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今年最核心的一條主線就是中美的貨幣政策的反向

今年各種事件的影響，對(duì)各種大類資產(chǎn)的波動(dòng)性都是很大的。年初到現(xiàn)在，股市、商品，包括昨天烏克蘭事件，波動(dòng)性都很大。但是我們認(rèn)為今年最最核心的一條主線就是中美的貨幣政策的反向。我們可以看到美國(guó)今年它是要控通脹的，中國(guó)今年是要穩(wěn)增長(zhǎng)的，雖然中間的干擾因素很多，但這條主線可能是貫穿今年全年。所以在我們?nèi)タ磫栴}的時(shí)候，我們要抓住主線。按照這個(gè)主線去走，中間的影響更多是暫時(shí)的。

為什么今年中美的貨幣政策會(huì)出現(xiàn)反向，大家知道美國(guó)盡量加息、要收緊，中國(guó)是要穩(wěn)增長(zhǎng)，是要放松的。其實(shí)中美不是完全的反向，只是在走經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)候更多是走了一個(gè)錯(cuò)位，這種錯(cuò)位歷史上是經(jīng)常發(fā)生的。也就是中國(guó)在經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)上，我們往往是領(lǐng)先于美國(guó)，我們走得比它快。比如說疫情沖擊的瞬間，我們疫情是先來，他們稍微晚來一點(diǎn)。我們恢復(fù)到一個(gè)相對(duì)比較良好的狀態(tài)也比美國(guó)要早，所以某種程度上，我們的政策收緊，我們看到2020年當(dāng)年中國(guó)也放松了，但是我們很快貨幣市場(chǎng)利率又回到疫情前了，而美國(guó)現(xiàn)在是正在要把它的利率，把它的政策收回到疫情前的狀態(tài)，因?yàn)槲覀冏叩帽人?，看著好像是反的，其?shí)不是反，那是我們比它快。

另外中美這次的通脹背景非常明顯，美國(guó)這次的貨幣超發(fā)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)，我們看到在如此明顯的通脹背離的情況下，造成了我們的政策今年是會(huì)有一個(gè)反向。為什么說今年很值得關(guān)注這樣一個(gè)現(xiàn)象，如果中美都是同向的時(shí)候，解決問題是很容易的。比如說疫情我們看到中美2020年當(dāng)年都是要放松的，所以當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回升都很快，就是你美國(guó)要刺激，我中國(guó)也刺激，那就好辦。問題是你美國(guó)要收緊，我中國(guó)要刺激，互相都會(huì)抵消對(duì)方的努力。使得我們看到今年在這些資產(chǎn)的影響上，它就變得好像主線不清晰。

比如說中國(guó)要刺激，按理說要漲，為什么沒有漲呢？因?yàn)槊绹?guó)在收緊，某種程度上會(huì)抵消掉你的一些努力。這種情況下我們看到去年政策的提議就是要穩(wěn)增長(zhǎng)，去年12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就提得比較清楚。但是同時(shí)這個(gè)政策的提法層面也是既要又要，既要穩(wěn)增長(zhǎng)，但是也要防一些未來可能產(chǎn)生的不確定性。

所以我們看到這個(gè)政策的口號(hào)現(xiàn)在是跨周期和逆周期并存。逆周期大家知道意思，如果經(jīng)濟(jì)不好，那支撐?？缰芷诘囊馑季褪俏覀冞€是要有一些約束，這個(gè)約束在政策描述里面說得比較清楚，房地產(chǎn)還是要房住不炒，財(cái)政刺激雖然要發(fā)力，但是也要防范新增隱性債務(wù)，也不能是隨意舉債來刺激經(jīng)濟(jì)。這個(gè)既要又要的時(shí)候我們看到政策在發(fā)力的時(shí)候是有顧慮的，不像以前單純說你要刺激經(jīng)濟(jì)那就往上沖就行了，現(xiàn)在是有一定制約條件在里面。使得我們看到政策是在發(fā)力，但是發(fā)力的程度和以前的周期對(duì)比是沒有一上來就用得那么狠的。

2

現(xiàn)在最大的問題還是在于地產(chǎn)

同時(shí)今年的政策目標(biāo)會(huì)有個(gè)目標(biāo)，但是因?yàn)楝F(xiàn)在“兩會(huì)”還沒開，具體的目標(biāo)還沒說出來，按照過去的經(jīng)驗(yàn)，中央的目標(biāo)一般是跟北京、上海的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)是一致的。北京今年提的目標(biāo)是5%以上，上海提的是5.5%，大概今年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可能會(huì)放在這個(gè)位置。雖然這個(gè)目標(biāo)比去年的6%是下調(diào)的，但是今年要實(shí)施達(dá)到這個(gè)增速也不是很容易，去年容易，閉著眼睛做出來的，今年是需要比較強(qiáng)的政策支撐的。

現(xiàn)在最大的問題還是在于地產(chǎn)，去年下半年以來地產(chǎn)很不好，當(dāng)然有一些背景，包括政策相應(yīng)的也在去年的收緊。我們看到從銷量拿地這些去年下半年以來都是跌得比較多的。從1、2月份的數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)到底怎么樣，看得到應(yīng)該還是比較差的。尤其是現(xiàn)在1、2月份的同比跌幅比去年四季度的同比跌幅還要深。當(dāng)然一方面是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)高，但是第二個(gè)來看，確實(shí)從我們真實(shí)的看到這個(gè)市場(chǎng)的冷熱程度，它也是沒恢復(fù)的，銷量跌得比較多。開發(fā)商在各個(gè)城市的拿地還是跌得比較多。所以在目前來看，我們說政策層面雖然肯定不希望地產(chǎn)繼續(xù)跌了，但是目前的效果還不是特別理想。

