在3月16日的FOMC會議上，美聯(lián)儲如期宣布加息25bp，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間提升至0.25-0.5%，并確認在“即將到來的會議上”（美國時間5月3-4日）開啟縮表。實踐中，準備金余額利率（IOR）和貼現(xiàn)利率（已經(jīng)更名為：primary credit rate）構(gòu)成了實際的下限和上限，本次會議分別將其提高到了0.4%和0.5%，說明聯(lián)邦基金利率將運行于利率區(qū)間的上半部分。這也算是一個折中，因為在俄烏沖突爆發(fā)之前，2月中旬芝加哥期貨交易所FedWatch隱含的信息是，美聯(lián)儲會加息50bp。在本次投票中，偏鷹派的圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德（James Bullard）就投了反對票，他仍支持加息50bp。

由于俄烏沖突帶來加劇了通脹壓力，抗通脹可以說是今年美聯(lián)儲政策的主要矛盾。在宏觀經(jīng)濟預(yù)測中，美聯(lián)儲大幅下修了美國2022年的GDP增長率——從去年12月的4.0%下降到2.8%，上修了PCE通脹率（PCE從2.6%到4.3%，核心PCE從2.7%到4.1%），但就業(yè)市場仍保持強勢（失業(yè)率3.5%保持不變）。美聯(lián)儲模型包含了俄烏沖突帶來的脈沖式的“新息”，故模型預(yù)測才有如此大的修正。據(jù)媒體報道，俄烏雙方正在就停戰(zhàn)進行談判，且有希望在近期達成協(xié)議。這有助于修復投資者風險偏好。但是，西方國家對俄的制裁或持續(xù)更長時間，從而對能源等大宗商品和價值鏈，以及金融市場的沖擊也會延續(xù)更久。3月初的紐約聯(lián)儲全球價值鏈指數(shù)顯示，全球價值鏈已進入修復區(qū)間，俄烏沖突短期內(nèi)或致使修復態(tài)勢的震蕩。

在通脹壓力加劇和就業(yè)維持強勢的情況下，美聯(lián)儲上調(diào)了到今年底聯(lián)邦基金利率目標的中位數(shù)（從0.9%增加到1.9%）。從利率點陣圖看，其中有7/16位委員認為2022年底利率應(yīng)該高于2%。假設(shè)以2%為目標利率區(qū)間的上限，1.75%為下限，每次加息25bp，這就意味著在未來的6次會議上，每次都會加息。當然，也可以少次多量，一次加息50bp，如同新冠爆發(fā)時曾半個月下降了150bp，第二次下調(diào)100bp。這主要還是看未來的經(jīng)濟形勢。在本次會議上，美聯(lián)儲也表達了俄烏沖突給經(jīng)濟帶來的不確定性。與2008年全球金融危機之后不一樣的是，上次矛盾的主要方面是就業(yè)，這次是通脹，所以上次加息的節(jié)奏是先慢后快，這次是先快后慢。當然，與經(jīng)驗也有關(guān)系，市場有個自學習和適應(yīng)的過程。

零利率/負利率和菲利普斯曲線平坦化是美聯(lián)儲2020年修改貨幣政策框架的重要背景。簡言之，美聯(lián)儲急需新思維/新工具來提高貨幣政策有效性，尤其是在應(yīng)對經(jīng)濟衰退時。所謂的“平均通脹目標”應(yīng)運而生，本質(zhì)上是彈性通脹目標制，提高了美聯(lián)儲對于“臨時性通脹”的容忍度。因為有學術(shù)研究表明，更高的通脹目標有助于提高利率政策的空間和有效性。新框架使美聯(lián)儲在經(jīng)濟復蘇過程中更加關(guān)注“最大就業(yè)”目標。

2021年7月，聯(lián)邦公開市場委員會首次明確討論了縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的問題，退出疫情之后的非常規(guī)貨幣政策進入“倒計時”階段。以歷史為參照，在失業(yè)率水平下降到6.5%以下，通貨膨脹率持續(xù)、大幅超過2%和金融市場壓力指數(shù)處于低位的條件下，縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的條件便已經(jīng)成熟，但這并未考慮到疫情沖擊的特殊性和經(jīng)濟復蘇的非均衡特征。

每一次經(jīng)濟衰退，以低工資、低學歷、非裔/西班牙裔為代表的“弱勢群體”受到的負面沖擊都會更嚴峻，與優(yōu)勢群體的差距也會進一步擴大。量化寬松政策在托底整體經(jīng)濟和阻遏風險傳染的同時，也會通過資產(chǎn)價格重估效應(yīng)而加劇財富分配的不均等，這又反過來影響到經(jīng)濟復蘇的持續(xù)性，提高貨幣政策面臨“零利率下線”約束的長期性。所以，美聯(lián)儲必須考慮貨幣政策的分配效應(yīng)。疫情沖擊的特殊性在于，大量就業(yè)者退出了勞動力隊伍，勞動參與率大幅下挫，這使得官方失業(yè)率顯著低估了真實失業(yè)水平和失業(yè)缺口。雖然2021年1月美國失業(yè)率就已經(jīng)下降到6.5%以下，但當時的勞動參與率比疫情前還要低2個百分點，經(jīng)勞動參與率調(diào)整的失業(yè)率實際上高達8%。今年2月，失業(yè)率已經(jīng)下降到3.8%，預(yù)計還將維持在低位。勞動參與率也在持續(xù)提升，仍比疫情前低1個百分點，但這已經(jīng)是美聯(lián)儲無能為力的了。

