進(jìn)入3月以來，內(nèi)外部風(fēng)險因素接踵而至，使得當(dāng)前“內(nèi)滯”+“外脹”的格局進(jìn)一步強化。對于市場而言，信心如何才能得到扭轉(zhuǎn)？實體信用雙弱局面下，最小阻力方向是什么？

市場為何一弱再弱？—內(nèi)滯+外脹

從目前來看，市場信心無法扭轉(zhuǎn)的根源，來自于“內(nèi)滯”和“外脹”的強化：首先，盡管兩會報告給出了5.5%的目標(biāo)增速，但目前我們不得不面對“實體尚未好轉(zhuǎn)、信用又生波折”的尷尬局面。從我們跟蹤的信用條件指數(shù)來看，經(jīng)過去年底短暫的回升后，1-2月再度下探，近期調(diào)整也反映了2月信用的再度收縮。其次，以俄烏戰(zhàn)爭為導(dǎo)火索，全球供應(yīng)鏈危機持續(xù)發(fā)酵，海外通脹壓力火上澆油。

信心如何重建？—從政策底到市場底

從典型的政策底到市場底的歷史復(fù)盤來看：2005年政策底到市場底歷時近半年(2005.1-2005.6)，2008年政策底到市場底歷時近1個半月(2008.9-2008.10)，2012年政策底到市場底歷時近1年(2012.1-2012.12)，2018年政策底到市場底歷時近半年(2018.7-2019.1)。

簡單說，政策底到市場底的傳導(dǎo)終將會生效，但傳導(dǎo)時滯有多長，歷史上并沒有給出明確的規(guī)律；一方面，單純政策底確認(rèn)很難扭轉(zhuǎn)行情趨勢，另一方面，市場信心的扭轉(zhuǎn)(或市場底的確認(rèn))，核心在于政策的落地效果能否真正扭轉(zhuǎn)彼時的核心矛盾。當(dāng)前政策底毫無疑問已經(jīng)出現(xiàn)，但短期還缺乏足夠的市場底的支撐因素。想要打破目前弱勢震蕩環(huán)境，還需要更加明確的信號來重建信心。考慮到穩(wěn)增長的緊迫性，2022年的政策發(fā)力節(jié)奏相較歷史應(yīng)該是偏快的，這對于股市是個好消息。

下一階段，穩(wěn)增長有望再度發(fā)力，重點關(guān)注以下三個方向：其一，寬貨幣。本輪大宗商品漲價基本源自供應(yīng)端，阻止物價上升的關(guān)鍵措施在于“保供穩(wěn)價”而非抑制需求，信用再度走弱后，降準(zhǔn)降息的概率進(jìn)一步增大。其二，松地產(chǎn)。節(jié)后下游工程開工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度明顯滯后，房企項目是主要的拖累項，結(jié)合2月居民中長貸首度負(fù)增，樓市繼續(xù)放松的必要性上升。其三，促消費。居民短期貸款持續(xù)走弱，疊加近期疫情的再度擴(kuò)散，推動消費恢復(fù)、增強消費能力、降低疫情防控對服務(wù)消費的影響成為當(dāng)務(wù)之急。

“內(nèi)滯”+“外脹”下的最小阻力方向

雖然“實體尚未好轉(zhuǎn)、信用又生波折”的尷尬局面再度出現(xiàn)，但一方面，近期市場的調(diào)整已經(jīng)反映了2月信用端的再度收縮，另一方面，作為信貸小月，2月的金融數(shù)據(jù)指向性一般，考慮到上半年是政策發(fā)力的關(guān)鍵窗口，3月的信用環(huán)境變化更為重要。接下來一段時間內(nèi)，我們大概率仍處于經(jīng)濟(jì)弱、貨幣寬、信用起的組合，歷史經(jīng)驗顯示低估值仍是當(dāng)前的最小阻力方向。中期視角下，未來進(jìn)一步的走向需要等待后續(xù)決斷，若未來1-2個月，經(jīng)濟(jì)底部特征顯現(xiàn)，則二季度的風(fēng)格有望轉(zhuǎn)向消費及景氣制造；反之則價值占優(yōu)窗口仍將延續(xù)。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)信用實體雙弱，穩(wěn)增長訴求進(jìn)一步強化，貨幣信用傳導(dǎo)亟待發(fā)力，推薦優(yōu)質(zhì)銀行與國企開發(fā)商；(二)推薦新基建發(fā)力方向的通信、國企改革+成長趨勢確定的軍工；(三)受益于區(qū)域性替代需求擴(kuò)張的油運，以及困境反轉(zhuǎn)概念的養(yǎng)殖、餐飲。

風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。