跟歷史上不太一樣的幾個(gè)點(diǎn)，歷史上我們看到房地產(chǎn)基本上以前也經(jīng)歷過一些下行的階段，但是過去在下行的時(shí)候有一些特征，比如說過去我們叫“價(jià)量齊跌”，價(jià)格會(huì)跌，銷量也會(huì)跌，銷量會(huì)跌半年到一年的時(shí)間，但是過去上升的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)，過去房地產(chǎn)的周期通常是兩到三年，就是大概漲個(gè)一年到一年半它會(huì)回調(diào)半年到一年，所以過去它更像是一個(gè)震蕩的上升。但這一次從2015年到現(xiàn)在首先上升的時(shí)間比較長(zhǎng)，雖然中間有過一個(gè)調(diào)整，那是疫情的瞬間，疫情大家都不出門。去除掉那個(gè)瞬間，基本上是一路上升，沒有銷量的回調(diào)。房?jī)r(jià)過去的幾年也沒有下落回調(diào)，銷量這次確實(shí)跌下來了。但跌了其實(shí)半年左右，時(shí)間不長(zhǎng)。

第二個(gè)房?jī)r(jià)這次的下跌其實(shí)不是特別明顯，比如說以上海為例，大家去房地產(chǎn)中介問一下上海的房?jī)r(jià)有沒有跌，其實(shí)是沒有跌的。很多城市也沒有跌，當(dāng)然參差不齊，也有跌，也有跌不少的，但是平均來說沒有怎么跌。包括看一下這些開發(fā)商賣的房，比如大家看到一堆暴雷的這些，房地產(chǎn)開發(fā)商很多，就不點(diǎn)名了。這些差的開發(fā)商他們?cè)诟鱾€(gè)地方賣房賣地的銷售均價(jià)，會(huì)發(fā)現(xiàn)去年大概5、6月份是一個(gè)階段性高峰，下半年跌了一點(diǎn)，但是到年末又不跌了，又企穩(wěn)了，是因?yàn)橛行┑胤秸怯幸粋€(gè)限跌令，不讓跌得這么狠。我們看百城的平均房?jī)r(jià)，以前12、14年那些房?jī)r(jià)周期里面都會(huì)跌得相對(duì)比較多，同比會(huì)負(fù)的，這次不是特別明顯。房?jī)r(jià)沒跌那么多，抑制了這些需求的釋放，沒跌那么多，有限跌令的原因，也有一些城市結(jié)構(gòu)性的原因，造成了調(diào)整不充分。

所以目前總體看，說下一個(gè)結(jié)論，就是房地產(chǎn)是調(diào)整了，但是調(diào)整得不算特別調(diào)整。第一房?jī)r(jià)沒有調(diào)得特別充分，第二銷量是跌了，但是跌的時(shí)間也不算是特別長(zhǎng)的。這是一個(gè)特征。

此外，今年大家還會(huì)關(guān)注房產(chǎn)稅，因?yàn)榉慨a(chǎn)稅雖然去年本來可能是要出來，但是沒出來。但是也不代表說一直就不會(huì)出來，跟還還做個(gè)對(duì)比，海外的房產(chǎn)稅地方收上來的房產(chǎn)稅占地方稅收的比重為10%，甚至更高。中國(guó)過去也有房產(chǎn)稅，如上海就在咱們這個(gè)開會(huì)的地方，上海也收房產(chǎn)稅，但是過去上海收的房產(chǎn)稅一年下來占地方稅收的比重還不到1%。它的比重是收得比較輕的，因?yàn)樯虾Ｊ菍?duì)存量不增收的，一年以前你買了100套房也不用交的，第二雖然增量是征收，但是稅率也不是特別高?，F(xiàn)在是分兩檔稅率，0.4和0.6，按照價(jià)格，8.8萬以下的房子是0.4的稅率，8.8以上的房子是0.6的稅率，即便這樣，稅率不是很高，所以并沒有起到非常明顯的抑制投機(jī)的作用。未來可能各地在進(jìn)一步出臺(tái)房產(chǎn)稅的時(shí)候，還需要針對(duì)它的各自城市的特征進(jìn)行設(shè)計(jì)?？傮w來說未來可能還是有一個(gè)房產(chǎn)稅會(huì)出來的這樣一個(gè)政策抑制的情況下對(duì)投機(jī)性的需求還是有一些打壓的。

更重要的是我們看地產(chǎn)，為什么認(rèn)為它不跟以前的刺激是一樣的？是因?yàn)橐郧拔覀冋f你稍微刺激它一下，它就能起來，現(xiàn)在最大問題是我們看到地產(chǎn)總體來說的剛需是往下掉的，什么叫剛需呢？

其實(shí)主要就是人口的變量，包括每年的結(jié)婚人數(shù)，人口出生，還有這些存量化的數(shù)據(jù)其實(shí)都是在變化的。剛需不是現(xiàn)在才往下掉，是早幾年就已經(jīng)往下掉了，但是之所以在過去那么些年，它的剛需往下掉的時(shí)候，它的房地產(chǎn)成交量沒有下來。最主要的原因其實(shí)是杠桿率的變化，是因?yàn)橹袊?guó)的居民杠桿率放眼于全世界它的上升的斜率是最高的。

從2000年出頭中國(guó)的居民杠桿率還不到20%，現(xiàn)在已經(jīng)上到60%-70%。其實(shí)只用了十幾年的時(shí)間，但是你看美國(guó)歐洲他們從20上到六七十，至少用了40-50年，我們?cè)倏慈毡?，日本?dāng)年從20上到六七十也用了30年，中國(guó)用了十幾年完成這樣一個(gè)杠桿率的快速提升。所以問題在于不是我們現(xiàn)在有沒有政策的放松，而是即便放松，比如說大家看到最近有很多城市出來下調(diào)房貸利率，部分城市下調(diào)房地產(chǎn)的首付。

