俄烏沖突已有一周多時(shí)間，影響還在不斷發(fā)酵，但脈絡(luò)也逐漸清晰。

第一個(gè)渠道的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流向已然出現(xiàn)，但單純只停留在這一層面的話不足為懼。

第二個(gè)渠道的供應(yīng)鏈擾動(dòng)逐步顯現(xiàn)，更值得關(guān)注。由于俄烏兩國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，此次擾動(dòng)主要體現(xiàn)在主要商品上，如石油、天然氣和小麥等，這一變化又會(huì)通過(guò)價(jià)格抬升和成本增加渠道，可能傳導(dǎo)到通脹和貨幣政策上。

第三個(gè)渠道是金融體系，目前主要集中在俄羅斯境內(nèi)的金融資產(chǎn)，尚未觀察到蔓延到全球流動(dòng)性的情形。這一渠道下風(fēng)險(xiǎn)的可能傳導(dǎo)路徑為：若債務(wù)主動(dòng)或被動(dòng)違約，一些機(jī)構(gòu)敞口如果暴露過(guò)大導(dǎo)致虧損，進(jìn)而再傳染到更多金融機(jī)構(gòu)，就可能造成系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，1998年俄羅斯債務(wù)違約進(jìn)而導(dǎo)致LTCM破產(chǎn)即是如此。

第四個(gè)渠道通過(guò)全球貿(mào)易對(duì)全球增長(zhǎng)帶來(lái)可能壓力，是相對(duì)中期且漸進(jìn)的，且以歐洲敞口更大。

考慮到上述層次和目前顯性程度，我們本文中聚焦供應(yīng)鏈擾動(dòng)，發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：1）分產(chǎn)品，資源品主導(dǎo)，如石油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品，部分金屬；2）分市場(chǎng)，東歐及部分西歐國(guó)家的依賴度更高，北美、東南亞較??；3）部分商品供應(yīng)沖擊還可能導(dǎo)致其他替代品緊缺；4）一些中間環(huán)節(jié)或生產(chǎn)其他產(chǎn)品所需關(guān)鍵原材料可能對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響。

短期避險(xiǎn)交易后，俄烏局勢(shì)和制裁后續(xù)進(jìn)一步升級(jí)的可能沖擊？

一、當(dāng)前市場(chǎng)在交易什么？沖突可控、制裁有限、供給擾動(dòng)

自俄烏沖突上周四升級(jí)以來(lái)已經(jīng)有一周多時(shí)間，對(duì)全球市場(chǎng)的影響還在不斷發(fā)酵，但脈絡(luò)也逐漸清晰。第一個(gè)渠道的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流向已然出現(xiàn)，但如果單純只停留在這一層面的話并不足為懼。

第二個(gè)渠道的供應(yīng)鏈擾動(dòng)逐步開始顯現(xiàn)，更值得關(guān)注。由于俄烏兩國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，此次供應(yīng)鏈擾動(dòng)主要體現(xiàn)在主要大宗商品上，如石油、天然氣和小麥等，這一變化又會(huì)通過(guò)價(jià)格抬升和成本增加渠道，可能傳導(dǎo)到通脹和貨幣政策上（《俄烏局勢(shì)的影響路徑與傳導(dǎo)邏輯》。目前，因沖突本身，局勢(shì)不確定性下的暫緩，運(yùn)輸環(huán)節(jié)甚至部分交割清算效率降低（例如制裁部分銀行和將7家銀行剔除出SWIFT系統(tǒng) ）等多重因素導(dǎo)致的事實(shí)性供應(yīng)擾動(dòng)已經(jīng)形成，進(jìn)而推動(dòng)主要大宗商品價(jià)格大漲（布倫特油價(jià)一度逼近120美元/桶，小麥價(jià)格也大幅走高）。但我們目前還不能確定的是這一輪供應(yīng)沖擊的影響強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間，畢竟目前還沒(méi)有實(shí)質(zhì)和針對(duì)性的制裁措施，例如SWIFT也并沒(méi)有完全切斷所有涉及能源貿(mào)易的銀行。

