今年以來，市場對美國經(jīng)濟的擔憂越來越大。一方面經(jīng)濟重啟早期階段的快速增長消退，財政支持的影響減弱，貨幣寬松政策退出，經(jīng)濟增長放緩，另一方面，高油價、高通脹令美國居民消費信心黯淡，聯(lián)儲據(jù)此愈演愈烈的加息、縮表也將給已趨于下行的經(jīng)濟帶來壓力。貨幣政策在不導致衰退的情況下降低通脹的可能性有多大？

毋庸置疑，每一次貨幣政策收緊周期，聯(lián)儲的目標是經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸，通貨膨脹率下降，失業(yè)率保持穩(wěn)定。3月21日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在演講中樂觀表示，“軟著陸在美國貨幣史上相對常見。在1965年、1984年和1994年的三段歷史中，美聯(lián)儲大幅提高了聯(lián)邦基金利率，在不引發(fā)經(jīng)濟衰退的情況下應對了經(jīng)濟過熱。目前，美國經(jīng)濟仍然非常強勁，處于有利地位，能夠適應更緊縮的貨幣政策?！?/p>

圖1：1965年、1984年、1994年三次加息周期經(jīng)濟軟著陸

不過在我們看來，軟著陸是美聯(lián)儲對未來美國經(jīng)濟的最美好期望，但并不現(xiàn)實。鮑威爾加入的1965和1984兩次軟著陸案例是在寬財政的背景下避免了經(jīng)濟的衰退，與現(xiàn)在可比的案例仍只有貨幣、財政雙緊的1994-1995加息周期。今天的美國經(jīng)濟很難與90年代相比：通脹嚴重蠶食居民可支配收入，消費者信心低迷；知識產(chǎn)權(quán)投資增速上行斜率放緩，資本開支大概率進入下行周期。整體而言，美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸希望渺茫。

一、1965、1984、1994三次加息軟著陸

1965：財政發(fā)力

1963年底，在肯尼迪被刺殺后，約翰遜隨即宣布就職美國總統(tǒng)，并簽訂了一系列法案。約翰遜延續(xù)了肯尼迪的主張，提出向貧困宣戰(zhàn)和偉大社會的口號，旨在解決貧困和種族不平等的問題，這最終在后來的選舉中為他贏得了61%的選票。在《1964年稅收法案》中，將個人所得稅的最高稅率由91%降至70%，公司稅率也從52%降至48%，財政支出同比從1964年3季度的0增長升至1967年1季度的11%，部分抵消了經(jīng)濟內(nèi)生下滑動能，1967年2季度經(jīng)濟增速觸底但仍達2.6%。

圖2：財政支出同比增長抵消了經(jīng)濟內(nèi)生下滑動能

偉大社會政策主張維護黑人利益以及解決貧困問題，向低收入人群提供大量援助。1965年的《經(jīng)濟機會法》對貧困家庭的青少年提供教育資助，對輟學失業(yè)的青年提供職業(yè)培訓和基本技能訓練。1965年的住房和城市發(fā)展法增加了對低收入群體及弱勢群體的住房補貼。1965年社會保障法修正案的通過增加了對貧困人群的醫(yī)療保障和援助。薪資快速增長導致CPI溫和上漲至1966年底的3.5%，但隨后快速下行，緩解了通脹壓力，加息也告一段落，貨幣政策在1967年初轉(zhuǎn)為降息。

圖3：薪資增長主導通脹和貨幣政策利率

1984：財政發(fā)力

里根入主白宮后，為了擺脫經(jīng)濟滯脹，恢復美國國威，加強美國經(jīng)濟、軍事實力以重振霸權(quán)，于1981年2月提出了《經(jīng)濟復興計劃》，對經(jīng)濟進行綜合治理。主要內(nèi)容包括以下幾個方面：大幅度抑制財政開支增長。除國防和必要的社會保障外，全面削減聯(lián)邦政府其他開支，計劃在1984年達到財政收支平衡。大規(guī)模削減個人、企業(yè)稅。從1981年成立經(jīng)濟復興法至1985年度止，名義減稅額度達383億美元。此外還降低遺產(chǎn)稅和捐贈稅，減輕雙職工收入稅，創(chuàng)設(shè)非課稅儲蓄證等。

盡管里根企圖令財政收支在1984年達到平衡，但是受減稅和1981-82年經(jīng)濟衰退的影響，財政收入達不到預期目標，另一方面國會反對削減內(nèi)政費用，支出反而因國防費用猛增而急劇擴大，聯(lián)邦財政赤字不但沒有縮小，反而成倍增加。從1981年的780億美元擴大到1982年的1270億美元，1983年達到2070億美元，其GDP的比重由2.5%上升到3.8%和5.7%。財政支出同比增速自1983年Q4的1.9%升至1985年的7.9%，緩解了經(jīng)濟的下行壓力。