但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)核心的問題在于你到底居民還能不能買得動(dòng)這么多房子，是因?yàn)槟愕氖杖肴绻怀霈F(xiàn)明顯的提升，你就靠這個(gè)杠桿率的提升其實(shí)它已經(jīng)來到了一個(gè)比較邊際的局限性的情況。因?yàn)檫@個(gè)杠桿率放眼于全世界它跟歐洲和日本對(duì)比是不低了。雖然我們的杠桿率好像比美國(guó)還低一些是不是還有空間？但只是一個(gè)計(jì)算方式的問題。這個(gè)杠桿率這里用的是居民的負(fù)債除以GDP，如果你用居民的負(fù)債除以居民的收入來衡量杠桿率的話，中國(guó)比美國(guó)還要高？也就是說中國(guó)的杠桿率在這個(gè)位置上其實(shí)沒有特別大的提升空間。

你想像一個(gè)例子，假設(shè)一個(gè)居民的月收入是5000，如果一個(gè)月背了很多房貸，要還4000房貸，收入不提升的情況下，他還能不能背得動(dòng)這個(gè)房貸，是不能的。他連吃飯的錢都沒有了。邏輯是除非你提高收入，但提高收費(fèi)是比較難的事情。在沒有快速提升的情況下，我們認(rèn)為這個(gè)杠桿提升到這個(gè)位置，它的空間不大了。所以不是你簡(jiǎn)單地放松這些房貸政策說，房貸利率給你便宜點(diǎn)，房貸給你松一點(diǎn)，大家都沖出來全部去買房，可能是買不動(dòng)的。

同時(shí)人口結(jié)構(gòu)來講，最近幾年我們的人口出生越來越少，就是在碳達(dá)峰之前可能人口已經(jīng)達(dá)峰了。因?yàn)槊磕瓿錾藬?shù)跟死亡人數(shù)已經(jīng)很接近。那么按照這個(gè)時(shí)間的推移，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的需求就是人的需求，而人的需求其實(shí)就看有多少人。如果你的人口已經(jīng)不增長(zhǎng)的話，你的房地產(chǎn)從一個(gè)中長(zhǎng)期來看它是一個(gè)下行的周期。

我們先不探討那么長(zhǎng)遠(yuǎn)，我們就說如果今年政策就是先要刺激它回升，那我們可能需要看到一些什么樣的變化，才能看到居民的房地產(chǎn)的銷量有比較明顯的回升？首先這里面的邏輯是房地產(chǎn)它慢慢從一個(gè)投資品變成一個(gè)消費(fèi)品。因?yàn)橐郧八莻€(gè)投資品的邏輯是因?yàn)榉績(jī)r(jià)一直漲，你買房不單純沖的是住的需求，更多是沖的投資的需求。

一旦房?jī)r(jià)不會(huì)持續(xù)漲高，平著走，或者漲得很緩慢，或者干脆有的是跌的情況下。房子本身就是個(gè)消費(fèi)品，它不是個(gè)耐用品，就跟買個(gè)車，買個(gè)微波爐，買個(gè)玩具是一樣的，就是個(gè)消費(fèi)品。這個(gè)時(shí)候消費(fèi)品的消費(fèi)到底看什么？第一個(gè)看居民的收入，第二看杠桿的能力。收入來講其實(shí)是在往下掉的，某種程度上如果你說你銷量起不來，某種程度上是你的收入跟不上改善。第二房貸利率如果要降，12、15年的時(shí)候都有一輪房地產(chǎn)銷量的很明顯的回升，但是你去看那個(gè)時(shí)候房貸利率降的幅度也是很大的。

比如12、15年那個(gè)時(shí)候當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)銷量的回升是因?yàn)槲覀儺?dāng)年整個(gè)政策的基準(zhǔn)利率下了很多，帶動(dòng)了整個(gè)房貸利率有一個(gè)非常顯性的下降。當(dāng)時(shí)房貸利率的降幅在2012、15年至少都是150個(gè)BP以上的下降。正因?yàn)楫?dāng)年的房貸利率降了，這個(gè)時(shí)候銷量的回升要利率下很多才能把銷量很明顯地拉上去?，F(xiàn)在來看利率下得多不多？不多。最近有些銀行出來說我下調(diào)利率從5.6下調(diào)到5.4，下調(diào)20個(gè)BP夠不夠？其實(shí)不夠，因?yàn)檫@個(gè)幅度還很小。所以我們看到現(xiàn)在房貸利率基準(zhǔn)利率是高出去很多的。過去的房地產(chǎn)的收緊政策造成房貸利率比基準(zhǔn)利率高很多，現(xiàn)在雖然說我可以下調(diào)基準(zhǔn)的幅度，但總體來講下調(diào)的幅度不夠大。

同時(shí)因?yàn)檫€取決于收入，現(xiàn)在的消費(fèi)這么疲弱，很大程度上是因?yàn)槲覀兊氖杖朐鏊僭谙陆迪陆?。大家可以看到從央行的調(diào)查問卷來看，疫情的那年我們收入增速是往下掉的，這個(gè)好理解，因?yàn)榇蠹液芏嗖簧习?、不開工。但是恢復(fù)了一段時(shí)間之后，去年是重新掉下來的，不僅收入增速掉下來，統(tǒng)計(jì)局的人均可支配收入的統(tǒng)計(jì)依然是這個(gè)結(jié)論，就是疫情砸了個(gè)坑，稍微修復(fù)一下再往下掉。

這反映了很多問題，包括疫情對(duì)服務(wù)性行業(yè)的沖擊，包括去年制造業(yè)行業(yè)拉閘限電，包括地產(chǎn)的低迷，地產(chǎn)本身帶動(dòng)的就業(yè)也很疲弱等等，把這些加總在一起，我們看到總體就業(yè)和收入是偏弱的。這個(gè)就是抑制地產(chǎn)回升的重要原因，就是你的收入沒改善。不能簡(jiǎn)單地說天天靠借錢來維持房地產(chǎn)的消費(fèi)，包括我們普通的消費(fèi)也是比較弱的。

