆轉(zhuǎn)的蠱惑，已匆匆重返股市。周五的交易量再度飆升，遠(yuǎn)超萬(wàn)億元規(guī)模。隨著周末戰(zhàn)事前線(xiàn)局勢(shì)變數(shù)再現(xiàn)，未來(lái)幾周中國(guó)市場(chǎng)將何去何從？

下周，萬(wàn)眾矚目的“兩會(huì)”將如期舉行。屆時(shí)，會(huì)議很可能將2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定于略高于5%的水平，我們應(yīng)該密切關(guān)注重大項(xiàng)目的規(guī)劃、基建投資的最新進(jìn)展以及至關(guān)重要的房地產(chǎn)政策動(dòng)向。

迄今，早期跡象顯示，釋放的信號(hào)都偏積極：專(zhuān)項(xiàng)債和地方政府債券發(fā)行已然提速；已公布重大投資項(xiàng)目的11個(gè)省份，項(xiàng)目總投資金額增幅超過(guò)20%；“消費(fèi)”和“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”是頻頻見(jiàn)諸省級(jí)計(jì)劃書(shū)的熱門(mén)詞匯。盡管基建方面的重大項(xiàng)目計(jì)劃似乎呼之欲出，但這些項(xiàng)目所消耗的大宗商品原材料的早期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示許多項(xiàng)目幾乎尚未落地啟動(dòng)，可能是因新冠疫情故態(tài)復(fù)萌，“動(dòng)態(tài)清零”防疫政策趨嚴(yán)所致。

到如今，政策寬松的傾向早已反映在市場(chǎng)價(jià)格。否則，我們應(yīng)如何解釋中國(guó)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率雖然高企，但尚未達(dá)至與前幾輪危機(jī)時(shí)等量齊觀的水平呢(圖表 1)？事實(shí)上，現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率遠(yuǎn)低于2011年歐債危機(jī)、2015年A股“股災(zāi)”和2020年新冠疫情爆發(fā)時(shí)期的水平。因此，隨著外部不確定性在未來(lái)數(shù)周的交易中仍有一觸即發(fā)之險(xiǎn)，股市仍將遭遇阻力，陰霾難散。其實(shí)，至上周五為止，在海外市場(chǎng)史詩(shī)級(jí)劇震之際，充足的流動(dòng)性幫助了在岸市場(chǎng)處變不驚，穩(wěn)泛風(fēng)波。譬如，中國(guó)央行在上周四和周五通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放了5，000億元資金。

不少人認(rèn)為外圍市場(chǎng)的不確定性很可能會(huì)促使中國(guó)央行大舉放寬貨幣政策。但人民幣不斷走強(qiáng)，已然接近2015年8月匯率改革前的水平，這表明央行正因循著自己的步調(diào)不疾不徐，“以我為主”，為突發(fā)事件留出政策余地。并且如若央行稍后果真大幅放松，那么此舉應(yīng)當(dāng)被視作一項(xiàng)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)免受外部不確定性拖累的保險(xiǎn)政策。如是，這樣的寬松政策將是示警的紅燈，更多的是為了緩沖經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)下行的壓力，而不是為了刺激推升股市。

圖表1：中國(guó)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率上升，但遠(yuǎn)未達(dá)到以往危機(jī)時(shí)期的水平。市場(chǎng)壓力猶存。

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

周四晚美股市場(chǎng)的史詩(shī)級(jí)的盤(pán)中逆轉(zhuǎn)表明，當(dāng)下的美國(guó)市場(chǎng)深信俄烏交戰(zhàn)只是一個(gè)轉(zhuǎn)瞬即逝、一次性的利空沖擊。假如果真如此，為何美國(guó)市場(chǎng)同時(shí)又會(huì)基于市場(chǎng)波動(dòng)性的飆升，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)將鴿化，一如不斷下降的、隱含在美國(guó)國(guó)債的加息概率所暗示那樣？畢竟，對(duì)于這場(chǎng)結(jié)局未見(jiàn)分曉的戰(zhàn)爭(zhēng)，為數(shù)不多的篤定結(jié)論之一，是油價(jià)很可能會(huì)一路高歌猛進(jìn)。作為對(duì)沖因供應(yīng)鏈斷裂所引致的通脹，大宗商品的走勢(shì)很可能亦是如此。當(dāng)前的通脹水平顯然與美聯(lián)儲(chǔ)保持物價(jià)穩(wěn)定的政策目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，而就業(yè)強(qiáng)勁依然勢(shì)頭不減。