第三個(gè)渠道是金融體系，但目前主要集中在俄羅斯境內(nèi)的金融資產(chǎn)，尚未觀察到蔓延到全球流動(dòng)性的情形。面對(duì)金融制裁，俄羅斯境內(nèi)資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的“股債匯三殺”局面和部分銀行擠兌現(xiàn)象。作為應(yīng)對(duì)，俄羅斯央行加息到20%，并停止對(duì)國(guó)外投資者國(guó)債付息等以避免資金流出壓力。但是由于當(dāng)前制裁已經(jīng)限制了一部分存留在海外的外匯儲(chǔ)備的使用、并禁止了一些銀行的美元融資和交易，因此給俄羅斯主權(quán)債務(wù)和部分銀行債務(wù)償付都造成一定壓力。這一渠道下風(fēng)險(xiǎn)的可能傳導(dǎo)路徑為：若債務(wù)主動(dòng)或被動(dòng)違約，一些機(jī)構(gòu)敞口如果暴露過(guò)大導(dǎo)致虧損，進(jìn)而再傳染到更多金融機(jī)構(gòu)，就可能造成系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，1998年俄羅斯債務(wù)違約進(jìn)而導(dǎo)致LTCM破產(chǎn)即是如此。目前來(lái)看，不論俄羅斯對(duì)外負(fù)債敞口還是全球美元流動(dòng)性狀況看這一風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但是否存在衍生品的隱性敞口以及接下來(lái)制裁的嚴(yán)厲程度仍值得密切跟蹤。

第四個(gè)渠道的影響通過(guò)全球貿(mào)易途徑，對(duì)全球增長(zhǎng)帶來(lái)的可能壓力。這一影響可能是相對(duì)中期且漸進(jìn)的，而且以歐洲敞口更大。

考慮到上述風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑和目前的顯性程度，我們?cè)诒疚闹芯劢构?yīng)鏈擾動(dòng)，主要參照OECD TiVA（Trade in value-added）數(shù)據(jù)探討此次俄烏局勢(shì)可能的影響敞口。通過(guò)計(jì)算各國(guó)各行業(yè)進(jìn)口俄羅斯中間品（gross imports of intermediate products）占各國(guó)各行業(yè)總進(jìn)口比例（該占比越高表示在該行業(yè)對(duì)俄羅斯產(chǎn)業(yè)鏈上的依賴度更高），我們發(fā)現(xiàn)以下一些特點(diǎn)：

1）分產(chǎn)品看，主要資源品是主導(dǎo)，例如石油、天然氣、和農(nóng)產(chǎn)品。匯總分析后發(fā)現(xiàn)，主要國(guó)家對(duì)俄羅斯進(jìn)口的敞口集中在農(nóng)林牧漁（Agriculture, Forestry and Fishing）、礦物及采掘業(yè)（Miningand Quarrying）、化工及非金屬礦物制品（Chemical and Non-Metallic Mineral Products）、基本金屬及金屬制品（Basic Metals and Fabricated Metal Products）水電燃?xì)猓‥lectricity,Gas, Water Supply, Sewerage, Waste and Remediation Services）、以及建造業(yè)（Construction），其中包括石油和天然氣的礦物及采掘業(yè)、化工及非金屬礦物制品、基本金屬及金屬制品尤為明顯，統(tǒng)計(jì)口徑下的各國(guó)占比中位數(shù)達(dá)6.3%、3.3%和2.5%。這一點(diǎn)從主要產(chǎn)品俄羅斯出口全球貿(mào)易量占全球比例上也可以得到驗(yàn)證，例如天然氣及原油出口分別為21%和12%，小麥及大麥分別為15%和11%。