有了上一次“縮減恐慌”的教訓，美聯(lián)儲這一次也更加注重與市場的溝通，使其退出路徑基本上變成了一張“名牌”。所以，這一次變成了“縮減平靜”。上一次市場的恐慌主要表現(xiàn)為美債長端利率和美債指數(shù)的上行和美股波動率加大，這對全球美元流動性和風險資產(chǎn)價格都產(chǎn)生了顯著的外溢。

美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)是通過資本的跨境流動實現(xiàn)的。由于美元的國際貨幣地位，美聯(lián)儲實施QE會導致一部分資本流入新興經(jīng)濟體，反之，退出QE則會導致美元回流。在這個過程中，新興市場國家的匯率、權(quán)益和債券資產(chǎn)價格都會重估，但由于宏觀經(jīng)濟基本面和外匯儲備的差異，各國的表現(xiàn)不盡相同——高企的經(jīng)常賬戶赤字、高通脹率、疲弱的增長前景和相對較低的外匯儲備是脆弱性的來源。

美聯(lián)儲收緊貨幣政策引發(fā)的恐慌情緒在新興市場國家貨幣匯率和信用風險溢價上體現(xiàn)的更為明顯，其傳導機制為：美聯(lián)儲收緊貨幣政策→美國國債長端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指數(shù)上升，其他國家與美元的雙邊匯率下降、信用風險溢價上升。這可以從日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)中得到印證。在2013年6月19日伯南克宣布將于9月確定Taper細節(jié)時，美元指數(shù)應(yīng)聲上漲，而其他國家貨幣對美元均呈現(xiàn)出不同程度的貶值。并且，有研究表明，雖然常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策的溢出效應(yīng)不盡相同，但在美元匯率和外國債券收益率方面的影響是相似的。

上一次，美元指數(shù)持續(xù)上升的起點位于Taper的后半期（2014年7月），在2017年1月達到峰值。期間，廣義美元指數(shù)從94升到了118，升幅26%。新興市場國家的貨幣在美聯(lián)儲于2013年5月釋放Taper信號時就開始貶值，信用風險溢價也在同一時間上行，但不同國家的表現(xiàn)有顯著差異，關(guān)鍵區(qū)分因素之一是外匯儲備充足率。

這次不一樣的原因在于，與2013年相比：（1）主要新興市場國家2020年的經(jīng)常賬戶赤字大幅收窄，儲備充足率也顯著提升?！按嗳跷鍑钡慕?jīng)常賬戶平均赤字率從4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亞、南非的儲備充足率均提到了7%以上；（2）資本流出的壓力比較小。從2000到2012年，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的資本賬戶持續(xù)13年順差，2006-2008年連續(xù)3年保持在5,000億美元以上，但在2015-2019年卻持續(xù)逆差，僅2020年錄得小幅順差 ，這一次資本外流的壓力遠低于2013年；（3）美聯(lián)儲吸取了歷史經(jīng)驗和教訓，注重與市場的溝通，反復強調(diào)在Taper之前會提前通知，并在2021年7月的FOMC會議上新設(shè)了兩項常備回購便利工具；顯然，俄烏沖突是新增的不確定因素，如果通脹讀數(shù)至今年2季度末還未確認拐點，那么美聯(lián)儲仍有可能加快加息與縮表的進度。

A股方面，美聯(lián)儲貨幣政策確實是影響A股表現(xiàn)的一個因素，但其對波動率的影響大于對價格和風格的影響。2014年以來陸股通幾次明顯的資金流出，只有2015年下半年與美聯(lián)儲政策有直接關(guān)系（圖1）。2018年、2019年、2020年以及2022年的影響因素則是多重的，美聯(lián)儲貨幣政策或只是次要方面。由于市場會“搶跑”，所以貨幣政策的影響是在一個較長期的時間內(nèi)消化的。而且，在關(guān)注預(yù)期落地的同時，還要關(guān)注“預(yù)期差”。例如本次加息25bp反而是一個利好，這就是相對于加息50bp來說的。

當前，美債10年期長端利率已經(jīng)突破2%，實際收益率也在上升，這必將壓抑美股估值和債券指數(shù)。中美利差對境外投資者持有境內(nèi)債券的影響較為確定，利差收窄會使收縮債券通資金凈流入，甚至扭轉(zhuǎn)資金流向。

年初以來，A股表現(xiàn)與國內(nèi)宏觀面和貨幣流動性條件不符，應(yīng)從市場微觀結(jié)構(gòu)、信用風險和俄烏沖擊等方面找原因。去年12月經(jīng)濟增速的底部已經(jīng)確立，隨著幾條風險主線的落地，A股估值階段性修復值得期待（表2）。