總的來講地產(chǎn)不是說它絕對(duì)不會(huì)改善，只是說現(xiàn)在你要看到很明顯的、大幅的改善還看不到?？偟膩碇v今年地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)還是有負(fù)貢獻(xiàn)。過去每一次幾輪增長(zhǎng)的時(shí)候，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)又是正貢獻(xiàn)，當(dāng)它是負(fù)貢獻(xiàn)，意味著你在別的地方要更加努力，才能把它穩(wěn)起來。

但是在哪些地方更努力呢？當(dāng)我們看到方向比較容易理解的就是靠財(cái)政、靠基建，但是我想說，今年財(cái)政的基建力度不會(huì)特別大，不是不發(fā)力，但是力度不見得那么大。比如說財(cái)政赤字，今年我們看到可能的情況就是會(huì)比去年多，但不見得會(huì)多很多。歷史上最高峰的時(shí)候是疫情那一年，2020年，但是為什么今年不會(huì)多很多呢？

大家看一下財(cái)政部部長(zhǎng)在2月18日那天的評(píng)論，說得很清楚，政府要刺激，但是我們依然要維持赤字率在合理水平，依然控制政府的赤字率在合理水平，也不是說啥都不顧了。所以我們的判斷今年在政府類的債券上，它的量會(huì)比去年有小幅增加，但是不見得像2020年增加那么多。某種程度上我們拿今年和去年對(duì)比這個(gè)財(cái)政力度，和拿2020年跟2019年做個(gè)對(duì)比，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)這里面會(huì)差異很大。

2019年當(dāng)時(shí)的財(cái)政力度還比較小，2020年每個(gè)分項(xiàng)的債券的供給都比2019年多好幾萬億出來的。但是如果今年比去年只是稍微多一些，能不能起到這么大的支撐作用，相對(duì)疫情的那一個(gè)瞬間，它的支撐力度來講相對(duì)來說是達(dá)不到的。真正的我們改變的是一個(gè)節(jié)奏，不是說我們?cè)黾恿撕芏嘭?cái)政力度，而是我們把財(cái)政的節(jié)奏給它變化掉了。

去年我們看到這些國(guó)債地方債都發(fā)在后端，今年為了治理債券的發(fā)行，都發(fā)在前端。比如說今年一開年國(guó)債地方債就發(fā)得比較快，特別搞基建的專項(xiàng)地方債發(fā)得速度比較。尤其是在南方的省份，就是天氣轉(zhuǎn)暖比較快的，適合比較早開工的南方的省份在發(fā)行的速度是相對(duì)比較快的。但是我們想說沒錯(cuò)，它多發(fā)國(guó)債地方債支撐基建的時(shí)候，固然會(huì)看到一些增速起來，但是問題是到底這個(gè)力度有沒有那么大。

從我們目前評(píng)估的角度來講，我們看到各個(gè)公布的這些地方數(shù)據(jù)，其實(shí)你把它加總在一起，沒有看到那么大的基建力度。有些城市說今年搞基建比去年多，有的其實(shí)是比去年少很多。平均下來增速并不是很高。而且我們知道從一些微觀的觀察來看，比說說螺紋鋼的表觀需求，建材成交量也沒有顯著超過歷史同期。再去看一些基建開工的數(shù)據(jù)，如你去看一下挖掘機(jī)的開工小時(shí)數(shù)，在春節(jié)前后也沒有看到這些挖掘機(jī)的開工小時(shí)數(shù)明顯地高于往年。所以總的來講，大家打了一個(gè)很強(qiáng)的預(yù)期，覺得今年基建會(huì)很猛，但是實(shí)際上沒有大家想像那么強(qiáng)。這是我們的結(jié)論。

3

美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹的關(guān)鍵在于加息和縮表的幅度與速度

在這個(gè)情況下大家明顯看到一個(gè)中美政策的背離，剛才講了我們的收入不行，疊加疫情本身的反復(fù)性很高，從去年8、9月份以來，我們看到中國(guó)的疫情有一個(gè)特征，你跟去年上半年對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)很明顯的特征，去年上半年全國(guó)會(huì)有很長(zhǎng)一段時(shí)間是全國(guó)清零的，沒有疫情。這時(shí)候?qū)τ诤芏嗦眯?、商?wù)活動(dòng)或者是一些人群密集型的活動(dòng)它是恢復(fù)比較快的。

去年到今年全國(guó)就沒有一天是整個(gè)范圍沒有疫情的，這時(shí)候反復(fù)性的影響對(duì)你這種消費(fèi)的影響沖擊還一直存在。包括我們看春節(jié)的旅游就看得出來了，春節(jié)的旅游現(xiàn)在是比較弱的，比去年同期要弱。春節(jié)的電影票房也比去年要弱?，F(xiàn)在當(dāng)然過年都不像以前了，以前過年都發(fā)紅包，現(xiàn)在過年都不發(fā)紅包了，你去看大年三十沒什么人發(fā)紅包。所以反映出來我們整體的消費(fèi)能力有所下降。所以當(dāng)你的收入增速比較低，它對(duì)通脹必然是起到抑制的作用。

我們?nèi)タ粗袊?guó)今年的我們自己的通脹是怎樣的？可以看到數(shù)據(jù)1月份的CPI只有0.9，2、3月份從目前看還在很低，上半年CPI都是零點(diǎn)幾，很低的。下半年可能因?yàn)橐恍┗鶖?shù)的原因會(huì)反彈一點(diǎn)，但是最多也就到2左右，比美國(guó)現(xiàn)在要低很多。但是我們看到這一輪有一個(gè)有意思的現(xiàn)象，尤其對(duì)我們做商品的來講，我們知道今年美國(guó)是要抑制通脹，所以它的利率已經(jīng)上了，而且它的利率已經(jīng)上得幅度很大，美元也出現(xiàn)了一定程度的走強(qiáng)，但是今年有意思的一個(gè)點(diǎn)在于你看美元指數(shù)和商品價(jià)格的走勢(shì)是一個(gè)背離的現(xiàn)象，過去讓美元走強(qiáng)，通常讓商品都會(huì)跌。但是從過去總體美元是在走強(qiáng)的，但是商品價(jià)格根本沒跌，而且越來越高。