圖4：財政支出同比增長抵消了經(jīng)濟內(nèi)生下滑動能

本次加息的原因，并不在油價上漲，事實上，油價在1981年觸底后趨于回落，之后有所反彈，但同比增速不超過6.7%。減稅帶來的實際可支配收入增速回升是通脹的主要助推。實際可支配收入從1982年底的1.2%上升至1984年中的8%后回落，而貨幣政策在2個月后轉(zhuǎn)為寬松，滯后CPI轉(zhuǎn)向約半年。

圖5：加息階段油價溫和上漲，減稅帶來的實際可支配收入增速回升是通脹助推力

1994：財政、貨幣雙緊下的內(nèi)生增長

從1990年至1994年早期，美聯(lián)儲一直采取非常寬松的貨幣政策，試圖刺激遭受儲貸危機以后的美國經(jīng)濟再通脹。大量的資本流入新興市場，但大宗商品價格仍然維持穩(wěn)定。從1989年起，前蘇聯(lián)軍隊和工業(yè)爆發(fā)的復雜形勢，使蘇聯(lián)國內(nèi)對大宗商品的需求崩潰。那時候起，蘇聯(lián)就開始出口鎳、鋁、鉑金、鈀金、銅和石油，以控制硬通貨，這使大宗商品價格受到巨大的壓力。

盡管通脹仍處于下降趨勢，考慮到經(jīng)濟升溫，美聯(lián)儲在1994年1月開始加息。美聯(lián)儲1994年2月的會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員擔心，如果他們不啟動緊縮的過程，經(jīng)濟將會經(jīng)歷1988/1989年那樣的通脹大漲。至1995年2月，美聯(lián)儲累計加息275bp。

如美聯(lián)儲所料，大宗商品價格在1994年開始加速走高，廣義通脹壓力抬升。然而，對于新興市場而言，美聯(lián)儲加息使得趨勢扭轉(zhuǎn)——本幣開始貶值，美元的融資成本開始上升，這些曾經(jīng)受到激進美元借款支持而經(jīng)歷了瘋狂投資狂潮的國家，遭受了巨大的經(jīng)常賬戶赤字，進而使它們處于巨大的市場壓力之下。1994 年12月19日，墨西哥政府突然對外宣布，本國貨幣比索貶值15％。這一決定在市場上引起極大恐慌。外國投資者瘋狂拋售比索，搶購美元，比索匯率急劇下跌。強勁的美元和轉(zhuǎn)跌的大宗商品最終使通脹壓力大幅放緩。

經(jīng)濟方面，加息期間，財政支出同比增速最高僅1.65%，對GDP增長支撐有限。1992年美國的財政赤字達到創(chuàng)紀錄的2904億美元。為擺脫財政困境，克林頓政府實行了以平衡預算為目標的財政政策，其總體目標是：優(yōu)化財政開支結(jié)構(gòu)，逐步減少財政赤字，最終實現(xiàn)財政盈余?？肆诸D政府1993年制訂了《綜合預算調(diào)整法案》，規(guī)定在1994～1998年的5年間削減聯(lián)邦政府預算赤字5000億美元。為此，克林頓政府從財政收入和支出兩方面采取了雙管齊下的措施。

在財政收入方面，實施對富有階層的增稅，并對公司實行增加稅收；在削減政府開支方面，大刀闊斧地精簡了一大批聯(lián)邦政府機構(gòu)，大幅度減少了國防支出，砍掉了一些社會福利項目。通過實施卓有成效的財政政策，美國財政赤字大幅下降：1996財政年度為1073億美元，1997財政年度迅速減到226億美元，為1974年度以來的最低水平。

圖6：財政支出溫和上揚，對GDP增速支撐有限

通脹小幅上行，居民可支配收入增速震蕩向上。國際原油價格雖然在加息周期一路上行，但同比漲幅有限，最高到1995年3月的26.5%，而通脹在隨后一個月觸頂3.1%。溫和的通脹沒有削弱居民購買力，實際可支配收入在1994年Q4最高觸及5%，整個加息周期平均達到3%以上。

