盡管過去的兩周，外部沖擊逐漸減弱，歐美股市均已收復(fù)俄烏沖突以來的失地；但深受疫情困擾的“內(nèi)滯”繼續(xù)發(fā)酵，市場信心遲遲無法扭轉(zhuǎn)。即將到來的4月，是否會成為決斷窗口？一季報披露期又會帶來哪些機會？

內(nèi)外市場為何錯位？——“內(nèi)滯”成為核心矛盾

自3月中旬以來，即便俄烏戰(zhàn)爭膠著、大宗商品上漲以及美聯(lián)儲加息節(jié)奏等負面因素仍在持續(xù)，但歐美核心股指基本收復(fù)了戰(zhàn)爭爆發(fā)后的跌幅；與之形成對比的是，A股卻一弱再弱，俄烏沖突至今，標(biāo)普500相對上證綜指的漲幅已經(jīng)達到15%。內(nèi)外市場的顯著背離，指向了外部沖擊正逐步淡化，而“內(nèi)滯”的發(fā)酵以及中美關(guān)系的擔(dān)憂，成為了拖累A股的核心矛盾。

一季報窗口期內(nèi)，市場有何規(guī)律？

基于過往的歷史規(guī)律性經(jīng)驗，4月股市的一個重要特征，就是股價的相對漲跌與一季報業(yè)績具有較高的相關(guān)性。將過去10年A股上市公司按照4月漲跌幅分為從高到低的5組，從結(jié)果來看，一季報業(yè)績(無論是均值還是中位數(shù))對于4月股市表現(xiàn)具有非常高的解釋力。值得注意的是，4月也是上一年度年報的重要披露期，但從歷史統(tǒng)計結(jié)果看，決定業(yè)績窗口期內(nèi)股價表現(xiàn)的更多是一季報，而非前一年的年報。結(jié)合2021年預(yù)披露業(yè)績情況以及2022年一致盈利預(yù)測，一季報預(yù)計業(yè)績排名靠前的行業(yè)集中于上游資源和高景氣賽道板塊；而我們的分析師預(yù)測修正指標(biāo)(MAF)排序(截至3月25日)顯示，金屬制品、運輸設(shè)備、兵器兵裝、國有大行、廚電等細分行業(yè)盈利預(yù)期上調(diào)居前。

四月不決斷：“實體弱、政策起”可能延續(xù)至二季度中后段

疫情擴散之下，稍有起色的旺季需求重新回落，部分高頻數(shù)據(jù)降至歷史低位。3月以來國內(nèi)新一輪疫情的擴散，對旺季的開工復(fù)產(chǎn)造成了較為明顯的負面影響；與此同時，房地產(chǎn)前端銷售同樣未見起色，銷售及土地成交均再破前低。歷史上，所謂的“四月決斷”，是建立在重要會議召開完畢、上市公司業(yè)績披露且旺季經(jīng)濟數(shù)據(jù)如期落地的基礎(chǔ)上，但當(dāng)前疫情擾動下旺季需求推后，也導(dǎo)致了決斷窗口再度推后。參照2020年二三季度的疫后復(fù)蘇過程，二季度中后段是重要的觀察窗口，若本輪疫情擴散能夠在4月初得到有效控制，則信用底到經(jīng)濟底的傳導(dǎo)有望在二季度中后期實現(xiàn)。

短期配置偏向均衡，一季報是參與超跌成長的重要抓手，而50確定性依舊最高

一季報是參與超跌成長的重要抓手，兼具業(yè)績超預(yù)期和超跌的景氣賽道及周期品具備較高的彈性，但在盈利周期、利率趨勢已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)向的背景下，增長因子的有效性和持續(xù)性有待觀察。到目前為止，宏觀環(huán)境依舊處于“經(jīng)濟弱、貨幣寬、信用起”的組合，歷史經(jīng)驗顯示低估值仍是當(dāng)前的最小阻力方向；同時，寬基指數(shù)中，上證50的估值與風(fēng)險溢價在3月中旬均已觸及歷史極值，上半年增長訴求繼續(xù)強化，后續(xù)政策節(jié)奏大概率加快，短期內(nèi)以上證50為代表的大盤價值確定性依舊最高。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)信用實體雙弱，貨幣信用傳導(dǎo)亟待發(fā)力，推薦優(yōu)質(zhì)銀行與國企開發(fā)商；(二)兼具相對低估值&倉位和一季報催化的成長，推薦新基建發(fā)力方向的通信、國企改革+成長趨勢確定的軍工；(三)受益于區(qū)域性替代需求擴張的油運，以及困境反轉(zhuǎn)概念的養(yǎng)殖、餐飲。

風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。