以前美國(guó)不是要加息嗎，美債利率不是要上升嗎，美債的實(shí)際利率在上升的過程中，按理你的黃金會(huì)跌。過去分析黃金就是用實(shí)際利率來分析，實(shí)際利率就是你的利率減通脹。過去我們說如果你實(shí)際利率上漲，應(yīng)該是要看到黃金價(jià)格跌，或者實(shí)際利率下去，黃金價(jià)格漲。實(shí)際利率如果看看美國(guó)債券的話，其實(shí)它是在上來的，但是它的黃金價(jià)格也一直在漲，沒有跌，這就是我們看到這次的商品跟以前不一樣的特性。

當(dāng)然我們知道這里背后有很多供需的矛盾性。比如說我們剛才為什么講中美的政策反向互相抵消掉對(duì)方的努力，美國(guó)要控通脹，它要收緊流動(dòng)性，但中國(guó)要穩(wěn)增長(zhǎng)，我們要搞基建。當(dāng)我們說了搞基建，我們的市場(chǎng)就會(huì)把這些搞基建的所用的商品全部炒上去，螺紋鋼、鐵礦石、煤炭、有色，全部炒一波。當(dāng)你全部炒一波的時(shí)候，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的穩(wěn)增長(zhǎng)的努力抵消了美國(guó)控通脹的努力，如果我們都一起收緊，那就好辦了，那通脹就下去了。但是我們是要刺激的。

第二個(gè)就是我們看到一些地緣政治的因素，如烏克蘭的事件，把油價(jià)昨天打上去了，甚至現(xiàn)在有些說法，可能會(huì)漲到120。這個(gè)問題就造成了你本來的方向就是歐美現(xiàn)在通脹都很嚴(yán)重，你要控的，但是沒有控下來。

同時(shí)我們看到美國(guó)本身這個(gè)疫情它慢慢地在消散，就是它疫情的高峰在今年的1月份，現(xiàn)在總體在往下掉。會(huì)造成什么？現(xiàn)在歐美的消費(fèi)都在恢復(fù)正常，簡(jiǎn)單來看數(shù)據(jù)比如說美國(guó)歐洲這邊的餐飲訂單明顯的豪語(yǔ)好于的狀況。全球的航班數(shù)量基本上回到疫情前了，在海外他們現(xiàn)在是反正當(dāng)疫情是個(gè)流感，他們的生活基本上是恢復(fù)正常了。所以我們看看在這個(gè)情況下會(huì)出現(xiàn)什么呢？就是它的需求不差，但是你的供給能力，比如說原油的供給，商品其他的供給就會(huì)造成它的通脹越來越高，根本就打不下來，這是我們現(xiàn)在所看到的一個(gè)變化。

疊加了美國(guó)這邊，我們看到還有個(gè)很重要的通脹的原因就是它的工資一直在漲，而且漲得非?？臁Ｃ绹?guó)的從去年到今年的工資的月度漲幅，去年以來工資的月度漲幅，包括到今年1月份，這個(gè)漲幅是顯著高于歷史同期，也就是說美國(guó)現(xiàn)在的需求在恢復(fù)，他說我恢復(fù)正常的生活，我這個(gè)服務(wù)業(yè)要招人，為什么？在疫情的期間很多人提前退休，為什么要提前退休呢，美國(guó)正常是65、66歲退休了，很多人在疫情這兩年50多歲就退休了，為什么？

因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)隨著股市的上漲，他們的養(yǎng)老金賬戶的錢會(huì)越來越多。大家知道美國(guó)的養(yǎng)老金體制跟咱們不一樣，他們自己交的是自己養(yǎng)老的錢。咱們交了這個(gè)社保不是給自己發(fā)的，是給現(xiàn)在退休的人發(fā)的，是有代際的轉(zhuǎn)移。

但是美國(guó)人就是交自己的。所以當(dāng)他交的養(yǎng)老金，投了股票之后，他發(fā)現(xiàn)過去這幾年，股市漲了那么多，所以股市漲了很多我就夠錢退休了。你哪怕不給我發(fā)補(bǔ)貼，我也可以不干了，所以造成很多人50來歲就退休。所以美國(guó)缺卡車司機(jī)為什么會(huì)缺？就是因?yàn)楹芏嗫ㄜ囁緳C(jī)都是50來歲的那幫人在開，他說我不干了，那么就造成了供應(yīng)鏈的短缺。我們說怎么解決這個(gè)問題？不是簡(jiǎn)單地拉個(gè)人來上班。一方面你增工資鼓勵(lì)他們來上班，第二方面可能股市得跌，股市不跌他們天天看到自己的賬戶這個(gè)錢那么多，他是不會(huì)回來上班的。所以我們就看到抑制通脹的邏輯在哪里，就是利率上升要抑制股市，從而把他們逼回來上班，是這個(gè)邏輯。

但是目前來看中美的分化很明顯，所以在美國(guó)那邊后面他們?cè)趺唇鉀Q這個(gè)問題呢？一定是要把這個(gè)貨幣政策持續(xù)性的收緊。但是我想說收緊這個(gè)大家都預(yù)期到了，也不是說現(xiàn)在我們要探討的是收緊。比如說他馬上3月份要結(jié)束QE，這個(gè)大家都知道。它要加息，大家也知道。但無非是說它這個(gè)加息的幅度夠不夠，因?yàn)楹芏嗳苏f你看你利率上得這么多了，你的通脹根本就沒打下來。我想說利率是上了，但是利率上的幅度還不夠，還不能夠在這個(gè)利率的幅度上把通脹打下來。