在我們最近的報(bào)告中，我們一再警告全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)之一，是美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始迅速放緩之際收緊貨幣政策(圖表 2)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正日漸趨緩，ISM指數(shù)和銅周期的回落皆是明證。而與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期仍深陷低谷。每隔三到四年，這兩大主要經(jīng)濟(jì)體之間的周期就會(huì)相互交錯(cuò)。在這樣的關(guān)鍵時(shí)刻，它們往往在國(guó)際舞臺(tái)上共同鍛造出歷史性節(jié)點(diǎn)。

重大歷史事件往往圍繞著這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)紛擁而至，輪番上演。這些歷史性事件的出現(xiàn)絕非巧合。否則，我們將不得不解釋為何這些歷史性事件往往集中于中美經(jīng)濟(jì)周期并行放緩、矛盾相向的時(shí)期。類(lèi)似的情況為我們所見(jiàn)還要追溯到2018年，彼時(shí)，我們一反共識(shí)、力排眾議，為市場(chǎng)預(yù)警了貿(mào)易戰(zhàn)期間即將出現(xiàn)的劇烈市場(chǎng)變動(dòng) (圖表 2)。因此，烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)是經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束以及中美之間的周期與沖突的眾多表現(xiàn)之一?，F(xiàn)在正值一個(gè)尤為波動(dòng)的時(shí)段，交易員不宜鋌而走險(xiǎn)。

圖表2：全球經(jīng)濟(jì)周期陷入減速階段。

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

總而言之，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期迅速放緩、而中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期深陷低谷的緊要關(guān)頭，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的沖擊將繼續(xù)擴(kuò)散，不確定性將不斷攀升。中國(guó)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率已然攀升，但目前仍遠(yuǎn)不能與此前危機(jī)時(shí)的水平同日而語(yǔ)。因此，交易員在上周五匆匆忙忙地重返市場(chǎng)很可能為時(shí)尚早，市場(chǎng)的壓力短期內(nèi)仍將陰霾難散。

這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)將意味著更加高昂的油價(jià)和大宗商品價(jià)格，因此早已高處不勝寒的通脹壓力將窮盡美聯(lián)儲(chǔ)的一切理由，使其不得不按計(jì)劃收緊貨幣政策。人民幣的強(qiáng)勢(shì)暗示著中國(guó)央行很可能暫時(shí)不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期的那樣大幅放松政策，從而為戰(zhàn)爭(zhēng)不確定性擴(kuò)散時(shí)未雨綢繆，留下貨幣保險(xiǎn)的空間?！皟蓵?huì)”很可能會(huì)把增長(zhǎng)目標(biāo)定在5%左右，與市場(chǎng)共識(shí)相近。

這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)是本輪周期墜入末期的眾多表現(xiàn)之一。我們最近一再預(yù)警，在這一關(guān)鍵時(shí)刻市場(chǎng)將尤其動(dòng)蕩，投資者尚不宜鋌而走險(xiǎn)。歷史性事件往往群集于周期之末。而我們預(yù)警那時(shí)，戰(zhàn)爭(zhēng)的槍炮聲尚未打響。勇敢與魯莽之間僅在耐心這一毫之差。隨著“兩會(huì)”拉開(kāi)帷幕，我們將得到更好的指引，為我們?cè)诿悦；煦缰斜婷鞣较颉?/p>