圖7：通脹和原油小幅上行，實際可支配收入震蕩向上

經(jīng)濟增長的主要動力來自非住宅投資。1992年《北美自由貿(mào)易協(xié)定》帶來了海外巨大的軟件電信市場。1993年，克林頓提出投資4000億美元的《信息高速公路計劃》，標志著美國以信息化為主的高科技戰(zhàn)略進入新階段。1996年《美國電信法》頒布之后，鼓勵競爭，放低進入門檻，計算機、電話、廣播等現(xiàn)代電信行業(yè)進入新發(fā)展時期。1997年《全球電子商務(wù)綱要》指出對互聯(lián)網(wǎng)不征新稅，把互聯(lián)網(wǎng)作為全球性的非貿(mào)易壁壘區(qū)域，更是鼓勵了互聯(lián)網(wǎng)的投資熱情。因此在1995-96年和1998-99年，知識產(chǎn)權(quán)投資增速逆勢上揚，分別從3％和9％上升至11％和16％。

圖8：工商業(yè)貸款增速大幅回暖，企業(yè)加大投資

圖9：知識產(chǎn)權(quán)投資支撐了周期下行期間的美國固定資產(chǎn)投資(單位：%)

二、當下經(jīng)濟的特征

財政支持趨弱

新冠疫情后，美國政府通過大量財政刺激促進經(jīng)濟復蘇，美國財政赤字始終處于歷史高位。今年民主黨希冀繼續(xù)通過擴張的財政政策收買人心，但在中期選舉來臨之際獲得共和黨人的支持希望渺茫。其次，與1965和1984年的溫和通脹相比，當前的CPI讀數(shù)已經(jīng)威脅到拜登的支持率，政府不具備繼續(xù)寬財政的執(zhí)政基礎(chǔ)。最后，參考2013年~2015年，在美聯(lián)儲加息縮表的制掣下，寬財政的概率偏低。根據(jù)CBO在2021年11月發(fā)布的2022-2031聯(lián)邦收入和支出預測，預計2022財年，美國政府總支出將減少到5.87萬億美元，相比2021財年減少1.147萬億美元，同比減少16.35%。

圖10：財政支出增速回落

通脹蠶食居民收入和消費

高企的能源價格將轉(zhuǎn)嫁給消費者，消費者花在非能源商品和服務(wù)上的錢會減少。今年1月美國居民實際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，，密歇根消費者信心指數(shù)降至近10年低谷62.8。我們在《油價100美元，離衰退有多遠》中測算，油價每上升20美元/桶，實際可支配收入增速大約降低0.66%，除食品能源外實際消費增速降低1.04%，實際GDP增速降低0.94%。疫情期間積累的超額儲蓄是支撐美國消費的最后一根稻草，但超額儲蓄在不同收入階層人群的分布和其消費傾向給美國消費帶來了較大不確定性。

圖11：消費依賴疫情期間儲蓄，被通脹蠶食

投資能否再起是個疑問

90年代美國的信息技術(shù)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在多年的技術(shù)積累和政策推進下高速發(fā)展，知識產(chǎn)權(quán)投資增速因而居高不下，而當前我們正處在舊技術(shù)周期的末尾、新技術(shù)周期開啟的前夕，知識產(chǎn)權(quán)投資呈周期性和結(jié)構(gòu)性變化。一方面，舊技術(shù)（ICT-移動互聯(lián)網(wǎng)）的商業(yè)模式創(chuàng)新和市場容量增速在放緩，規(guī)模效應提升，馬太效應增強，龍頭公司在線上線下榨取最后的流量。另一方面，新技術(shù)（人工智能）的基礎(chǔ)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、硬件創(chuàng)新正在孕育，硬件廠商迎來飛速發(fā)展，但硬件投資不屬于知識產(chǎn)權(quán)投資。當前私人投資的周期項已回落，知識產(chǎn)權(quán)項增速上行放緩，其中知識產(chǎn)權(quán)投資增速在去年Q4達到科網(wǎng)泡沫以來最高峰11.9％。未來幾個月，工商業(yè)貸款增速能否再起（最近一個月回落），知識產(chǎn)權(quán)投資能否穩(wěn)增長將是我們重點觀察的領(lǐng)域。

圖12：投資能否再起是個疑問

圖13：投資分項同比（單位：%）

三、結(jié)論

疫情期間的財政寬松政策是美國通脹高企的主要原因，而在高油價的助推下，出于對聯(lián)儲公信力的維護，美聯(lián)儲可能選擇首先解決“脹”，再解決“滯”的問題。鑒于財政政策已然轉(zhuǎn)向，貨幣緊縮過程中美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的可能性非常低。在財政、貨幣雙緊下避免經(jīng)濟衰退的僅有1994-1995年一例，而今天的美國經(jīng)濟很難與90年代“金發(fā)女郎”相比：通脹嚴重蠶食居民可支配收入，消費者信心低迷；知識產(chǎn)權(quán)投資增速上行斜率放緩，資本開支大概率進入下行周期。未來緊縮政策將被迫面臨兩難抉擇下的轉(zhuǎn)向。