同時(shí)除了加息以外，還有一個(gè)很關(guān)鍵的事情要做的就是它的資產(chǎn)負(fù)債表要收縮，因?yàn)槲覀兛吹矫缆?lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是非常大的，實(shí)際上通脹說白了就是錢多。你怎么把這個(gè)錢收回來才能夠抑制通脹。所以今年在美國(guó)這邊真正決定它能不能把通脹摁下來，在我看來一個(gè)是加息的幅度夠不夠大，第二個(gè)是縮表的速度和幅度夠不夠大。如果縮表的速度和幅度夠大的情況下，應(yīng)該也一定程度上能夠把通脹打下來，如果沒做到是因?yàn)榱Χ炔粔?。而不是加息沒用，縮小沒用，是你做到這個(gè)幅度還不夠。

目前看它的利率是上得比較多的，但是還沒有結(jié)束。我們認(rèn)為比如說美國(guó)兩年期利率現(xiàn)在只是回到疫情前，按理說它回到疫情前是不夠的。因?yàn)樗F(xiàn)在整個(gè)流動(dòng)性和通脹遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情前，所以我們說美國(guó)的利率很可能不是回到2019年的水平，而是要回到2018年的水平，這個(gè)就是我們說它的程度還要更大。

這個(gè)時(shí)候我們看到全球其實(shí)都一樣的，大家都是要把基準(zhǔn)利率抬上來的，都是要出現(xiàn)一定程度的流動(dòng)性的收緊，所以看到加息的國(guó)家越來越多了。但是我們想說的這個(gè)問題就是現(xiàn)在大家看到的中美的利差是持續(xù)性收縮的，而這個(gè)中美利差的收縮其實(shí)有一種聲音是擔(dān)心你看美國(guó)利率上這么多了，跟中國(guó)利率很接近，甚至它萬一加得多一點(diǎn)，超過中國(guó)的利率怎么辦，中國(guó)的政策能不能松，有很多這樣一些質(zhì)疑的聲音。

我想說其實(shí)從一個(gè)宏觀分析視角來看，真正有意義的不是看名義利率，而是要看實(shí)際利率。首先我們說中國(guó)這邊，我們看貨幣政策現(xiàn)在到底松不松，很多說你看它已經(jīng)降準(zhǔn)降息了，所以它后面要松了。你要綜合來評(píng)判的話，沒有很松，因?yàn)槲覀儠?huì)編制一個(gè)貨幣調(diào)節(jié)指數(shù)來綜合衡量你的貨幣政策松還是緊。

歷史上真正一次貨幣調(diào)節(jié)指數(shù)特別高的一次是2009年，那年是中國(guó)真正意義上的大水漫灌，當(dāng)年大家知道信貸投放量很大，當(dāng)時(shí)的利率調(diào)節(jié)確實(shí)是很松的。，但現(xiàn)在貨幣調(diào)節(jié)可以說它這個(gè)調(diào)節(jié)還處在兩地的位置。這個(gè)貨幣調(diào)節(jié)用什么來算，用三個(gè)東西來算。貨幣的增速，實(shí)際的利率和實(shí)際的匯率，通過這三個(gè)東西。

貨幣增速反映的是量的，就是你到底撒了多少錢，后面兩個(gè)是實(shí)際利率和實(shí)際匯率，都是價(jià)格的信號(hào)，就是你利率松得多不多，匯率松得多不多，你把這三個(gè)因素捆綁在一起發(fā)現(xiàn)，其實(shí)不是特別松。因?yàn)槲覀冋f貨幣的增速其實(shí)沒有起來很多，然后你的匯率從去年以來一路在升值，人民幣其實(shí)在匯率方面是收緊的。你的利率看著是降了一些，但是沒有降得過通脹。所以我們看起來整體的貨幣調(diào)節(jié)沒有特別松。

大家想貨幣的增速會(huì)不會(huì)明顯起來？我們的判斷是不會(huì)特別明顯。因?yàn)榍懊嫖覀円卜治鲞^了，你今年銀行放信貸也不會(huì)明顯超過去年，會(huì)跟去年相比多一點(diǎn)點(diǎn)，但不會(huì)多很多。然后你的國(guó)債地方債的政策性的用來支撐基建的財(cái)政的債券也不會(huì)多很多。那么跟2020年有個(gè)本質(zhì)的區(qū)別，2020年信貸多了4萬億，國(guó)債多了3-4萬億，信用債多了2萬億。所以你看2020年增速是拉上去的。今年來看估計(jì)不會(huì)特別明顯地拉上去，然而我們?cè)倏瓷鐣?huì)融資的總數(shù)，它也不會(huì)特別明顯地上去，跟2020年沖上去的時(shí)候是不一樣的。所以說量的刺激程度不會(huì)特別明顯。應(yīng)該說就是要靠利率了。

但是我們知道匯率總體是收緊的，匯率的調(diào)節(jié)一直在上升。理論上如果要松利率匯率的話，只能做一件事就是把利率打下來更多。所以我們的核心邏輯就是要在利率層面把利率拉下來，歷史上大家看到前幾次這里劃圈的地方，每一次你的匯率如果變得特別強(qiáng)，你希望放松匯率，你需要做什么？你需要把你的利率打下來比較多。把你的利率打下來了，才能夠起到這樣一個(gè)比較明顯的效果。

