勢(shì)來(lái)不可止，真正的周期正在開(kāi)始

價(jià)值風(fēng)格與周期板塊大幅跑贏，通脹主線逐漸浮出水面，我們的“真正的周期”正在逐步成為市場(chǎng)“新共識(shí)”。真正的周期行情，從來(lái)不是穩(wěn)增長(zhǎng)作為基石，也不是以對(duì)俄羅斯制裁帶來(lái)的供需缺口為底層邏輯，真正的周期其實(shí)是：“綠色通脹”與“人口逆轉(zhuǎn)”出現(xiàn)共振，帶來(lái)了較大的供應(yīng)沖擊型通脹，而處理短周期信用波動(dòng)見(jiàn)長(zhǎng)的海外央行缺乏平衡通脹與增長(zhǎng)的有效措施，這讓全球主要國(guó)家的信用貨幣體系正在受到?jīng)_擊，最終造成了實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)海外信用貨幣的升值。穩(wěn)增長(zhǎng)和俄烏沖突只是在供需兩端的催化，而不是問(wèn)題的本質(zhì)。

“兩會(huì)”政府工作報(bào)告后，全球大宗商品價(jià)格上漲進(jìn)一步明確

從國(guó)內(nèi)視角來(lái)看，在本周六出臺(tái)的政府工作報(bào)告中，設(shè)定了2022年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)5.5%的目標(biāo)，處于市場(chǎng)預(yù)期中的上沿，高于萬(wàn)得分析師一致預(yù)期(5.32%)，也高于此前普遍預(yù)期的5%的目標(biāo)。這驗(yàn)證了我們反復(fù)提到的：中美實(shí)際利率的差異讓我們有較大的空間以通脹的上行換取需求的恢復(fù)。我們同樣也關(guān)注在實(shí)現(xiàn)5.5%目標(biāo)中手段和空間的不確定性，因此依賴于量的增長(zhǎng)彈性的板塊的未來(lái)相對(duì)模糊，但可以確定的未來(lái)通脹的彈性可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)需求本身。一個(gè)佐證是：在經(jīng)濟(jì)衰退的2021年四季度，南華工業(yè)品指數(shù)120日均線依然未經(jīng)回撤，而近期需求開(kāi)始見(jiàn)底回升之際，指數(shù)更是創(chuàng)下歷史新高。

以美聯(lián)儲(chǔ)“加息”看空大宗商品價(jià)格的投資者需要邏輯自洽

如果投資者相信本輪加息與過(guò)往二十余年來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期中的規(guī)律一致，歷史規(guī)律顯示在加息前期，全球大宗商品價(jià)格同樣處于上升通道之中，即使在整個(gè)加息周期內(nèi)，大宗商品也往往是表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)。如果投資者認(rèn)為本輪需求并不強(qiáng)勁，更像“滯脹”，那么美國(guó)上世紀(jì)70年代的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在面對(duì)供給沖擊時(shí)，處理短期信用周期波動(dòng)見(jiàn)長(zhǎng)的央行難以對(duì)初期的供給通脹進(jìn)行有效反應(yīng)，這最終導(dǎo)致通脹預(yù)期形成了正反饋機(jī)制，對(duì)信用貨幣價(jià)值的擔(dān)憂讓全社會(huì)出現(xiàn)了廣泛的且不可阻擋的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格上漲，通脹反而更難在供給矛盾緩和與前期的利率上行中得到解決。更多研究同樣表明，美國(guó)走出“滯脹泥潭”并不完全都?xì)w功于超緊縮的貨幣政策，科技與移民涌入等因素同樣發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。而當(dāng)下主要發(fā)達(dá)國(guó)家80年代后開(kāi)啟的“大緩和”時(shí)代的好運(yùn)氣正在用盡。

相較于2021年9月：周期“花”相似，“人”卻大不同

部分投資者擔(dān)憂本次周期股的上漲會(huì)短期出現(xiàn)2021年8、9月份的大漲之后大幅殺跌的情況。而現(xiàn)實(shí)的情況是，正是8-9月的教訓(xùn)讓大量投資者參與不足：從交易熱度上看(以日均成交額比上自由流通市值表征)，與2021年8、9月份相比仍有不少差距；當(dāng)下股票型基金對(duì)多數(shù)周期板塊的參與度(基于凈值相關(guān)性的測(cè)算)同樣遠(yuǎn)低于2021年8、9月份；最趨勢(shì)交易特征的兩融投資者甚至也未展現(xiàn)出2021年9月的熱情。在我們的認(rèn)知正在形成“新共識(shí)”時(shí)，我們其實(shí)比全市場(chǎng)投資者更加“謹(jǐn)小慎微”，但是我們?nèi)匀豢吹搅水?dāng)下相似的股價(jià)表現(xiàn)背后掩蓋的比8-9月份更好的參與時(shí)機(jī)：中國(guó)當(dāng)下處在經(jīng)濟(jì)周期較低位置而不是高位回落；投資者吸取了當(dāng)時(shí)的教訓(xùn)后整個(gè)市場(chǎng)并未出現(xiàn)“過(guò)熱”和擁擠交易。在全球勢(shì)不可擋的大通脹趨勢(shì)面前，投資者應(yīng)該認(rèn)清俄烏沖突只是階段性矛盾，行情遠(yuǎn)未結(jié)束，如果市場(chǎng)因?yàn)榈鼐壘謩?shì)出現(xiàn)回撤，反而是很好的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)。

“等不來(lái)的新主線”與“真正的周期”

部分觀望的投資者仍在等待市場(chǎng)出現(xiàn)新的主線，但其實(shí)市場(chǎng)新的主線已經(jīng)確立，真正的周期正在開(kāi)始。我們理解投資者對(duì)于“依賴于價(jià)格判斷”的資產(chǎn)的擔(dān)憂的底層邏輯：過(guò)往通脹中樞下移，最好的價(jià)格判斷策略就是回避此類資產(chǎn)。但環(huán)境已經(jīng)在變化，通脹中樞上移已經(jīng)確立，實(shí)物資產(chǎn)升值路徑十分明顯，那么回避依賴于價(jià)格判斷的資產(chǎn)就不應(yīng)該是明智的選擇，慣性思維需要被打破。過(guò)往通縮環(huán)境下習(xí)慣認(rèn)為“優(yōu)質(zhì)”的資產(chǎn)也需要重新被判斷，部分投資者“苦苦等待”的主線或許將在較長(zhǎng)時(shí)間離開(kāi)。當(dāng)下我們推薦的順序是：通脹交易最為確定，買入有色(銅、鋁、黃金)、原油(油運(yùn)、油氣開(kāi)采)、煤炭；需求恢復(fù)的概率在增加，布局：銀行、房地產(chǎn)和建筑。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期，海外輸入性通脹超預(yù)期。