2）分市場(chǎng)看，東歐及部分西歐國(guó)家的依賴度更高。分地區(qū)和國(guó)家看，包括美國(guó)、加拿大及部分南美國(guó)家的美洲市場(chǎng)對(duì)俄羅斯中間品進(jìn)口的依賴度都相對(duì)較低。相比之下，歐洲要明顯更高，東歐國(guó)家如捷克（礦物及采掘業(yè)占比72.1%；化工品及非金屬礦物制品占比4.3%）、匈牙利（64.7%；5.7%）、波蘭（66.6%；6.2%），還有土耳其（14.8%；5.0%）對(duì)俄羅斯的能源及金屬礦物進(jìn)口都有較高的依賴度；意大利、瑞典、荷蘭及德國(guó)等雖然要低一些，但也明顯高于其他地區(qū)，因此受到此次事件影響的波及也更大。中國(guó)對(duì)俄羅斯的進(jìn)口依賴主要集中于木材及紙制品（7.7%）、水電燃?xì)猓?.9%）及建造業(yè)（9.6%）。東南亞國(guó)家敞口普遍都比較低。

3）部分商品的供應(yīng)沖擊還可能導(dǎo)致其他替代品緊缺，如歐洲天然氣供給風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致對(duì)傳統(tǒng)燃料和其他新能源的需求加大。2021年，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占?xì)W洲天然氣總進(jìn)口量的35%。近期德國(guó)宣布暫停北溪二號(hào)之后，考慮到缺氣可能進(jìn)一步加重歐洲能源短缺，傳統(tǒng)燃料如煤炭及核能等其他能源替代不排除提上日程（歐洲發(fā)電結(jié)構(gòu)中，核能占比27%、煤炭占比16%）。德國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)近期公開發(fā)言表示“從短期來(lái)看，為做好最壞打算，德國(guó)必須讓燃煤電廠處于待命狀態(tài)，不排除后期投入使用”；與此同時(shí)，德國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)表示加快德國(guó)太陽(yáng)能及陸上和海上風(fēng)電項(xiàng)目以及核能的再度建設(shè)也是可能計(jì)劃。

4）一些中間生產(chǎn)環(huán)節(jié)或者生產(chǎn)其他產(chǎn)品所需關(guān)鍵原材料可能對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響，如汽車尾氣催化劑所需要的鈀（俄羅斯鈀金全球出口貿(mào)易量占全球出口貿(mào)易量的26%），以及半導(dǎo)體所需要的氖氣（烏克蘭是用于芯片制造的激光器中氖氣的主要生產(chǎn)國(guó)，供應(yīng)美國(guó)90%以上的半導(dǎo)體級(jí)別氖氣）等等。

綜合來(lái)看，由于俄羅斯和烏克蘭的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)更多偏向資源品和上游，因此整體上對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的直接影響相對(duì)偏小、且更多集中在大宗商品領(lǐng)域和部分歐洲國(guó)家。但是，如果這一供給缺失持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間或者沖擊較大幅度，造成不可逆的傷害，例如糧食播種等，那么其可能帶來(lái)的蔓延風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更為廣泛，進(jìn)而對(duì)于目前已經(jīng)居高的通脹造成進(jìn)一步壓力。因此后續(xù)沖突局勢(shì)、以及制裁力度依然是判斷演變關(guān)鍵。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：俄烏局勢(shì)主要市場(chǎng)情緒，原油黃金價(jià)格繼續(xù)攀升；鮑威爾聽證會(huì)明確后續(xù)加息路徑

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股，俄羅斯股匯延續(xù)跌勢(shì)，供給側(cè)溢價(jià)推動(dòng)資源品大漲