那么現(xiàn)在的問題就是因?yàn)槔式档貌粔蚨?，所以表面上看中美的利差是在收縮的，但這只是一個(gè)名義的利差的變化，如果你把通脹的邏輯算進(jìn)去，就發(fā)現(xiàn)事實(shí)剛好相反。通脹的邏輯是什么，比如你看美國(guó)的利率是上得很多，但它的通脹上得比它的利率要多，比如我舉個(gè)例子，美國(guó)的兩兩年期國(guó)債利率，從去年的9月份0.2上到0.6，上升了140個(gè)BP，但是通脹從去年9月份到現(xiàn)在上了200-300個(gè)BP，所以拿利率減去通脹發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率在美國(guó)是一直下降的，中國(guó)恰恰相反雖然利率降了，但是降得沒有CPI快。

所以中美如果拿實(shí)際利率作為一個(gè)對(duì)比的話，它藍(lán)色這根線的實(shí)際利率的利差是一直在上升的，名義的利率是下降的，但實(shí)際的利率是一直在擴(kuò)大的。站在會(huì)理的角度就很好理解了，你用名義利率來解釋這個(gè)匯率是解釋不了的，人民幣和美元之間的利差去年一直在收縮，但是為什么人民幣兌美元還在升值，去年6.8、6.7，現(xiàn)在6.3了，如果你用實(shí)際利率就很好理解了，因?yàn)槟愕膶?shí)際利率的利差一直在升高，你的人民幣是比美國(guó)更有吸引力。

假如說現(xiàn)在美元的利率是3%，中國(guó)的利率是2%，表面上看美國(guó)利率它升到一定程度有可能比中國(guó)高，我們做一個(gè)假設(shè)。但是它的3%面臨的是7%-8%的通脹，你的2%面臨的是1%的通脹，也就是說如果你現(xiàn)在存錢存到美國(guó)，你說我存到美國(guó)有3%的利率，明年取出來3塊錢的利率，但是等你明年取出3塊錢的利息之后，通脹是7-8，你買的東西更少，中國(guó)哪怕利率更低，我們的通脹只有1%，你存完這個(gè)存款，明年拿利息出來，發(fā)現(xiàn)買的東西是更多。購(gòu)買力評(píng)價(jià)會(huì)發(fā)生一個(gè)什么遷移？

在美國(guó)的角度會(huì)想，我的存款比你高好多，那么我就有動(dòng)力去買你中國(guó)的商品，因?yàn)槲业臇|西天天漲價(jià)，比如說一個(gè)礦泉水，中國(guó)賣5塊，美國(guó)賣5塊，中國(guó)明年還賣5塊，但美國(guó)明年可能賣10塊了，這個(gè)時(shí)候美國(guó)人是不是有動(dòng)力跑到中國(guó)來買東西？那么按照這個(gè)邏輯你就很好理解為什么人民幣在升值。因?yàn)檫@里面道理太簡(jiǎn)單了，就是我們?cè)趺错槻钜恢痹谏撸髽I(yè)的結(jié)構(gòu)量一直都很大。去年中國(guó)的貿(mào)易順差企業(yè)結(jié)構(gòu)量創(chuàng)了歷史新高，道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)美國(guó)出口的商品是全世界對(duì)美國(guó)商品的唯一漲價(jià)幅度最小的。中國(guó)也賣美國(guó)很多東西，墨西哥也賣美國(guó)很多東西，加拿大也賣美國(guó)很多東西，但你要對(duì)比一下價(jià)格漲幅，中國(guó)對(duì)美國(guó)漲幅是最小的一個(gè)國(guó)家。墨西哥也好，加拿大也好，賣美國(guó)的東西都漲得飛到天上去了，這個(gè)時(shí)候美國(guó)當(dāng)然有動(dòng)力跑到中國(guó)買東西，這個(gè)時(shí)候你的順差就會(huì)高，你的匯率就會(huì)維持得比較強(qiáng)，這個(gè)是因?yàn)橥洷旧淼牟町愋?。所謂購(gòu)買力就是因?yàn)橥洷澈笥幸粋€(gè)差異，所以當(dāng)你把實(shí)際利率算進(jìn)去的時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)利率不會(huì)變。

所以在這個(gè)邏輯上，就是美國(guó)是需要供給，你之所以沒用，比如說我剛才講這個(gè)圖，為什么黃金也漲？是因?yàn)槟阒挥妹绹?guó)那個(gè)所謂通脹保護(hù)債券來算它的隱含的實(shí)際利率，好像實(shí)際利率在上升，但實(shí)際上你真正的算法是你拿這個(gè)利率減一下通脹水平的話，你就發(fā)現(xiàn)你這個(gè)實(shí)際利率還在下降。這就說得通，你的實(shí)際利率還在下降，黃金當(dāng)然還在漲的。除非你把利率拉上去的幅度更大，你的黃金價(jià)格才會(huì)開始跌，就是這個(gè)邏輯。利率之所以對(duì)通脹沒用，是因?yàn)槔噬系酶揪筒粔?，不是說加息對(duì)通脹沒用，而是你加得根本就不夠。

4

大類資產(chǎn)和商品的流動(dòng)性如果緊到一定程度還是要面臨調(diào)整

對(duì)大類資產(chǎn)是個(gè)什么樣的影響？本質(zhì)來說，所有的大類資產(chǎn)都遵循了一個(gè)周期的輪動(dòng)，我們認(rèn)為從疫情爆發(fā)到現(xiàn)在，最好解釋的那些資產(chǎn)輪動(dòng)的一個(gè)框架就是美林時(shí)鐘。也就是說按照美林時(shí)鐘的演繹其實(shí)在過去的兩年是完全解釋了所有大類資產(chǎn)的輪動(dòng)的。

比如說在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，應(yīng)該是債券表現(xiàn)最好。比如說疫情剛爆發(fā)的時(shí)候所有的東西都跌得稀里嘩啦，只有債券漲。當(dāng)經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇，2020年下半年你應(yīng)該買股票，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇就是買股票的最好時(shí)間段。

