2022年3月8日，央行發(fā)布公告，依法向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付。如何看待其對債市的影響？

超1萬億元利潤上繳，央行和財政兩個方面

央行上繳超1萬億資金，主要來自外匯儲備經(jīng)營收益。根據(jù)央行公告，結(jié)存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經(jīng)營收益。參考國家外匯管理局年報（2019）和（2020），有兩個投資收益率數(shù)據(jù)可以參考：

一是外匯儲備2007-2016年十年平均收益率為3.42%；二是2020年全口徑對外投資收益達到2244億美元（包含外匯儲備投資和私人部門對外投資的回報），按照2019年末和2020年末對外金融資產(chǎn)77145、87039億美元求平均值計算收益率約2.73%，略低于2007-2016年平均收益率。

由于2021年外外匯管理局的對外投資收益數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，我們根據(jù)以上數(shù)據(jù)進行估算，假設2021年投資回報率持平2020年，2020年末外匯儲備3.22萬億美元獲得2.73%的回報率，對應投資收益約864億美元。則2020-2021兩年的外匯儲備投資收益可能達到1700億美元以上，按當前匯率6.32折算成人民幣，超過1萬億元級別。

財政角度看央行上繳利潤，可以從以下文件中找到相關(guān)表述：第一，根據(jù)“財政部有關(guān)負責同志就人民銀行上繳近年結(jié)存利潤問題答記者問”，“安排特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤，是我國的慣例做法……人民銀行上繳利潤符合我國法律規(guī)定。世紀疫情發(fā)生以來，對特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)暫停上繳利潤，以應不時之需”。由此來看，央行上繳利潤主要是2020-2021年的結(jié)存利潤，與上文估算邏輯較為一致。除了央行外，中國煙草總公司、中投公司等也屬于上繳單位。

第二，根據(jù)“關(guān)于2021年中央和地方預算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預算草案的報告（摘要）” 2022年中央政府性基金預算部分，收入包含特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤16500億元。我們可以大致總結(jié)出這部分資金的其中一個流向：中央政府性基金收入端——特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤，對應中央政府性基金支出端——調(diào)入中央一般公共預算收入端，再對應中央一般公共預算支出——對地方轉(zhuǎn)移支付。還有一個流向是央行公告中提到的留抵退稅。

第三，“關(guān)于2018年中央和地方預算執(zhí)行情況與2019年中央和地方預算草案的報告”中提到為支持實施大規(guī)模減稅降費，要想方設法籌集資金，中央財政將增加特定國有金融機構(gòu)和央企上繳利潤。而“2019年中央一般公共預算收入決算表”中，非稅收入項目下國有資本經(jīng)營收入（特定金融機構(gòu)和央企上繳利潤）預算數(shù)為5650.00億元，決算數(shù)為6659.03億元。類似地，2016-2018年決算表中也存在類似科目，詳見圖1。

可以發(fā)現(xiàn)，歷史上特定金融機構(gòu)和央企上繳利潤屬于較為正常的現(xiàn)象，且數(shù)字波動較大。疫情以來暫停上繳利潤，今年再度重啟。同時，特定金融機構(gòu)和央企上繳利潤的科目從一般公共預算收入-非稅收入-國有資本經(jīng)營收入項目下，調(diào)入政府性基金項下。

對債市影響的兩個渠道

貨幣渠道：通過基礎(chǔ)貨幣投放影響債市。央行上繳超1萬億元利潤，對應央行留存利潤減少，政府存款項下等量增加。表面來看，似乎僅是科目調(diào)整，不涉及基礎(chǔ)貨幣投放。然而，大部分利潤來自于外匯儲備經(jīng)營收益，需將外幣兌換為人民幣。

兌換過程中，假設央行出售1萬億元等值外匯給一家銀行，該銀行購買外匯，將1萬億元人民幣轉(zhuǎn)移給央行，央行將其納入負債端的政府存款項下（央行將出售外匯所得人民幣轉(zhuǎn)移到財政賬戶）。在這個過程中，如央行不進行對沖操作，1萬億元從市場回流至央行負債端，對應基礎(chǔ)貨幣減少。央行為滿足機構(gòu)的基礎(chǔ)貨幣需求，可能會投放資金進行部分或全部對沖。而實際操作中可能無需銀行作為中介方，央行通過科目調(diào)整，將所有者益轉(zhuǎn)為政府存款。在后續(xù)的財政支出過程中，央行再將政府存款釋放，對應其流入金融機構(gòu)的負債端，形成普通存款。

因而可能存在兩個過程，利潤結(jié)匯過程，對應外匯收益轉(zhuǎn)為人民幣，財政支出過程，對應央行釋放政府存款投放資金。央行在公告中提到“結(jié)存利潤按月均衡上繳”，意味著每個月利潤結(jié)匯的規(guī)模約為1000億元（3月至12月），即使假設面向市場售匯，該過程對資金面的直接影響也相對有限?？紤]到財政支出并非平均分配，季末月往往明顯大于季初和季中月，這1萬億元的加入，可能使得財政支出對季末月流動性的補充作用進一步放大。

這一過程與降準存在差別，降準在釋放部分存量法定準備金的同時，也提升了貨幣乘數(shù)，也就是新的信用派生過程中繳納法定準備金減少。而這一過程的貨幣派生，相對更為接近外匯占款的派生機制，主要涉及基礎(chǔ)貨幣的吞吐效應和派生?；A(chǔ)貨幣投放增加，一方面是寬貨幣效應，對應市場資金充裕，利好債市；另一方面也為寬信用奠定基礎(chǔ)，不過寬信用能否實現(xiàn)，關(guān)鍵仍然在于融資需求。

財政渠道：供給壓力或減小。而財政支出發(fā)力穩(wěn)增長，政策從推出到發(fā)揮效應，經(jīng)濟反彈從預期到實現(xiàn)的過程。受央行等機構(gòu)上繳利潤補充財政收入影響，2022年預算赤字率下調(diào)至2.8%，新增專項債限額也持平2021年，這可能使得政府債部分供給壓力有所下降，至少供給壓力明顯不及穩(wěn)增長任務同樣較重的2020年。

受央行等機構(gòu)上繳利潤補充財政收入支撐，2022年一般公共預算支出增速達到8.4%，大幅高于2021年實際完成的一般公共預算支出增速0.3%。財政支出發(fā)力對經(jīng)濟的拉動效應將逐漸顯現(xiàn)。后續(xù)政策發(fā)力，經(jīng)濟反彈從預期到實現(xiàn)的過程中，長端利率可能逐漸面臨上行壓力。關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始反彈之后，貨幣政策預期收斂對長端利率的沖擊。

值得注意的是，根據(jù)財政部答記者問，央行上繳利潤主要是疫情以來2020-2021年的結(jié)存利潤，屬于一種跨年度調(diào)節(jié)機制，相當于將2020-2021年的財政收入部分轉(zhuǎn)移到2022年。放到中長期來看，通過這種財政跨年調(diào)節(jié)機制對沖經(jīng)濟波動，利率周期的波動性可能也趨于下降。