過(guò)去一周，俄烏局勢(shì)繼續(xù)主導(dǎo)全球市場(chǎng)表現(xiàn)，尤其是大宗商品快速上沖，例如原油價(jià)格上沖至接近120美元/桶，黃金價(jià)格攀升至1967美元/盎司，小麥同樣大漲。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)聽證會(huì)給出了相對(duì)明確的加息路徑，即3月加息25bp后每次會(huì)議維持加息25bp，除非通脹超預(yù)期，而縮表將會(huì)隨后開啟但非直接減持實(shí)施。由于這一路徑并非超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期甚至還有些偏弱，CME利率期貨統(tǒng)計(jì)3月FOMC會(huì)議加息概率達(dá)98.8%，50bp加息預(yù)期基本消退。整體來(lái)看，過(guò)去一周，美元計(jì)價(jià)下，大宗>債>股；小麥、原油領(lǐng)漲，俄羅斯股市、俄羅斯盧布及歐洲股市領(lǐng)跌。板塊方面，標(biāo)普500指數(shù)中能源、公用事業(yè)領(lǐng)漲，銀行、消費(fèi)者服務(wù)領(lǐng)跌。利率方面，10年美債回落23bp至1.73%，其中實(shí)際利率大跌37bp，通脹預(yù)期抬升14bp。信用利差方面，美國(guó)投資級(jí)信用利差及高收益?zhèn)庞美罹邤U(kuò)。

情緒倉(cāng)位：黃金布油超買，美股多頭減少

過(guò)去一周，VIX指數(shù)周初快速抬升后回落，臨近周末再度抬升，美股看空/看多比例（10天平均）回落。歐美、日本及新興股市超買程度均回落；黃金、布油均抬升至超買。倉(cāng)位方面，美股投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位大幅回落，美元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位減少，黃金投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位增加，10年美債凈空頭倉(cāng)位增加，但2年期美債凈空頭倉(cāng)位減少。

資金流向：歐洲股市大幅流出，美股轉(zhuǎn)為流出

過(guò)去一周，債券基金加速流出，股票型基金轉(zhuǎn)為流出，貨幣市場(chǎng)基金加速流入。分市場(chǎng)看，股市方面，新興市場(chǎng)流入放緩，美國(guó)轉(zhuǎn)為流出，日本轉(zhuǎn)為流入，歐洲流出幅度創(chuàng)2018年12月底以來(lái)新高。

基本面與政策：就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)較好的修復(fù)跡象

整體來(lái)看，此次就業(yè)數(shù)據(jù)在各方面都呈現(xiàn)出較好的修復(fù)跡象，例如不僅新增就業(yè)超出預(yù)期、勞動(dòng)參與率也有改善，同時(shí)更重要的是薪資增速開始回落。2月就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)強(qiáng)勁，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)67.8萬(wàn)人，大幅高于前值48.1萬(wàn)人（修正后）和預(yù)期42.3萬(wàn)人，是自去年7月Delta疫情爆發(fā)以來(lái)的最大增幅。與此同時(shí)，失業(yè)率下降至3.8%，接近疫情前平均水平，勞動(dòng)參與率也小幅提升至62.3%，同時(shí)勞工部報(bào)告因疫情而無(wú)法工作的人數(shù)減少了180萬(wàn)。更重要的是，得益于就業(yè)供給的增加，市場(chǎng)一直擔(dān)心的工資通脹螺旋也有所緩解，2月工資環(huán)比持平0%增長(zhǎng)，同比5.1%，均明顯低于上個(gè)月的0.6%和5.5%，尤其是就業(yè)修復(fù)強(qiáng)勁的行業(yè)。2月這一組數(shù)據(jù)也表明，雖然依然存在人口老齡化和金融資產(chǎn)過(guò)多等因素，但疫情依然在此前就業(yè)特別是勞動(dòng)參與率修復(fù)緩慢貢獻(xiàn)了相當(dāng)一部分。

市場(chǎng)估值：低于增長(zhǎng)和流動(dòng)性能夠支撐合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)21倍靜態(tài)P/E低于增長(zhǎng)和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平（~23.4倍）。