2021年上半年當(dāng)經(jīng)濟(jì)來到一個(gè)狀態(tài)它會(huì)出現(xiàn)過熱，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該買大宗商品，因?yàn)檫@個(gè)階段商品能力比股市表現(xiàn)更好，比債券表現(xiàn)更好。但是商品漲到一定程度，它就出現(xiàn)滯脹，通脹太高了。這個(gè)時(shí)候政策要摁著人家，一旦開始摁，就是要收緊這個(gè)政策，經(jīng)濟(jì)會(huì)回到一個(gè)衰退，就是又回到了債券的那個(gè)周期的方向。目前中國(guó)是已經(jīng)結(jié)束了滯脹，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入到了衰退的階段，美國(guó)還在滯脹的階段，我們都走一樣的周期，只是中國(guó)走得比它快，我們是回到這邊了，他還在那邊，他還要收緊，咱們要放松了，是這個(gè)道理。

這個(gè)故事是什么故事，就是2018年的故事，2018年的時(shí)候大家回顧一下，美國(guó)和中國(guó)正好就處在這個(gè)周期的錯(cuò)位上，就是2018年美國(guó)就處在經(jīng)濟(jì)很好，滯脹然后它要收緊，然后2018年中國(guó)是處在這邊，我們?cè)诜潘伞?/p>

所以你去看2018年全球大類資產(chǎn)當(dāng)年中國(guó)有一個(gè)大類資產(chǎn)是跑贏了所有大類資產(chǎn)的，就是債券。當(dāng)然這個(gè)大類不是做債券的，我是做債券的，但是我想說這個(gè)邏輯是什么，就是因?yàn)楹芎?jiǎn)單，2018年你看中美的利差持續(xù)性收縮，跟現(xiàn)在是一個(gè)道理，它的利差持續(xù)性收縮的時(shí)候是中國(guó)在放松，美國(guó)在收緊，美國(guó)在收緊的時(shí)候天然打壓大部分的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，中國(guó)的放松什么資產(chǎn)最受益？是中國(guó)的債券最受益，或者債券類資產(chǎn)邏輯的債最受益。所以去看2018年的大類資產(chǎn)回訪哪個(gè)跑在最前面，就是中國(guó)的債券。

現(xiàn)在當(dāng)然我們可以看到本質(zhì)上我剛才講美國(guó)真正要解決這個(gè)通脹，不是完全靠加息，而是把資產(chǎn)負(fù)債表更快收縮下來。由于過去全球的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張得非?？?，我們可以看到過去美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張對(duì)大部分資產(chǎn)影響是很大的。

比如說此寨危機(jī)的時(shí)候擴(kuò)張很快，股市就飆起來，疫情那年也是一樣，一旦它收縮回去，它的股市必然是會(huì)跌，為什么納斯達(dá)克天天在跌，本質(zhì)上就是因?yàn)榱鲃?dòng)性對(duì)它的殺傷力是比較大的。這里面我們知道利率要上升的時(shí)候，尤其是實(shí)際利率要上升的時(shí)候，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是會(huì)有影響的。比如股會(huì)跌，按理說商品也會(huì)跌，歷史上你會(huì)發(fā)現(xiàn)商品和納斯達(dá)克的表現(xiàn)他們通常都是同步的，這次是有差異的。這次因?yàn)榧{入了一定的供給的結(jié)構(gòu)性的原因，股市跌下來了，但是商品跌得不多，甚至有的商品還會(huì)漲，這只是一個(gè)時(shí)間問題，不是說它不會(huì)跌，只是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性的供給問題它會(huì)跌得慢一點(diǎn)，方向來講商品還是要跌的。

從宏觀邏輯來講，當(dāng)全球的股票在收縮流動(dòng)性，全球的主要央行的貨幣增速會(huì)決定了這個(gè)大類資產(chǎn)尤其是商品的走勢(shì)。全球的央行的資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是M2的增速?zèng)Q定了商品的大方向的走勢(shì)，現(xiàn)在美國(guó)、歐洲、日本都在收緊，大方向是要跌的，別看短期它相對(duì)比較抗跌，但是應(yīng)該是已經(jīng)確定了方向。我們認(rèn)為歷史上像油、銅不會(huì)在加息初期跌下來，一般來說都是在加息后期跌下來的。比如說我們看到08年美國(guó)的加息和縮表的周期，油價(jià)不是剛加息的時(shí)候跌的，也是加息到中后端的時(shí)候跌的。緊到一定程度才會(huì)反映出來。

同時(shí)我們?cè)倏催@次烏克蘭的事件，有人總結(jié)過，比較好的一點(diǎn)就是每一次俄羅斯周邊的地緣戰(zhàn)爭(zhēng)，雖然油價(jià)當(dāng)?shù)囊幌聲?huì)沖，但是事后一般都會(huì)跌下來。這個(gè)影響在短期肯定是有的，中長(zhǎng)期來看還是要看流動(dòng)性以及基本面的變化。這個(gè)核心的邏輯就是我們認(rèn)為現(xiàn)在有點(diǎn)像18年就是美國(guó)緊中國(guó)松，然后大類資產(chǎn)層面和商品如果它的流動(dòng)性緊到一定程度應(yīng)該說還是要調(diào)整的。

可能像一些債券類的，當(dāng)然你不一定要買債，股市里面張得比較好的都是什么，去年以來REiTs漲了很多，因?yàn)樗举|(zhì)也是個(gè)內(nèi)在的資產(chǎn)。還有最近的一些周期股，如銀行股、中石油、中移動(dòng)這些都漲了很多，本質(zhì)上就是這些公司很好，但是它更多是有個(gè)分紅，它本身是個(gè)債券的邏輯，有個(gè)票息，在利率下行的過程里面，有分紅，有一個(gè)固定票息的資產(chǎn)有個(gè)漲。本質(zhì)上現(xiàn)在走的是這些內(nèi)在的資產(chǎn)屬性，然后受益中國(guó)利率的下行而帶來的資產(chǎn)價(jià)格上漲的邏輯。